透过监管对冲基金的交易对手来管理对冲基金涉及的系统性风险是相当困难的。要有效管理有关风险，各地区的监管机构需共同合作。
对冲基金对金融市场发挥多项重要作用，其中包括推动金融产品创新、增加市场的流动性、利用套戥活动改善市场效率，以及透过「反向投资」帮助稳定市场。但对冲基金带来的系统性风险往往难以管理，实在不容忽视。大部分监管机构的对策是透过监管对冲基金的交易对手来管理有关风险，其中以银行及证券商为主。这种间接监管的模式能否取得成效，视乎两个关键因素，一是市场纪律能否发挥制约作用，另一是受监管的金融机构是否妥善管理好交易对手风险。
人们有充分理由怀疑这些受监管机构能否对对冲基金发挥市场纪律制约，特别是对冲基金业务现已成为银行和证券商的一个主要收入来源。经纪业务竞争激烈，这些机构可能面对客户压力而放宽风险管理。由于管理费与投资表现挂，对冲基金经理很多时会倾向承受较高风险以增加回报，甚至忽略市场纪律。此外，以现时大部分对冲基金偏低的透明度来说，实在令人怀疑它们能否在适当时间提供足够而又准确的资讯，使市场纪律发挥效能。
此外，受监管机构的交易对手风险管理是否完善，能否应付对冲基金带来的潜在风险，亦受到质疑。交易对手风险管理是否具成效，取决于有否选用合适的风险管理模型。大部分风险管理模型都是在经济金融顺景的情况下发展出来，因而未必能够掌握「低概率事件」的风险（所谓的尾端风险）。有些人甚至反对保证金要求等风险管理措施，认为可能会在金融市场受压时增加其跌势，使金融市场更不稳定。
虽然较早前Amaranth倒闭对金融市场造成的系统性冲击相对有限，但我们仍不能掉以轻心。Amaranth能在市场浑然不知的情况下囤积大量能源商品期货，反映交易对手风险管理并不如大部分监管机构预期般，可以有效地预防持仓量过份集中的情况。这事件亦反映了对冲基金透明度不高，可能令交易对手与监管机构无法及早察觉风险集中的程度。对冲基金没有法律责任向监管机构汇报，亦没有诱因向交易对手披露更多资料。此外，对冲基金可透过聘用多个主要经纪商，轻易掩饰实际持仓量。
虽然间接监管有不足之处，但我们仍应尽最大努力把它做好。为使间接监管更具成效，对冲基金必须合作，提高透明度及遵守最佳营运及披露守则。我很高兴另类投资管理协会及管理基金协会等业界组织正朝此方向努力，制订披露及管治守则与标准。这是个好开始，但关键仍在于说服基金经理切实遵守这些守则与标准。
我们当然不能单单倚靠对冲基金的合作来维持金融稳定。监管机构应继续密切注视银行和证券商与对冲基金有关的业务，以监察对冲基金带来的风险。英国金融服务管理局就伦敦主要经纪进行每半年的调查便是一个好例子。但由于大部分对冲基金及其交易对手都在环球金融市场运作，不同地区的监管机构必须协调彼此间的监察工作。
监管机构亦应更积极为对冲基金业制订适当的披露框架。英国金融服务管理局最近公布的对冲基金透明度指引，对其他监管机构甚具参考价值。我很同意该局的看法，认为对冲基金披露资料应最少达到三个目的，就是保障投资者、保持金融稳定及维持市场操守。换言之，披露资料必须充分、准确及全面，让投资者能作出合适的投资决定、贷款人及交易对手能评估对冲基金的信贷质素、并符合有关的规定与法规。
任志刚
2007年7月12日
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