在利率趨升的環境下，長期債券收益率持續下跌的情況不可能一直繼續下去。市場應作好部署，以應付一旦出現調整時可能會引起的波動。
讀者可能都有留意到近日金融界經常論及格林斯潘最近指出的「謎題」，即短期利率上升的同時，長期債券利率卻下降。這個現象並非只限於美國。由於港元與美元掛鈎，因此香港亦出現這個情況。事實上，3個月外匯基金票據與10年期外匯基金債券目前的收益率差距不足1個百分點，比同期美國國庫券的收益率差距還要小。
從香港的角度來看，我無法解開這個謎題，但我認為這是在聯繫匯率制度下從美國輸入的。若格林斯潘也對此感到大惑不解，那麼我亦沒有甚麼獨到的見解。市場上普遍的看法是，全球其他經濟體系的大量剩餘資金致力爭取回報，亦同時推低回報，因此造成這個現象出現。我相信大部分人最關心的，是接下來的發展會是怎樣，以及對全球，特別是香港的貨幣與金融穩定會有甚麼影響。當然，我們實在難以相信那些擁有儲蓄的經濟體系，會一直將越來越多的資金投資於一個不儲蓄的國家的金融負債。同樣，我們亦難以想像美國目前處於前所未有的高位的經常帳赤字會繼續增加而仍能持續下去。
因此，我們要假設調整遲早會出現，只盼這會是有秩序的調整，並要做好準備。這是相當具挑戰性的任務。要管理好全球金融可能出現急劇調整而帶來的風險，我們就必須知道調整大概會以怎樣的形式出現，以及會對我們的貨幣與金融體系造成甚麼影響。我擔心這不僅限於匯率大幅調整（這相對比較容易應付，而且本港的金融中介機構（例如銀行）並沒有龐大的未平倉外匯合約），亦會涉及解開上文提到的謎題，以致出現金融資產價值大幅下滑的情況。令情況更加複雜的，是內地已表明會推出較靈活的人民幣匯率機制。雖然實施的時間仍未確定，但這很可能會付諸行動，而無論是以甚麼形式實行或是否涉及人民幣升值，都會是非常轟動的事。同時，在內地以外的眾多經濟體系中，香港所受影響將會是最深遠的。
希望上述兩件事情不會互相影響，但因為國際金融界的主流意見認為人民幣匯率調整早該出現，只待觸發因素，因此亦有可能兩件事情會接踵而來。然而，由於市場對有關事情反覆談論了很久，因此到真的發生時，對全球的貨幣與金融穩定造成的影響可能很輕微。但亦有可能引發一場巨大的風暴。無論如何，這一切已足以令負責維持貨幣與金融穩定的人，以及金融中介機構感到不安。因此，在經濟繼續強勁復甦，各個環節都似乎朝着正確的方向邁進時，有關各方，特別是承擔龐大的匯率、利率及市場風險的人士應趁此機會提出問題、進行壓力測試、作出必須調整，以及保持警覺。我相信現在是審慎部署的時間。
金管局正正是基於這個原因而推出優化聯繫匯率制度運作的措施。我相信推出這些措施後，我們可以更有效面對將要出現的挑戰。與此同時，日趨明顯的是，這個全球問題需要透過全球合作來解決，但暫時來說這方面的合作還有待大家進一步推動。
任志剛
2005年6月23日
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