相比其他地方，香港的规范化货币发行局制度使我们能更有效运用这项货币工具。
近期持续有资金流入港元，是一个大家乐于看到的现象。在正常情况下，规范化的固定汇率制度不会冲销外汇市场操作造成的货币效应，因此资金流入港元有利于维持宽松的货币环境。金管局在兑换范围内（每美元兑7.75港元至7.85港元）或按强方兑换保证汇率(7.75)向持牌银行买入美元，便会「创造」出港元，并将有关款项记入持牌银行的结算户口，总结余相应增加。这个过程通常被传媒贴切地形容为金管局向银行同业市场注资。
在固定汇率制度下，香港其实无法自行决定放松或收紧货币政策；随着经济衰退，解决通胀上升的问题不再是当前急务，宽松的货币环境自然是较适合的货币政策。在其他实行酌情货币管理的地方，有关当局主要是透过下调政策利率及进行货币操作来促使银行同业拆息处于当局认为理想的水平，从而营造宽松的货币环境。但当政策利率接近零时，减息对经济便起不了多大刺激作用。事实上，当市场仍在极度担心信贷风险时，银行只会继续不敢贷款，借款人则继续无从借款。
各央行开始意识到在政策利率贴近零时，「量化宽松」也许能进一步为经济提供帮助。「量化宽松」涉及央行对银行体系大举注资，目的是期望银行在坐拥大量只能赚取极低甚至没有分毫利息的资产（即银行在央行开设的结算户口内的资金）的情况下，在适当地就借款人的信贷风险定价后，会较为愿意提供贷款以赚取回报。央行可透过向银行提供贷款或购入资产来对银行体系注资；美国联邦储备局便买入了相当多的金融资产，一方面是支持相关的金融市场，另一方面也达到「量化宽松」的效果。
金管局也被动地实行了「量化宽松」的政策；在目前的情况下，这是适合香港的货币政策。虽然香港不是实行酌情货币管理的地方，但自全球金融危机在雷曼兄弟倒闭后急速恶化以来，持续有大量资金流入也带来了「量化宽松」的效果。银行同业的短期拆息接近零，总结余在2008年底增至1,580亿港元。其实以本港即时支付结算系统的高效率来衡量，银行同业支付结算机制要维持畅顺运作，总结余估计只需约5亿港元，因此目前的总结余实在处于极高水平。然而，以银行体系总资产超过10万亿港元来衡量，现时总结余只相当于它的1.5%左右。相信没有人能准确估计无息资产占总资产要达到哪个水平，才会驱使银行更积极向客户提供贷款来赚取回报。我猜这个水平应高于1.5%。当然对不同银行来说，有关比例会有所不同。
总结余可以增加到哪个水平，是没有限制的。目前总结余约为外汇基金的10%。这个在外汇基金资产负债表上的负债项目与货币基础的其他组成项目一样，都是按货币发行局的运作原则由美元资产提供十足支持的。当资金不再流入港元时，它便会停止增长。在此我要特别指出，市场不会只是一面倒地发展，资金流入的情况随时有可能逆转。目前最重要是确保当资金一旦流走时，能够有秩序地进行。我们相信这是可以做到的，原因是我们拥有美元资产，可以按符合货币发行局的运作原则及2005年推出的3项优化措施，回售予市场并赚取利润。与其他透过买入当地金融资产从而向银行体系注资的地区相比，我们的情况较为理想，这是因为当量化宽松的政策不再适用时，当时的金融形势不一定有利于向市场回售有关的金融资产。
任志刚
2009年1月15日
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