对冲基金对金融市场既有好处，亦带来风险。透过监管对冲基金的交易对手，是否足以管理好这些风险？
若是在1997年提出讨论对冲基金在金融市场的角色，恐怕会引起很大争议。亚洲当年受到一场极严重的金融风暴冲击，各界广泛认为这是由一些极度进取的对冲基金触发。十年已过，对冲基金行业变化很大，其在亚太区的活动仍备受关注。
事实上，对冲基金本身仍具争议性，去年Amaranth基金的倒闭和近期贝尔斯登两个对冲基金的困局再次引发有关这种投资工具的讨论。对冲基金既为金融市场带来重大得益，但也对整个金融体系构成系统性风险。得益方面，对冲基金较愿意承受风险进行套戥，因而增进金融市场的流通性和效率。此外，对冲基金积极参与复杂的新金融产品（如信贷衍生工具）的发展和买卖，有助促进金融市场的创新发展。对冲基金倾向承受较大风险，因而增加全球金融体系承受风险的能力，同时其「反向投资」的投资方式亦有利于维持市场在资产价格暴跌时的流通性，因而有助金融市场回复稳定。
然而，对冲基金亦可能带来重大的系统性风险，而且由于其资产值和所占的市场交易比率日渐增加，这方面的情况更愈受关注。目前全球约有10,000个对冲基金，管理资产值约达1万6千亿美元，个人及机构投资者的参与均逐渐增加。对冲基金现时分别约占主要股市及信贷衍生工具成交额的四成及两成半，并持有约四分之一的高收益债券。
若某个庞大而与其他金融机构有大额交易的对冲基金倒闭，便最有可能引发系统性风险。倒闭事件本身加上其后的恐慌性抛售有可能推高风险溢价，令资产价格急跌，最终令市场成交萎缩。此外，这也可能触发一些成熟程度较低的对冲基金的羊群效应。有些人认为对冲基金的回报跟股市表现的相关系数愈来愈高，显示部分对冲基金承受的市场风险其实较市场想像大。持仓过于一面倒及集中，一旦市场受到突如其来的冲击或市场参与者争相平仓离场，金融市场的稳定性便较易受到影响。
潜在系统性风险亦会因对冲基金资本基础不稳定而增加。市况不利的时候，投资者可能争相赎回基金，或因对冲基金本身的高杠杆比率放大亏损，以致资本额迅速下降。由于结构复杂的金融产品所潜藏的杠杆成分难以准确计算，因此杠杆比率过高所牵涉的问题日趋严重。
对冲基金亦为监管机构带来前所未有的挑战。大多数对冲基金都不受任何监管。由于对冲基金可轻易迁册至监管较宽松的地区，因此很难对它们进行妥善的直接监管。监管对冲基金的难处在于要小心避免窒碍金融创新的动力，重点是一方面要保留对冲基金为金融市场带来的得益，同时又要制订防护机制应付对冲基金可能引发的系统性风险。这项工作并不容易。
对冲基金亦对国际金融体系的结构造成基本上的改变。正如法国央行行长Noyer所说，目前资金融通与银行体系的关系已愈渐疏离。透过证券化交易及采用信贷衍生工具，银行体系往往能将信贷风险大规模转移至对冲基金。由于银行无需承受最终的信贷风险，其审慎贷款的意识可能会减弱，导致信贷标准变得宽松。而对冲基金作为最终承受风险的一方，却未必能够掌握其所购入结构性产品的基本信贷风险的资讯。近期贝尔斯登两个专门投资次级按揭贷款抵押证券的对冲基金面临倒闭便凸显了这些问题。尽管信贷评级机构或可弥补资料的不足，但产品定价仍可能不足以反映真正的信贷风险。
面对这些挑战，大多数监管机构都选择透过监管对冲基金的交易对手（主要是银行和证券商）来管理对冲基金带来的系统性风险。这种间接监管的好处是它能维持对冲基金金融创新的活力，况且要直接监管对冲基金非常困难，这也算是个折衷的务实做法。
然而，间接监管是否足以应付对冲基金涉及的系统性风险，仍存疑问。我下周会探讨这一点，并谈谈采取什么监管模式最好。
任志刚
2007年7月5日
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