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匯思

聯繫匯率制度

最近一段時間香港通脹壓力上升,有人認為是本港實行聯繫匯率所致,並提出港幣不應再與美元掛鈎。財政司司長已在八月十四日的網誌中指出聯繫匯率仍然是最適合香港的制度。我在下文會就幾個相關課題作進一步闡釋。

首先,有不少主張港元和美元脫鈎的意見,其論點都是認為美國被調低主權評級,必定會令美元大幅貶值。他們因此認為港元和美元掛鈎,必然會加劇香港的通脹和資產泡沫風險。

我並不同意這些論據。正如我在八月八日對傳媒所講,美元目前仍然是世界上主要儲備貨幣,亦是主要金融產品和貿易往來的計價和支付貨幣,這些都是難以代替的。所以認為美國主權評級被下調,美元必定一直貶值這看法並不客觀。要知道國際主要交易和儲備貨幣(美元、歐元、日圓、英鎊)之間的匯率是一個相對的關係,即使美國經濟增長放慢,政府債務未有全面解決,但值得注意的是歐元區、日本和英國等經濟體系亦面對類似問題,而情況可能比美國更差。同時美國整體經濟的動力和修正能力都相對較強,例如美國的勞工市場彈性較許多歐洲國家都要高,而人口亦相對較年輕。雖然美元匯率短線波動在所難免,但美元在中長線相對歐元和日圓必然會持續貶值的理由並不充分。

即使港元在經濟周期中有機會隨美元匯率下跌,但這情況亦不一定會令本港通脹急升。首先,本港通脹涉及多個外來和內在的不同因素,當中兩個重要組成部分為食品價格和租金。近年食品價格的上升是一個國際性問題,並非實行聯匯的香港獨有。再者,本地消費大部份都在服務開支方面,而貨品開支只佔其消費籃子約27%。因服務業主要的成本來自工資及租金,進口佔成本很少,所以價格從而較少受匯率影響。因此,匯價疲弱一向對本地通脹影響並不顯著。至於香港租金上升,則與物業價格有關連。

有人認為港元與弱美元掛鈎是推高樓價的元兇,但我並不同意,因為這個說法的其中一個假設就是當出現弱美元/港元時,香港樓價就會上升。大家要明白,樓價走勢取決於多項因素,包括土地及樓宇供應、購買力、人口結構、按揭借貸成本、及投資者對樓價和以上因素的預期等。現時環顧亞太區不同經濟體系,看不見一個地方的匯率制度或匯率走勢與當地的物業價格有必然的關係。例如內地和新加坡的匯率制度與本港的聯繫匯率制度截然不同,可是即使兩地的貨幣兌美元在過去兩年都明顯升值,內地和新加坡仍需面對樓市過熱的問題,須採取不同措施去為樓市降溫。

另一個說法是港元與美元掛鈎以致香港跟隨美國所實行的寬鬆貨幣政策,令利率低企,刺激樓價上升。然而,環顧其他主要發達國家,利率亦處於極低水平。就算港元與一籃子其他主要儲備貨幣掛鈎,港元利率亦不會有多高。現時最高的3個月銀行同業拆息是歐元,但亦只有大概1.5%,而日圓則只有0.3%。此外,其他國家的經驗亦顯示加息對遏抑樓價的作用不一定很大,原因是當「樓價升完可以再升」的心理預期形成後,除非加息力度極強,否則很難把這個預期輕易扭轉。而另一方面,加息力度太強,對整體經濟亦會有負面影響。所以國際間近年已逐步意識到宏觀審慎監管政策的重要性。儘管可用利率政策,多個亞洲國家(如新加坡及馬來西亞)亦與香港一樣,推行多項針對樓市的宏觀審慎監管措施,旨在遏抑炒賣活動及加強物業按揭貸款的風險管理。

另有論者認為美國經濟對香港經濟的影響已不再重要,並已被中國內地所取代,所以港元與美元掛鈎已不合時宜。無疑,內地對香港經濟的影響確實已顯著提高。但要知道的是,作為國際商貿中介中心,香港經濟的周期主要受中國內地與世界其他地方的貿易和資金流的變化所影響,而不是由中國內地的需求所帶動。其實,在香港出口內地的貨品當中,只有小部分(約10%)是消費品,其餘大部分是原材料及半製成品,在內地加工後輸往海外,其中又以美國為主要市場,所以歸根究底香港貨品出口仍主要受海外(尤其是美國)的需求帶動。至於內地旅客在香港消費無疑對香港的零售市道有很大的影響,但對帶動本地生產總值的作用並非如想像般大。因為零售業的貨品來價一般佔營業額三分之二,而且多屬進口貨。而內地旅客消費以購物為主,佔他們近八成在香港的消費開支,比例較其他地方訪客為高,所以,單看營業額會高估內地旅客對本地產值的貢獻。更重要的是,全球經濟及金融環境仍深受美國影響。而香港作為國際金融中心,經濟周期很大程度上受全球經濟及金融環境影響。

大家要了解到,沒有一個匯率政策是十全十美的,無論是聯繫匯率、與一籃子貨幣掛鈎,或者是自由浮動匯率,皆有它們各自的優點和缺點。

有論者提出要放棄聯繫匯率和讓港元自由浮動,理由是這樣做便可以令到香港有自主的利率政策。但他們並未能提出論點和證據,確保脫鈎後香港的通脹和樓市過熱的問題可以解決。更重要的是,這些論者沒有充分分析浮動匯率制度的弊處和可能為香港帶來的風險。在香港這個根據基本法第一百一十二條不會實行外匯管制政策的小型對外開放經濟,浮動匯率制度的代價是港元可能會變成大上大落。在市場好景時便一路炒上,除了會引致更多國際熱錢流入港元套利之外,更會大大削弱香港的競爭力,但同時通脹未必會變得沩和。在香港經濟和資產市場過熱之時,經濟周期便會出現逆轉,到時港元便會被大幅炒低,資金流出,造成信貸緊縮,甚至信心危機。屆時香港的經濟亦有可能變成大上大落,這是否我們樂意見到的情況?其實,浮動匯率並非解決經濟難題的靈丹妙藥,相反也會帶來新的難題。最近有報導指瑞士因瑞士法郎升值過度,可能考慮將貨幣短期掛鈎歐元。其實瑞士央行已多次進行外匯市場干預及降低利息,都無法遏止瑞士法郎上升的勢頭,這大大影響瑞士的出口和競爭力。

亦有論者提議港元應與一籃子貨幣掛鈎,取代現時的聯繫匯率。但這樣做香港仍然沒有自主的利率政策,因為香港利率會跟隨一籃子貨幣的加權平均利率而變動。並會失去聯匯制度高透明度、運作簡單和高效率的優點。

至於有人認為港元應與人民幣掛鈎,我已經多次作出解釋,在現時人民幣未完全自由兌換的情況下,沒有條件考慮港元與人民幣掛鈎。

相信讀者現在會明白,很多提倡取消聯繫匯率的建議,都是建基於不太全面的假設之上。事實上,現時並沒有一個更適合香港的匯率制度。所以我在此重申特區政府無意改變香港自1983年以來行之有效的聯繫匯率制度。

 

香港金融管理局總裁
陳德霖
2011年8月15日

修訂日期: 2011年8月18日
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