香港：从危机到复苏

经济调整

1. 我感到十分荣幸能够再次在伦敦发表演说，而且还有在座这么多的专家和才俊参与。有些朋友可能在去年6月第11届龙舟晚宴上已经听过我演说。回想起来，感觉好像是很久以前的事。在那次演说中，我在谈及亚洲金融风暴时曾将香港形容为「稳定的支柱」、「风眼」和「亚洲的避风港」。当时我要传达的讯息是：由于香港采取了审慎的理财政策和具备稳健的金融体系，因此我们在亚洲地区中是最后才受到金融风暴影响，所受影响幅度也是最小的。
2. 但大家都知道，那次风暴的「尾巴」在香港掠过，威力一点都不温和。由于我们采用了固定汇率制度，内部成本和价格结构无可避免地向下调整，造成不少痛楚，包括资产价格大幅下跌，本地生产总值下降，失业率上升等。尽管香港经济基本因素维持稳健，但上述形势正为炒家营造了发动攻击的有利条件。去年夏天，香港的货币和金融市场果然受到严重的投机冲击，金融体系的健全受到威胁。到了8月，我们毅然在股票和期货市场上进行了一场具争议性的干预行动，成功击退了炒家。在这次入市行动中，我们购入以当时市值计约150亿美元的香港股票。到目前为止，该批股票值已升值至260亿美元，一方面反映金融市场环境大为改善，但另一方面，即使对很多批评者来说，这亦证明了入市行动是合理的。我要强调一点，入市行动的主要目的并不是赚取厚利，但事实上我们确已累积了可观的利润。股票至今带来70%的投资回报，无疑增加了我们的财政储备（有份执行购入股票行动的人无法取得投资利润实在可惜）。对香港人来说，这是一项回报率相当不错的投资，更增添我们捍卫港元稳定的资源。
3. 然而，政府向来没有涉足商业活动的传统，加上作为监管者和股东的双重角色，可能会造成利益冲突，持有大量股票可能给视为过多。在我这次演说最后一节，我会简单介绍我们准备如何处理这批股票。但现在我先跟大家讲述一下香港经济调整已接近尾声，并且展现明确的复苏迹象。我还会分析外界对香港的一些不必要的忧虑，以及这些忧虑如何扭曲他们对我们的合理评价。

复苏

4. 如果在座各位去年6月曾听过我的演说，对于我今次再发表对香港经济前景的意见，可能会持着一点怀疑的态度。我上次发言时，尽管已预计香港经济短期内不会发展畅顺，但我当时与很多人一样，就亚洲金融风暴对香港的影响都乐观了一点。然而，现在很多人却倾向由一个极端变为另一个极端：对展望未来经济形势极度审慎，并且极不愿意承认复苏势头正在重现的事实。由于我们现在才开始步出有史以来最严重的衰退局面，这种态度是可以理解的。但我相信，即使是悲观论者，及至现在，都会承认风暴讯号已经除下，云雾开始消散，远处还显露一些曙光。以天气比喻经济的话，那么天色确实是开始放晴了。但大家最近若曾在香港逗留，便会知道现实的天气却完全相反：今个夏天台风屡次袭港，不久前的一场台风更是16年来威力最严重的，并带来百多年来最多的雨量。
5. 尽管今个夏天出现狂风暴雨，但最新的经济数字却明显指出更美好的明天。
   • 本地生产总值──经过连续6季录得经济负增长后，香港经济已在今年第2季回升（按季升幅超过3%）（图1）；
   • 外贸──出口近几个月回升，整体贸易平衡仍维持稳健（图2）；
   • 零售业──第2季零售数字明显反弹（按季升幅7%）（图3）；
   • 旅游业──重上上升轨道（今年首7个月游客人次上升11%）（图4）；
   • 失业率──失业率从高峰水平回落，现时约为6%（图5）；
   • 物价──消费物价指数下调趋势持续，但近数个月核心价格（不包括租金）的跌势已恢复平稳（图6）；
   • 股市──已接近收复失地（图7）；
   • 物业价格──地产市场已从1998年9月的谷底反弹，并且维持稳定（图8）；
   • 利率──恢复稳定，港元与美元息差已跌回金融风暴前的水平（图9）；
   • 不履行贷款──不履行贷款比率偏低（约6%），虽仍有上升，但在第2季已初露恢复平稳的迹象（图10）；
   • 脱期供款按揭──按揭贷款拖欠比率已在4月开始明显回稳（图11）。

持续性

6. 请恕我上面引述了一大堆数字和图表，正当我们处于经济周期的转折时候，大家处理经济数字时都必须加倍小心。目前我无意根据上述数字详细地预测经济前景，但这些数字似乎已告诉我们，香港经济经过了18个月痛苦的调整期后，正迈向复苏的道路。金融市场已等待了这个时刻好一段日子。许多私营机构亦已改为调高预计全年经济的增长幅度。政府较早前预计，全年经济增长0.5%的幅度，已不再如一些评论者最初认为般不切实际。事实上，亚洲区已普遍恢复动力，尤其是内地经济持续强劲增长，为香港复苏营造良好的环境。因此，我们有理由乐观地相信，香港经济将会凭着生机活力，继续复苏。
7. 但我同时要指出应该审慎之处，就是改革国际金融架构的重要事项，仍需迅速获得解决。七大工业国成立的金融稳定论坛，获得其下所设的各个工作小组支持，亦集合了其他一些委员会(特别是国际结算银行辖下的委员会)的意见，因此在有关的讨论上已取得良好进展。国际间已确切注意到，高杠杆比率机构一旦受到市场力量挤压而进行平仓，将会造成市场动荡，因此应该采取行动限制这方面的影响。但我特别高兴的一点是，有关方面亦已明白到细小而开放型的市场极易受到高杠杆比率机构冲击的处境。亚洲区若要长期持续地全面复苏，改革国际金融架构的工作是不可缺少的。国际金融容易波动，是亚洲金融风暴的主要成因。国际金融架构若无适当改革，亚洲区细小而开放型的市场仍然会容易受到冲击，令经济增长无法长久。
8. 若比较香港和亚洲邻近地区的复苏表现，有些人认为我们的步伐较慢。他们指出其中一个原因是香港实施了固定汇率制度，因此无法采用快捷的汇率调整方案。此外，我们亦无法透过息率调整来刺激经济。在联系汇率下，香港的货币制度是跟远在太平洋另一面，处于不同经济周期的美国挂勾的。
9. 这些观察都是正确的。固定汇率无疑要我们付出一定代价，但我相信这些代价都只属于短暂性质。况且，以香港的情况来说，这些代价亦不足使我们改变早已在香港行之有效，符合香港长远利益的制度。
10. 到底我们可以有什么选择？亚洲许多地方选择了让汇率自由浮动，但事实证明汇率会过度波动，达到失控地步，除非马上实施金融管制，例如外汇管制等，否则无法遏止。亚洲多国货币制度崩溃已造成严重的社会经济损失，香港却能避免出现这些情况，而且毋须干预任何人参与市场的自由。我必须补充一点，就是自由参与，并不代表就可以自由操控市场。亚洲其他地区的复苏步伐可能比香港快一点，但这主要是它们原本的经济衰退比香港的更严重、出现时间比香港亦更早而已。
11. 再者，正当亚洲其他地区透过浮动汇率这「捷径」来调整，香港则选择重整内部结构的方案，从而使价格向下，生产力向上。这个过程需要一些时间才可完成，亦带来一定程度的痛楚，但与货币贬值对整体竞争力带来即时直接的提升相比，我们由此取得的效率提升却可能更实质和长久。固定汇率的力量规定了效率和结构改革立即进行，不能推迟。改革过程很清楚地已在很多经济环节上落实，由大公司至小商店的重整例子都非常多，只是人们的注意力有时候被社会上痛楚的声音转移吧了。
12. 在此我想补充一点，比较国际上不同经济体系在亚洲金融风暴的表现时，我们亦应注意使用共同的计算标准。请大家再看另一个图表（图12）。如果所有经济体系的表现都以美元为计算单位，我们的成绩是好得多的。

汇率

13. 一些对固定汇率持着怀疑态度的人，要分析像香港这样的经济体系是存在一定困难的，原因是香港经济有点自成一派，不属于任何类别。对我们如何处理货币事务感到疑惑，是很自然的；为了激发健康的辩论起见，这亦是正确的事。但经过这两年，我本人只有变得更坚信港元与美元挂勾的重要性，亦更有信心我们能透过配合现代金融社会的货币发行局制度来维持联系汇率。联系汇率在1983年政治前景不明朗的情况下实施，期间经历了80和90年代的重大变化，以及近期的严峻考验，但对香港一直有如稳定的支柱。我看不出有何理由要放弃或修改它。不论是预言联系汇率将会撤销，或主张应该撤销联系汇率的人士，都没有提出更佳的方案。以香港这种外向型的经济模式，香港市民和真正了解香港的人都明白联系汇率带来的益处。
14. 顺带值得一提的是港元和人民币之间的关系，又或者可以说两者之间并无关系。尽管北京领导人已多次坚决声明，至今仍时有传出人民币贬值的谣言，或者说人民币一旦贬值将会对港元造成严重影响。我现在说我不同意这些看法，你们一定不会感到意外。首先，我认为人民币在可预见的将来贬值的机会极小。内地的国际收支差额持续录得盈余，加上外商直接投资持续流入，以及资本管制严格执行，人们应该相信人民币不但不会贬值，反而像近数个月的趋势一样上升。但即使内地国际收支差额由盈余变为赤字，而人民币最终在供求关系改变下贬值，为何对香港或港元的影响会是负面的呢？这似乎是现时市场的看法，不幸的是，现时的市场往往不合比例地受到纯以动摇市场为目的的人士左右。这些人不理会，或只是选择性地理会或「叫人」理会经济基本因素。但我很高兴现时已有越来越多分析员提出有关这些分析。他们明白到即使人民币贬值，亦没有理由会对港元造成不利影响；过去16年已证明了这一点。说到底，与港元挂勾的是美元，不是人民币。

「前景迷朦」？

15. 反对联系汇率的人士，往往认为香港整体经济已经夕阳西下，逐渐消失活力。事实上，在香港发展成为金融商业中心的历史中，形形式式的猜疑和嘲讽时有出现。每隔几年时间，总会有人基于某些政治或经济理由，预言香港「时日无多」。前年香港回归，便质疑香港能否真正享有高度自治和自由，以保持原有国际城市地位。80年代初，便质疑香港前途的不明朗；70年代，是石油危机；60年代，是广泛的社会不安；50年代，是联合国禁止对华贸易。这一切都发生在我已出生的时候，相信搜寻以往更旧的历史资料，还会找出更多类似的例子。说回较近期，即使香港已有迹象正走出衰退局面，伦敦其中一份最权威的财经杂志《经济学人》仍以「前景迷朦」为题，预言香港的地位将会逐渐式微，以至几乎无声无息地降格成为二线、三线甚至四线的城市，届时只能仰视亚洲其他城市的成就。这种情景虽然未至于像另一份杂志所描绘的具戏剧性，但它不也是太耸人听闻吗？我很高兴财政司司长已在8月27日《经济学人》所载的一文中作出有力的回应。我只想补充一点，就是我坚信香港凭着本身的实力，将会使《经济学人》的预言如同以往所有同样的末日预言一样落空。
16. 我已经讨论过有关联系汇率妨碍经济复苏的说法，亦分析过这一说法所含的夸张成分，以及联系汇率如何使我们避免货币崩溃，如何透过此制度的规限为香港带来浮动汇率无法达致的长期益处。以下我会再谈其他一些看法。

实质利率

17. 首先，有人认为香港现时实质利率过高，已令投资者却步，窒碍经济增长。目前实质利率确实偏高，远远超出我们一向的水平。受到港元与美元息差较金融风暴爆发前显著收窄影响，名义利率自去年夏天以来确有下跌，但这已被价格下跌完全抵销。美国近期加息更增添这方面的忧虑。然而，若是以滞后式和短期的通胀指标来计算实质利率，尤其是在经济周期急转的时刻采用此法，将会造成误导，不但扭曲对未来经济前景的展望，亦使商业投资和资产价格走势预测失准。另一办法是采用前瞻式和较长期的通胀指标。若以这些涉及预计通胀率和名义利率的指标来计算，香港的实质利率其实较滞后式和短期指标计算的低和稳定。这亦有助解释为什么香港资产价格现时已恢复稳定，甚或重现升势，而资金亦再度流入香港。大家有兴趣了解我们就前瞻式长期通胀指标所作的深入研究工夫，可参阅99年8月号《金融管理局季报》所载的文章。这篇文章在金管局的网页上亦可看到。我们从这篇文章得到的讯息是：实质利率较低的话，确实会更有利香港的经济，但我们目前的实际处境却并非某些数据所显示的那样恶劣。

通缩？

18. 另一项与此相关的忧虑，就是香港通缩问题加深。以我来看，这忧虑是不必要的。首先，「通缩」一般是指价格和生产均呈螺旋式下跌的现象。以香港这种外向型的经济模式，外贸货额相当于本地生产总值的2.5倍，很难想像会出现通缩问题。香港的物价水平主要受制于贸易品在世界市场的价格，两者关系之紧密，在全球各地经济中可能无出其右。另一方面，由于采用了固定汇率，经济受到严重的外来冲击后进行内部调整，非贸易品价格便会无可避免地下跌，而且跌幅可能非常大。这种变化弥补了货币本身不能贬值的特点，亦是有助我们加强整体竞争力的重要因素。但这不大算是通缩所指的价格螺旋式下跌，反而是一次过的变动，应该不会长期或持久打击消费或投资。再者，以香港平均每个家庭来说，非贸易品经过多年来较大幅度的涨价，这次变动可算是受到欢迎。

竞争力

19. 与此相关却又似乎相反的忧虑，是香港内部价格的调整幅度，是否大至足以减少在香港的经营成本。事实上，生活费用和经营成本高昂，是在全球所有主要金融中心人们抱怨的通病。几个星期前，我先后在东京、纽约和巴黎都听到，今日轮到伦敦。我们大家都希望香港的成本下跌；透过目前的价格调整，成本确实已有下跌，只是跌幅不如人们期望的大，而且某些环节的下调步伐要比另一些快而已。到了需求回升至相当于供应的水平时，这种下调现象便会停止，甚至掉头回升。由于奖金花红锐减，生产力提高，目前的雇员成本已较前显著下降。此外，部分受到近期美元弱势影响，港汇指数与去年同期比较已显著下跌约一成。
20. 香港经济（尤其它作为国际金融中心）的竞争力，所牵涉到的不止成本方面的问题。在亚洲金融发展的历史中，区内其他城市，从悉尼到新加坡，上海到汉城，即使其先后在不同时间成绩特别辉煌，亦不会抹煞了香港继续创造杰出成就的可能。相反，亚洲各大城市可以共显光芒，互补互惠，多发掘合作交流的机会。在整体亚洲经济仍在壮大的环境下，亚洲城市之间的良性竞争将会刺激大家发奋向前，迈向更美好的明天，与某些人想像到有如你死我亡的「零和」局面恰好相反。
21. 亚洲各个金融中心都有其独特的长处，亦各有与众不同的腹地市场。以香港来说，我们服务的主要腹地是中国内地。香港身肩内地的国际金融中心、主要转口港，以及先进服务供应站的责任。香港这些功能的发展非常先进，要予以取代并不容易。此外，香港内部有了近期的不断发展和再创造，更可望进一步拓展这方面的成就。我们构思中的「数码港」或「硅港」项目，将有助香港以至利用有关服务的亚洲区更直接地取得最先进的资讯科技。我们亦正在蕴酿发展香港旅游娱乐事业的多项鸿图大计，与目前整体内地迅速成为全球最受欢迎旅游目的地之一的发展互相呼应。在我本身负责的工作方面，香港银行业推行全面的改革方案，将会有助银行业成功迈向新世纪，成为全球稳健和开放程度最高的银行体系之一。此外，香港在过去一两年致力将本身先进的结算系统与区内系统联网，取得显著的成绩，将有助促进亚洲金融基建的发展，并且巩固香港在亚洲债券市场的领导地位。

香港股票组合

22. 在推动这些计划上，香港政府向来默默地担任着重要的角色。就像在公共房屋、学校、医院和新机场等环节上一样，正当自由市场实际上或预计不能发挥最有利于香港人利益的作用时，政府便会带头发展。让我话转回头，谈一下去年我们在股票和期货市场的行动，还有常常听到关于香港政府近年已背弃自由市场原则和积极不干预政策的说法。我并不同意这些说法。去年夏天，由于有人过分集中持着不利于我们的仓盘，加上市场被操控，我们当时确实面对市场可能崩溃的危机。我相信现在无必要，亦不适合再次深入谈论当时的情况，我只想指出，入市行动以来并无任何理由动摇过我对这次行动「出师有理」的信念。
23. 于这次入市行动后，我们持有大批香港股票需要处理。我不会为此感到尴尬。我认为把香港部分的官方储备投资到香港的未来上，是颇为合理的。然而，若以官方储备所适用的保守资产分配策略计，或者相对于股市规模来说，这个股票组合都未免过大。因此，我们计划大幅度减少所持股票，但必须有秩序和渐进式地进行。根据我们资产分配策略的基准，我们将会长期持有相当于外汇基金总资产约5%的股票。
24. 这当然不是一件简单的事，加上我们必须尽量减少对市场的影响，更须特别小心处理。幸好减持股票和管理股票组合的工作，并不属于我的职责，而是落在外汇基金投资有限公司身上。这间公司去年成立，拥有本身独立的董事局。今年6月，该投资公司宣布准备推出与恒生指数挂勾的单位信托基金，作为开展出售股票计划的第一步。单位信托基金将能迎合投资者的需要，而且属于市场中立性质，对股价走势影响最小，因此符合我们渐进式和有秩序地出售股票的宗旨。我相信随着现时经济展现明显的复苏迹象，加上股市稳步向上，发展单位信托基金已是适当时候。碍于英国《金融服务法案》有关出售的规条，香港金融管理局的法律顾问看来已显得相当不安，恐怕我就这方面只能说得这么多。无论如何，我已占用了各位太多时间了。

结语

25. 我最后简单复述这次演说的要点：香港在过去18个月经历了亚洲金融风暴带来的严重衰退。在这期间，我们坚持到底，接受在联系汇率规定下内部调整的痛楚。我们明白除此以外别无捷径，并且理解这种调整符合香港的长远利益。幸好，香港经济并无出现任何「灾难」，基本因素依然稳健。金融风暴的「尾巴」掠过后，人们开始重拾对香港旧有的信心，从经济指标显示形势明显改善已可见一斑。信心重现带来新意念、新计划、新动力，推动香港进入下一个世纪。我希望大家很快便有机会来香港，亲身体会这一切。

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