香港作为一个高度外向型和开放的经济体系，实行独立利率政策的空间不大。
谈到香港经济的特色，我经常强调除了相当开放之外，还属高度外向型。这两者间有很重要的分别，大家不要混淆。香港经济之所谓高度外向，因为其对外贸易总额是本地生产总值的两倍半以上。香港经济之所谓非常开放，是因为任何非香港公民都可以在这里自由进行各式各样的经济活动，选择更是全球最多的地方之一，同时也没有限制本地公民在海外进行投资或从事其他活动。相反，美国经济非常开放，但却并非高度外向，因为其对外贸易总额不及其本地生产总值的四分之一。
由于香港经济属极度外向型，因此我们实际上可以选择的经济政策也受到很大局限。例如，我们所耗用的东西几乎全都是进口的，包括所饮用的水和建筑用的沙。鉴于本地消费的进口比重高，因此即使香港尝试透过增加公共开支以摆脱经济衰退，成效也未必很大，因为这些开支倾向流失于进口消费中。用经济学者的术语，便是「乘数效应」（即公营或私人消费增加对经济所产生的刺激作用）偏低，因此与非外向型的经济体系比较，香港推行扩张性财政政策的成效会较低。
与金管局工作有较直接关系的，是这种外向型经济特色对货币政策的影响。香港人大多数与外地做生意，在港提供了许多就业机会，也有许多人受雇从事与这些生意有关的业务活动，例如制造业、进出口贸易、旅游业，以及银行业与其他服务行业。长远来说，港元的汇价若能维持稳定，让大部分生意人易于掌握，将有助这些业务的发展，并可直接或间接保障有关的受雇人士，以及促进经济增长。多年以来，很多人可能都把这些明显的好处视为理所当然。不过，我们亦要搅清楚，这些好处是有代价的。
无可否认，维持联系汇率制度要付上的代价，有时候可能会为我们带来莫大的痛楚，并以借款人的感受为甚。实行联系汇率制度，令港元有稳定的币值，但同时我们是放弃了厘定利率的自主权。显然，挂勾货币的利率水平不一定时常适合香港的经济状况。在固定汇率机制下，由于不能透过调节汇率来提供有效缓冲，本地经济比较容易受到外来震荡影响，再加上经济开放往往会深化这些影响，因此对部分人来说，所承受的痛楚会相当巨大。同时，我们也没有有效的货币工具可以预先防范或处理经济过热的情况，因此可能会加深经济周期的幅度。
在理论层面上，这些理据也合理地描述了维持联系汇率制度所付出的代价。不过，我们也需要冷静及客观地研究其他金融政策方案是否切实可行，金管局一直以来都为此反复进行研究。我们需要反躬自问的其中一个主要问题是，香港能否推行真正独立的利率政策，可以不受全球──特别是美国──的利率水平影响？这个可能性实在十分成疑。面对反复多变的国际金融环境，一个细小而开放的经济体系，具备高度发展的金融市场，其货币显然极容易受到这些外来金融风浪影响。在缺乏稳定机制的环境下，汇率的表现可能会与经济状况脱轨而大幅波动，出现汇率「反应过激」的情况，因而令其他金融市场的价格大幅波动。出现这种情况时，香港这个外向型经济体系的多个环节都会备受重大压力，可能引发系统性危机，令已反应过激的汇率波幅深化，届时为了顾全大局，唯有大大提高利率，大有可能要提高至远超美元利率的水平。同时，鉴于本港经济的外向特质，货币贬值造成的价格效应也会相当巨大。我们的内部研究结果显示，港元每贬值10%，消费物价最少会上升3%。这种敏感的反应，加上资产价格在决定本港通胀率方面的重要性，令以通胀水平作为货币政策的另类目标的做法，成功机会不大。放弃汇率稳定的基石，在香港经济特色的环境下，是大有可能只会令利率上升而不是下降。
目前并没有其他稳妥的方案，可以取代现有的固定汇率政策，现在也决不是适当时机引发一些我们极可能无法处理的风险。
任志刚
2000年7月20日
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