在利率趋升的环境下，长期债券收益率持续下跌的情况不可能一直继续下去。市场应作好部署，以应付一旦出现调整时可能会引起的波动。
读者可能都有留意到近日金融界经常论及格林斯潘最近指出的「谜题」，即短期利率上升的同时，长期债券利率却下降。这个现象并非只限于美国。由于港元与美元挂鈎，因此香港亦出现这个情况。事实上，3个月外汇基金票据与10年期外汇基金债券目前的收益率差距不足1个百分点，比同期美国国库券的收益率差距还要小。
从香港的角度来看，我无法解开这个谜题，但我认为这是在联系汇率制度下从美国输入的。若格林斯潘也对此感到大惑不解，那么我亦没有什么独到的见解。市场上普遍的看法是，全球其他经济体系的大量剩余资金致力争取回报，亦同时推低回报，因此造成这个现象出现。我相信大部分人最关心的，是接下来的发展会是怎样，以及对全球，特别是香港的货币与金融稳定会有什么影响。当然，我们实在难以相信那些拥有储蓄的经济体系，会一直将越来越多的资金投资于一个不储蓄的国家的金融负债。同样，我们亦难以想像美国目前处于前所未有的高位的经常帐赤字会继续增加而仍能持续下去。
因此，我们要假设调整迟早会出现，只盼这会是有秩序的调整，并要做好准备。这是相当具挑战性的任务。要管理好全球金融可能出现急剧调整而带来的风险，我们就必须知道调整大概会以怎样的形式出现，以及会对我们的货币与金融体系造成什么影响。我担心这不仅限于汇率大幅调整（这相对比较容易应付，而且本港的金融中介机构（例如银行）并没有庞大的未平仓外汇合约），亦会涉及解开上文提到的谜题，以致出现金融资产价值大幅下滑的情况。令情况更加复杂的，是内地已表明会推出较灵活的人民币汇率机制。虽然实施的时间仍未确定，但这很可能会付诸行动，而无论是以什么形式实行或是否涉及人民币升值，都会是非常轰动的事。同时，在内地以外的众多经济体系中，香港所受影响将会是最深远的。
希望上述两件事情不会互相影响，但因为国际金融界的主流意见认为人民币汇率调整早该出现，只待触发因素，因此亦有可能两件事情会接踵而来。然而，由于市场对有关事情反覆谈论了很久，因此到真的发生时，对全球的货币与金融稳定造成的影响可能很轻微。但亦有可能引发一场巨大的风暴。无论如何，这一切已足以令负责维持货币与金融稳定的人，以及金融中介机构感到不安。因此，在经济继续强劲复苏，各个环节都似乎朝着正确的方向迈进时，有关各方，特别是承担庞大的汇率、利率及市场风险的人士应趁此机会提出问题、进行压力测试、作出必须调整，以及保持警觉。我相信现在是审慎部署的时间。
金管局正正是基于这个原因而推出优化联系汇率制度运作的措施。我相信推出这些措施后，我们可以更有效面对将要出现的挑战。与此同时，日趋明显的是，这个全球问题需要透过全球合作来解决，但暂时来说这方面的合作还有待大家进一步推动。
任志刚
2005年6月23日
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