经济体系的实力与繁荣程度，并不是以其外汇储备的多寡来衡量。
近年香港在全球外汇储备榜上的排名渐降，由1997年第三大降至现时的第八大。有些人对于香港被其他地区超前似乎有点失望。这也难怪，外汇储备往往被视为金融实力甚至经济繁荣的指标。但我认为这个看法不一定正确。
经济体系的金融稳健程度并不能以外汇储备的多少来衡量。内地现时以超过8,750亿美元的外汇储备高踞榜首，但其金融体系仍有不少地方有待改进。外汇储备雄厚，事情当然好办些，国有银行获得大量注资正可佐证。外汇储备亦有助加强应付金融危机的能力：亚洲金融危机已清楚显示从战略角度考虑，我们必须积存外汇储备作为弹药，随时备战，以维持货币及金融稳定，更何况在全球经济一体化的形势下，爆发危机的可能性比以前更大。香港在1997至98年期间所采取的防御策略，便是个很好的例子。然而，金融稳健建基于很多因素之上，包括审慎的宏观经济政策、稳健的金融机构及有效的体制。从欧美发达国家一律排在外汇储备榜较后（甚至非常后）位置，可清楚说明这点（尽管当中部分国家的宏观经济政策并非毫无问题）。
个别地区的外汇储备额，很大程度上取决于其采取的汇率政策及是否实施外汇管制。一般来说，每当央行干预外汇市场以影响汇率升跌，外汇储备便会受到影响。以香港实行货币发行局制度为例，外汇储备会跟随我们为维持汇率稳定而进行的市场操作相应变动。
若实施外汇管制，即所有外汇买卖均须经外汇管理当局进行，国际收支失衡便会令外汇储备额有所改变，变动多少则视乎具体的外汇管制形式而定。例如，若录得经常帐盈余或外来直接投资净额，外汇储备便会相应增加。若市场人士预期汇率上升，把大量外币转换作本地货币，或以长仓形式持有本地货币，外汇储备同样会增加。明显地，庞大的经常帐盈余、大量外来直接净投资，以及在面对要求升值的强大政治压力，并强调维持「相对」稳定的汇率的前提下采取具弹性（但非完全自由浮动）的汇率政策，都会令外汇储备迅速增加。这正是内地现时的处境。
尽管外汇储备增加等于货币体系有了更强的防御装备，但储备不断累积不一定是好事。在央行资产负债表中，外汇储备是一项资产，与之相对应的是本地货币的负债。这种负债通常是以庞大的货币基础，或更准确地说是以庞大的银行体系总结余的形式存在（央行从银行手中购入外币资产）。这些是「高能货币」。银行体系流动资金过多会助长信贷活动及货币增长，继而可能导致通胀。央行可进行冲销来吸走银行同业市场过多的流动资金，以央行票据等形成的央行负债「取代」部分的银行体系结余。然而，这个做法成本可能相当高。若本地利率低于外汇储备的收益，央行或可从冲销操作中获利，但长远来说这不大可能，尤其若汇率正在上升，外汇储备以当地货币计算的价值便会相应下跌。若本地利率有需要调高或维持于高水平以冷却过热的经济时，问题便更棘手，原因是高息环境会吸引更多资金流入，进一步增加冲销操作的成本。此外，要决定以何种形式的资产来持有这么大量的外汇储备，也是个难题。分散投资的实际空间可能已经有限，却还要顾及鸡蛋同置于一篮子里的风险。但这已牵涉到另一课题，还是改天再谈吧。
任志刚
2006年6月8日
按此处可参阅本专栏过往的文章。
