自2008年全球金融危机后，很多主要经济体系的中央银行都把利率推到非常低的水平，有些更实施了量化寛松政策，等同大量印钞，以振兴经济。由于利率已接近零，下一个移动的方向只可能是上升。虽然我们无法预测利率何时会上升及上升的速度有多快，但现在有迹象显示，主要经济体系如美国、欧元区和英国似乎不会实施进一步的寛松货币政策，除了日本因最近地震和海啸的影响则属例外。相反地，多数已发展经济体系的非常宽松货币状况很可能会逐渐回复到比较正常的状态，即货币政策"正常化"可能快将实现。
事实上，由于面对食品和能源价格不断上涨而造成的通胀压力，多个亚洲国家已经提高利率对抗通胀。例如，中国人民银行已经提高利率和存款准备金率，以遏止消费和资产价格上升。其他中央银行如韩国和泰国的央行亦曾于三月上调利率。
即使受金融海啸影响最严重的已发展经济体系，它们的中央银行对通货膨胀的风险也越加警惕。欧洲中央银行刚于上星期加息，以防范通胀上升的风险。在英国，英伦银行货币政策委员会的部分成员亦曾一再投票支持加息。美国方面，有迹象显示经济复苏的基础渐见稳固。市场预期第二轮量化宽松政策在2011年中完成后，将再没有下一轮的量化宽松政策。根据用于衡量市场对美国利率政策预期的指标，市场人士自去年年底开始预期会更早加息。
若已发展经济体系特别是美国提高利率，对香港有什么影响呢？大家都知道，在联系汇率制度下，港元利率会跟随美元利率上升。至于实际运作方面，就是在货币发行局机制下，先会有资金净流出，然后会带动本地利率上升。当美元利率上升，本地利率起初因为银行体系有充足的流动性，可能会相对偏软，但当本地利率和美元利率的差距扩大，市场参与者自然会进行套利交易，沽出港元买入美元以赚取较高的利息。这种利差交易最终会驱使汇率走弱至每美元兑7.85港元的水平，即金管局承诺承接港元沽盘的弱方兑换保证汇率。当金管局向银行买入港元沽出美元，银行体系总结余将会下降，银行间流动性会相应减少，导致利率上升。直至本地利率上升至更接近美元利率，利息套利交易的吸引力便会减弱，汇率便不会进一步下调。货币发行局的设计就是透过利率的自动调节来维持汇率的稳定。因此，一旦美国开始加息，就会启动货币发行局制度下的利率自动调节机制。
在货币发行局安排下，视乎港元在外汇市场的供求情况，港元汇率会在7.75至7.85的兑换范围内上落。早些时候，港元汇率在日本地震后因市场避险活动而转弱至超出了7.80水平，引起了一些关注。但平心而论，市场力量无论把港元推向强方或弱方兑换保证水平，也是正常不过的事。
相信大家还记得，香港在2008年9月至2009年12月期间有大量资金流入，推高港元汇率至7.75兑一美元的水平，并多次触发强方兑换保证，导致银行体系流动性大增，将利率推至极低水平。日后无论是基于利息套利交易或其他原因而出现资金净流出，将有助香港的货币状况恢复到比较正常的状态，这也许有助缓和消费及资产价格上升。
我们无法准确知道甚么时候会出现资金净流出，以及流出的速度，但我们亦明白到，在2008年末至2009年流入港元的大量资金必须流出（亦即透过弱方保证而兑换成美元），香港的货币基础和利息才可以回复较正常状态。所以当资金从香港流出之时，我们不需过份担心和害怕。资金流入和流出是在货币发行局安排下维持汇率稳定的正常现象。但我们要小心谨慎地管理利率上升的风险，保持强固的经济基本因素和稳健的银行体系，香港才有能力应付货币环境正常化的来临。这正是金管局推出一系列对住宅按揭贷款审慎监管措施和要求银行留意其他信贷增长过快的主要原因，这些措施将有助确保银行只向有能力承受利率上升导致还款负担增加的人贷款。同样，无论是企业或个人，亦应适当管理利率风险，避免过度借贷。只要大家同心协力，我相信我们能够更有效应付未来货币环境的变化。
副总裁
余伟文
2011年4月14日
