由于不同经济体系的规模、结构与开放程度各有不同，因此其货币政策的传导机制的性质及成效亦各异。
我们讨论货币政策时往往会提到它的传导机制。大体上来说，这是指调整货币政策工具以达致预期宏观经济效果的过程。假使货币政策的目标是要遏抑或预防通胀，而所选的货币政策工具是利率，它的传导机制便是指：调高利率如何能够遏抑整体物价水平的升势。若货币政策工具是属于市场为本的性质（如利率，即资金成本），而不是行政主导（如信贷控制），其传导机制便会牵涉市场力量发挥的作用。利率上升会增加工商企业的借款成本及减少其投资意欲；另外由于加息会增加储蓄的利息收入，因而亦会减少消费（尽管这种影响会因储蓄的利息收入增加而被部分或全部抵销）。此外，利率上调会令资产贬值，对财富以致消费造成负面影响。由于资产价格向下会令抵押品贬值，银行亦可能不再愿意以现行利率提供贷款。对于实行浮动汇率及开放资本帐的经济体系来说，利率上升往往会令汇率上升，从而促使消费者将本地货品及服务的开支，改而投向外来货品及服务。整体而言，这些影响会拖慢经济增长步伐，并减少通胀压力。上述是在实行货币管理下货币政策传导机制的大致运作情况。
然而，实际情况总会比上述的略为复杂些：有些经济体系对市场为本的偏重程度会较其他的低，即借款人对资金成本会较不敏感，盈亏亦未必是商业决定的首要考虑。同样地，左右贷款机构的授信决定的，可能是政府对某些经济环节的支持政策，多于其对信贷风险、资金成本或盈利的考虑。此外，银行借贷利率对主要政策利率变动的敏感度，亦可能会较低。基于这些原因及其他因素，货币政策传导机制（由利率上升，以至通胀下降或货币供应增长等中期目标减慢）的效率可能会下降，甚至令利率作为货币政策工具变得缺乏成效。在货币政策的决策过程中，若是渗入太多对加息所带来的痛楚或反对加息的考虑，抗拒使用利率可能不应令人感到太意外。
我们很明显需要明白传导机制如何发挥作用，以能对某经济体系的货币政策有更清楚的了解，甚至作出有关预测。已发展的市场经济体系所推行的货币政策在很大程度上都相近，但政策的传导机制却存在很大差距，因此对不同货币政策工具都各有不同的偏重。在这方面，经济体系本身的规模及开放与外向程度，全部都是考虑因素，因此汇率的灵活度亦各有不同。大家不难想像到，为遏抑通胀而调高利率，可能会造成大量资金流入及相关的货币影响，以致抵销了当初调整货币政策工具的预期效果，亦可能引发汇率过度调整，影响金融稳定。调高利率未必是理想做法的另一个理由，就是当利率上升时，奉行审慎及减少风险的原则的工商企业与消费者便可能会对贷款申请三思（起码相对较勇进及冒风险的贷款者而言），而这种趋势往往会对银行的贷款组合产生系统性的影响。
再者，若仍未建立妥善的架构以推行有效率的市场为本的传导机制，在衡量过所有因素后，行政主导式的货币政策工具可能较市场为本的工具发挥更大成效，牵涉的风险亦较小。但由于行政主导的工具涉及政府当局的行政决定（如谁可以借贷及可以借多少等），因此会减低金融资源的分配效率，亦会影响银行体系金融中介活动促进经济增长与发展的成效。由此来看，两者之间实际需要作出平衡，而我相信没有一个机构能比有关的中央银行更能达致这种平衡。藉着政治手段或其他方法过分简单化地将某些方案加诸其他经济体系上，是行不通的。
由于内地正过渡至市场经济，各种市场与架构逐渐成形，有关方面已切合实际情况愈加重视采取市场为本的工具。但同样是基于对实际情况的考虑，行政主导的工具（包括由行政机关进行游说或发出指令）的使用亦不能完全被否定。
任志刚
2004年6月3日
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