稳步开拓 创造价值──外汇基金基建投资

汇思

2018年10月29日

稳步开拓 创造价值──外汇基金基建投资

金管局基建融资促进办公室(IFFO)上周一连两日(10月25及26日)举行第二次基建投融资圆桌会议。与会代表来自机构投资者、多边金融机构、债券投资者、基建项目经营者等持份者,分别以股权和债权投资基建为主题,重点探讨新兴市场基建投资。

IFFO成立两年多以来,已汇聚了很多重量级的持份者,为促进香港作为基建投融资平台做了很多扎实的工作。与此同时,外汇基金近年也开始透过「长期增长组合」进行基建项目投资,去年我在汇思《古老但时兴的基建投资》一文中分析了基建投资近年受到不少长线的机构投资者青睐追捧的原因,此文我将进一步阐述外汇基金投资基建项目的目的、考虑,以及如何做好风险管控,希望让社会各界对此有更深入的了解。

外汇基金于2009年开始透过「长期增长组合」投资私募股权和房地产(一般称为「另类资产」),令外汇基金资产更多元化,分散传统资产(主要为债券和股票)的投资风险,提高外汇基金的长线回报。事实上,「长期增长组合」在过去十年间发挥了预期的作用,由成立至2017年底的内部回报率以年率计为13.7%,投资回报相当不俗。

「长期增长组合」的流动性较低,故该组合的投资上限设定为外汇基金累计盈余三分之一,以确保外汇基金有充裕流动性作为维持货币金融稳定的重要屏障。及后,政府于2016年设立2,200亿港元「未来基金」并交由金管局管理,其中约有50%投放在长期增长组合,令该组合可供投资的资金相应增加。2017年底,「长期增长组合」总市值为2,356亿港元(私募股权1,572亿港元,房地产资产784亿港元),占外汇基金资产总值约5.9%。

多元投资 逆境抗震

虽然美联储已步入加息进程,但环球利率相对较低的现象在可见将来仍难以逆转,这不但造成传统资产估值偏高,另类资产也出现僧多粥少的情况。假如「长期增长组合」投资只局限于私募股权和房地产,将无可避免错失一些有潜力、效益好的投资领域和项目,因此我们有需要不断开拓更多元的投资领域。

基建投资是一个具吸引力的另类资产板块,原因在于其提供较稳定的现金流、亏损比例亦较低。基建是经济社会民生所需,其回报受经济周期的影响较小,与传统资产回报率的关连性亦较低,尤其是现时大部分传统资产估值偏高,在资产组合中加入基建投资可发挥对冲作用,增加经济逆境时的抗震能力,减低整体回报波动。此外,部分基建投资受到专营条款或合约保障,收益可按通胀水平调整,能有效减低通胀风险。

任何投资必须同时考虑回报和风险,所以专业投资者会将两者结合,看所谓风险调整回报(risk-adjusted returns),简单而言就是将风险因素剔除后的收益。有意见以为基建投资风险大,但其实客观数据显示,基建项目的风险调整回报较一般传统资产优胜。

受以上优点吸引,众多与外汇基金一样着眼于稳健回报的中、长线机构投资者如主权基金、退休基金和保险公司等,近年纷纷加大力度投资基建项目。据经济合作与发展组织(OECD)研究显示,2016年退休基金的另类资产组合当中,基建投资约占一成。此外,长线投资者也逐渐视基建投资为独立的资产类别。

循序渐进 力求稳健

经过一段时间的研究酝酿,外汇基金近年开始小试牛刀,投放少量资金于基建项目。我们先从较熟悉的已发展市场入手,伙拍其他国际知名投资者,投资北欧的一项可再生能源项目。然而,鉴于不少资金近年追逐已发展市场的基建投资而令回报率有所下降,我们也开始放眼新兴市场。最近外汇基金就与一家擅长于新兴市场投资的公司共同投资南美洲另一项再生能源项目。

多管齐下 管控风险

诚然,基建投资的风险有异于一般债券或股票投资,而新兴市场项目面对的政治、监管和货币风险,一般较已发展市场为高,因此在投资基建时我们谨守一贯的审慎原则,通过多管齐下的方式,针对个别项目的特点而采取相应的风险管控措施,以评估、减少和防范潜在风险,这包括:

 

i.

比重适当:外汇基金目前的基建投资总额(包括已承诺的投资额)约22亿美元,只占「长期增长组合」的小部分;

 

ii.

组合多元:基建投资组合多元化,涵盖不同地区(新兴市场和已发展市场)、不同领域(如运输、再生能源等)、不同资本结构(债权和股权投资),以及不同合作伙伴,以分散风险;

 

iii.

尽职审查:投资任何项目前,我们都必定进行严谨的尽职审查,充分评估投资项目的财务状况、升值潜力、退出机制、风险因素等,以确保项目是商业上可行的,并优先考虑有合适管治和环保安排的地区。尽职审查要做得到位彻底,以上文提过的南美洲项目为例,我们负责投资和风险管理的同事会到当地进行实地考察,以取得第一手资料;

 

iv.

合作伙伴:外汇基金会与拥有良好声誉和丰富经验的机构投资者及资产管理公司合作,包括国际组织和行内的龙头经营者,善用他们广泛而深入的专业知识。我们亦会确保合作伙伴有良好的诚信和管治,是值得信赖的长期合作伙伴;

 

v.

外部顾问:外汇基金会聘请外部顾问,就税务、法律、监管和环境问题提供独立和专业的意见;

 

vi.

抗震测试:我们会为项目的财务假设和模型进行压力测试,以确保项目能够抵御市场震荡和逆境;

 

vii.

风险缓解:我们会评估是否须为项目采取适当的风险缓解措施,例如购买针对政治风险的保险、对冲外汇风险等。在拟定相关法律文件的谈判中,我们亦会确保有合适的管治权安排,包括项目资金安排、营运预算、投资营运策略、高管任命等,并确保拥有参与制定资产出售的权利;

 

viii.

借鉴同业:我们还会与其他投资方交换讯息,深入了解和验证合作伙伴的能力和项目的可行性;

 

ix.

后续监察: 除了投资前进行尽职审查,落实投资后的后续监察工作同样重要。我们会与合作伙伴保持联系,密切留意项目进度,以及早发现潜在问题;

 

x.

严格把关: 最为关键的是,在选取项目时,我们必须严格遵守、执行以上的各项要求和流程,不容半分马虎,即使遇到回报吸引的项目,如果过不了关,就要摒诸门外。

近日有社会人士关注外汇基金会否在「一带一路」沿线地区投资,或会否与内地国企合作,我认为我们应该客观地看这两个问题。「一带一路」沿线80多个国家地区,当中包括已发展地区和新兴市场,也是对基建设施需求殷切的地区,不少更是国际投资者看好的地区,故此我们有机会投资于这些地区是很正常的事。外汇基金目前尚未与任何国企合作投资基建项目,但它们有不少是在海外基建项目拥有成功投资、建设和营运经验的企业,也是很多国际投资者希望伙拍的对象,自然是我们的潜在合作伙伴。正如上文阐释,「长期增长组合」投资的着眼点在于个别项目商业上是否可行、投资回报是否合理、风险是否可控。每个潜在项目,不论位于何地、合作企业是何性质,都必须通过严格、专业、客观的尽职审查和风险管理机制和程序。我们固然要审慎选项、严格把关,但也不宜不必要地自我设限,错失良机。

稳守港人财富是管理外汇基金的应有之义,我们会一如既往地恪守「保本先行、长期增值」的投资原则,力保稳健之余,灵活进取,希望为外汇基金争取较好的长期回报。

 

香港金融管理局
副总裁
余伟文

2018年10月29日

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修订日期 : 2018年10月29日