国际论坛上，在选择汇率制度方面正冒起一种崭新的「传统智慧」。对于真正开放的市场来说，最可行的汇率制度只有两个。一个是牢固的联系汇率，另一个是真正自由浮动的汇率。
金融市场步向全球化，庞大的国际资金以前所未有的速度四处流窜。这种现象对各经济体系，特别是具备开放及流动性高的金融市场的地方，在选择汇率制度方面有很大影响。这些市场往往吸引不计其数的投资者，他们可以调动庞大的国际资本，不断寻求短期的盈利机会。当这些机会出现时，无论是因为经济前景改善，或发觉政策存在弱点，又或者是因为突发事件引来的经济震荡，都可能会有极之庞大的资金（相对这些市场的规模）在短时间内流入及流出这些市场。市场因此大幅波动，运作亦受到干扰，使市场价格出现「超买」或「超卖」的情况，与基本因素脱节，最终导致棘手的系统性问题发生，危害整体经济。
外汇市场是国际资金进入经济体系的渠道，所以不稳定的情况通常最先会在这个市场出现。如果有具体的汇率目标，投机者便会针对汇率及有关货币的利率来进行投机活动，因此而形成的压力可以相当惊人。即使是自由浮动的汇率，理论上并没有明确可袭击的目标，但若市场气氛是一面倒的话（这种情况在金融市场很常见），汇率往往亦会过度受压。
在90年代发生的金融危机中，这些情况比比皆是。因此，选择汇率制度这个议题便成为国际金融论坛的讨论重点之一。我参与了多次有关讨论，发觉这些论坛正冒起一种崭新的「传统智慧」。这种新论调可以归纳为以下几点：
当然，没有一种汇率制度是完美的，也没有一种汇率制度会适合所有经济体系。香港的货币发行局制度行之有效，推行这种制度的理据也显而易见。至于浮动汇率制度，现在似乎在其他地方颇为普遍。不过，看来只在某类经济体系才能有效运作，特别是规模庞大的经济体系，它们的外汇市场能吸纳数目庞大的资金流向。美国就是一个明显的例子。所有其他货币都是以美元作为计价标准，来表达其汇价，但美国则没有任何一个汇率可以清晰地作为政策工具的目标。此外，美国经济并非以外贸为主。因此，对美国来说，无论用何种方法计算出来的汇率水平对经济政策的重要性和影响都远比其他地方为低。有趣的是，美元一方面采用浮动汇率制，另一方面则时常强调强美元政策。无论如何去理解这政策，矛盾是存在的。
至于其他在开放市场环境下保持自由浮动的主要货币，实在很难说它们的浮动制度是否有效地运行。不过，除此以外，它们并没有其他可行的方案。各国一致进行干预已经难以达到，更遑论近期一些学者提出的协调汇率，什至设立一种全球货币。因此，除美国外，这些经济体系均会继续面对汇率过度受压的可能──欧元弱势足以说明这一点。希望这只是短暂现象，汇率受压的幅度暂时不会引致系统性问题出现，或使通胀上升，影响长期经济增长。
任志刚
2000年12月14日
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