近期市况令港元利率及汇率的关系出现异常现象。
相信大家都留意到我们一直都关注港元利率与汇率的关系；更确切的说，我们所关注的是港元利率相对同期美元利率的水平，以及在强方与弱方兑换保证汇率所界定的兑换范围内的港元汇率水平。为引发利率套戥活动，在汇率弱于7.80时，港元利率应高于同期美元利率。相反，在汇率强于7.80时，港元利率应低于同期美元利率。但事实上这种关系并非必然。由于市场对银行同业流动资金的需求会有增减，但供应（即总结余）则是固定的，因此利率往往被推至超越上述的理论水平，但又没有引起理论上应会出现的套戥交易。大家可以细阅附图，该图显示自2005年5月推出三项联汇制度优化措施以来，利率溢价与兑换范围内汇率水平的关系的每日观察结果。
我们按上、下、左、右将附图分为四部分，理论上观察结果应集中于右上及左下两部分，但大家会发觉左上及右下两部分有不少观察结果。即使是在极具公信力的固定汇率制度下，市场人士进行利率及汇率套戥活动始终要面对风险，加上轻微偏离理论水平的套戥活动的得益有限，因此利率与汇率的关系在一定程度上偏离理论水平是可以理解和可以接受的。
然而，在汇率非常贴近强方兑换保证汇率时仍出现大幅度的利率溢价的情况，却值得关注。汇率若进一步略为转强，便可能触发兑换保证交易。鉴于外汇市场的每日成交额非常庞大，银行可能会向金管局沽出大量美元以换取港元，令总结余大幅增加，银行同业拆息急挫。因此虽然利率调整的方向很明显，大家都能预料到，但调整的幅度却会影响金融稳定。
同一道理，当汇率贴近弱方兑换保证汇率，而同业市场的供求状况促使利率出现折让时，亦会出现相若情况。港元利率相对同期美元利率可能会在短时间内由大幅折让变为大幅溢价，这个情况同样会影响金融稳定。
在9月及10月大部分时间，本港利率，特别是短期利率持续高于同期美元利率。出现这种情况是有多项因素使然。第一，在一段颇长的时间内接连有多只新股上市，引致对港元资金的需求一直保持强劲。第二，银行在次按问题发生后对管理同业拆借变得谨慎，并加强信贷风险管理。第三，股市交投大幅增加，客户的资金流向变得难以预测。银行于是采取较为保守的策略管理流动资金，日终持有的结余较平日多，以应付翌日早晨结算股票交易。尽管大量与投资股票有关的资金流入令港元转强，但上述因素仍短暂推高利率。这种情况促使金管局近期进行市场操作，向市场注入港元令利率回落，港元汇率回软，不再贴近强方兑换保证汇率水平。
有意见指金管局可以在兑换范围内进行市场操作，透过调节总结余来应付不断转变的流动资金需求，从而理顺利率变动的问题。一方面，在适当时间进行操作可带来循序渐进的效果，甚至可能降低兑换保证交易被触发的机会。但另一方面，金管局这些市场操作有可能被误解为要设定目标利率。因此我们需要详细考虑这些意见，确保无论我们采取什么措施，都完全符合货币发行局的规则，即货币基础必须由外汇储备提供十足支持。
由于股市交投持续增加，以及不时有新股获大幅超额认购，我们确有需要加强管理金融体系的流动资金。我们会继续鼓励银行加强流动资金管理，并考虑将新股上市涉及的资金迅速有效地回流市场的方法。我们亦正与银行业研究新措施，以提高股票交易的现金结算效率，避免银行预留过量资金，以应付翌日早晨结算股票交易。
任志刚
2007年12月6日
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