货币稳定
联系汇率制度将港元的外在价值维持在1美元兑7.8港元的水平，是香港外向型经济的重要支柱之一。尽管1998年亚洲地区持续波动，但是港元面对投机冲击仍能保持稳定。货币发行局制度是维持香港货币稳定的机制，年内推出的多项重要技术性措施改进了这个机制。
目标
香港货币政策的中心目标是货币稳定，也就是在联系汇率制度下港元的对外价值保持稳定。自1983年实施以来，联系汇率制度已成为香港重要的金融支柱，更在动荡不定的外围环境中，巩固了各界对港元和港元资产的信心。
技术上，香港的联系汇率制度属于货币发行局制度，该制度的核心原则是，货币基础的任何变动必须由外汇储备的相应变动配合。这项规定令货币发行局制度具备利率自动调节机制，从而确保汇率稳定。当资金流出超过流入时，金管局会被动地买入港元，货币基础因而收缩，利率随之上升，扭转原来资金流出的形势。相反，当资金流入超过流出时，金管局会被动地售出港元，买入美元，货币基础因而扩张，利率随之下跌，有助遏止资金流入的情况。
在恪守货币发行局制度核心原则的同时，金管局过去多年一直因应不断转变的市场环境以及技术的创新推出措施，使货币制度更趋现代化。今后我们仍将继续检讨和改进香港的货币安排，确保其更加稳健，更趋灵活。
成果
港元在1998年经历了一段动荡时期。1997年中在泰国爆发的金融风暴席卷东亚、俄罗斯、拉丁美洲等地的市场，甚至美国和欧洲也受到某程度的影响。港元面对外来震荡以及本地经济出现调整，曾经在1月、6月和8月受到极大的投机压力。由于香港的货币制度具备开放和可以预测的特征，促使投机活动变本加厉，由最初常见的出售远期港元，发展到8月在货币、股票和期货市场展开全面狙击（跨市操控）。由于有证据显示投机活动已发展为操控活动，危害市场的正常运作，政府在8月下半月于股票和期货市场采取行动，恢复市场秩序。金管局并在9月进一步推出技术性措施，巩固货币发行局制度，以防再出现操控市场活动。凭借这些措施，以及比较有利的外围环境，市场气氛在1998年较后时间有所改善，港元与美元息差在接近年底时大为收窄。1998年全年，港元汇率一直非常稳定，在7.736至7.750之间窄幅徘徊（图13）。
1月和6月事件
随覑1997年底韩国和日本金融问题出现，以及1998年1月初印尼盾急剧贬值，亚洲区包括香港在内的主要货币和股票市场在1月首两个星期内抛售压力大增，金管局被动地买入港元，银行同业流动资金因而减少，同业拆息上升。隔夜和1个月银行同业拆息在1月12日分别升上13厘和19厘的高位。同日，1个月银行同业拆息与同期美元利率的息差扩阔至超过1300基点。银行同业流动资金短缺以及利率上升遏止了资金外流。由于银行同业拆息急升，受香港银行公会利率规则约束的储蓄存款利率以及主要银行所报的最优惠贷款利率在1月12日同告调高75基点。由于自1月中起沽售压力逐渐减退，同业拆息也开始回落。1个月银行同业拆息与同期美元利率的息差在2月初收窄至190基点以下。
6月中投机压力再现，当时日圆跌至146日圆兑1美元的8年来低位，对区内金融市场构成压力。资金外流的情况再次因为银行同业流动资金减少以及港元利率上扬而被遏止。1个月银行同业拆息在6月15日升上18.5厘，不过由于日圆回升，利率迅速回落。与1997年10月的情况比较，1998年1月和6月利率上升的幅度已大为降低，持续的时间也大大缩短。金管局在1997年11月澄清了「重复使用」流动资金调节机制的定义，有助防止市场因为银行同业流动资金突然减少而出现过度的反应。此外，由1998年6月初开始，金管局几乎即时公布因金管局进行的外汇交易而引致总结余（指持牌银行为银行同业结算以及银行与金管局之间的结算而在金管局开设的结算户口结余的总额）变动的预测。市场人士因此能够预测银行同业市场流动资金状况的变动，并作出相应安排，有助利率更有效率和更有秩序地作出调整。
8月事件
早在1998年上半年，一些投机性基金已覑手部署「跨市操控」计划，企图利用货币发行局制度下可以预知利率反应的特点从中获利。具体来说，它们在港元利率比较稳定时借入港元。它们借入港元的方法之一，是进行与多边组织发行的港元债务证券有关的货币掉期；1998年首7个月内，这类债券的发行总额约为300亿元。同时，投机性基金预计利率因港元的沽售压力而上升时，股价便会下跌，所以它们在股票和期货市场累积大量空仓。
8月初，外围环境因俄罗斯与拉丁美洲的情况日趋不稳而恶化，香港的金融市场也受到大规模的狙击。同时，人民币即将贬值以及香港放弃联系汇率制度的传言也甚嚣尘上。港元的沽售压力远远大于以往各次的投机活动。股市指数期货的交投量大增，情况异常，与实际环境脱节。掹指期货现货月的未平仓合约总额由6月的70,000份上升至8月初的92,000份。
然而，8月初抛售港元的事件并没有导致货币基础收缩。6月至10月这几个月向来是库务局的「赤字」季节，库务局会从外汇基金提取大笔款项以应付政府支出。为了应付1998年库务局实际提取及预算会提取的款项，金管局把部分外汇储备转为港元。此举有助抵销港元的沽售压力，因此银行同业流动资金保持不变。银行同业拆息仅在8月初轻微上升，其中隔夜和1个月银行同业拆息分别在6至7厘与10至11厘之间上落。
在8月中的长周末前夕，港元的沽售压力突然加剧。为了打击威胁金融体系稳定的跨市操控行为，避免市场受到操控，政府在8月下半月决定在股票和期货市场采取行动，购入恒生指数成分股和恒指期货合约，抗衡市场操控。
巩固货币发行局运作的措施
为了巩固货币发行局制度，减低市场被操控的机会，金管局在市场行动结束后，推出了多项技术性措施。这些措施的其中两个要点：一是兑换保证，表明我们维持联系汇率制度的决心；一是透过贴现窗增加流动资金的供应，解决因总结余数额小而引致利率过度波动的问题。
在兑换保证下，金管局向香港所有持牌银行提供明确保证，它们可以把在金管局开设的结算户口内的港元按固定汇率兑换为美元，固定汇率初时定为7.75港元兑1美元。透过贴现窗（取代以往的流动资金调节机制），银行可利用由美元提供十足支持的外汇基金票据和债券来进行回购交易，无限制地进行贴现窗借款活动。两级制贴现率使利率调节机制在大量资金外流的情况下，能够及时发挥作用。
新措施在9月中和10月底出现短暂资金外流时受到考验。9月中，由于总结余兑换保证适用的汇率会随时由7.75转为7.80的传言令市场产生忧虑，在9月14日触发大量港元资金外流。至于10月底的考验，则是因为当时港元短期利率下降至低于同期美元利率，引致市场人士售出港元。在这两次事件中，总结余均大为减少，但由于银行可以透过贴现窗借取日终流动资金，所以货币市场反应平静，运作有序。银行同业拆息只是略为上升，而且很快便回落。温和的利率调整，并没有削弱货币发行局的运作，因为资金外流的情况在利率开始调整时即被迅速遏止。
为了消除市场对兑换保证适用汇率会突然由7.75调整至7.80（即发行和赎回负债证明书适用汇率）的忧虑，金管局在11月下旬公布由1999年4月1日起，兑换保证适用汇率会按照每1公历日调整1点子的速度，在500天内由7.75调整至7.80的水平，然后适用汇率便会一直维持在这个水平。金管局同时公布了厘定基本利率的方法（基本利率是决定贴现窗活动的适用贴现率的计算基础），基本利率会参考隔夜和1个月银行同业拆息的5天平均数来厘定，并以美国联邦基金目标利率再加调整系数为下限。自11月以来，调整系数一直定为150基点（图14）。
提高货币发行局运作的透明度
作为巩固货币发行局制度的重要措施之一，金管局在1998年内一直致力提高货币发行局运作的透明度。在1998年6月起公布总结余的预测水平之后，货币基础总额及其各组成部分的资料也从1998年11月开始每日对外公布。外汇基金谘询委员会辖下的货币发行委员会由11月的会议起，在每次会议后6星期内公布有关的会议记录。货币发行委员会于1998年夏季成立，负责监察货币发行局的运作，以及检讨和提出措施，使货币发行局制度更趋稳健。
新措施的成效
自8月成功捍卫港元的行动后，市场气氛显著改善，这要归功于9月初推出的新措施、一些投机性基金借贷减少资金实力下降、日圆在年底前转强，以及全球货币状况得到纾缓等各项有利因素。由于市场气氛改善，以及美元利率下调，所以在1998年最后4个月港元利率普遍向下。1个月和3个月银行同业拆息分别由8月底的18厘和15厘，逐步下降至1998年底的5.13厘和5.25厘，分别较年初低2个百分点和4个百分点左右。1个月和3个月银行同业拆息与同期美元利率的息差在1998年底分别大幅收窄至7基点和19基点，而年初时则为147基点和346基点（图15）。随覑银行同业利率回落，银行公会储蓄存款利率和主要银行所报的最优惠贷款利率也在10月至12月期间4次下调，下调幅度合共100基点，年底时分别位于4.25厘和9厘的水平。
挑战
香港是一个小规模经济体系，外汇和资本市场完全开放，资本自由流动为香港带来不少益处。不过，香港同时也面对资本流向反复不稳的风险，而高杠杆比率的投机活动，加剧了资本流向的波动。在管理资本自由流动所带来的风险时，金管局会继续努力，确保货币发行局制度稳健运作，并改进金融基础设施。外汇基金谘询委员会辖下的货币发行委员会提供了一个组织架构，可以对香港的货币发局制度不断作出检讨，并在适当时候推出新措施，确保这个制度能有效应付现代金融环境中的挑战。
全球金融风暴的余波仍然影响覑香港，外围因素也尚未明朗。我们要继续密切监察外汇和货币市场。继1996年成立纽约代办处后，金管局将会成立伦敦代办处，以加强在伦敦的工作。此举有助我们24小时不停地监察市场走势。此外，金管局也正在与证券及期货事务监察委员会和财经事务局紧密合作，加强跨市监察，以便尽早发现操控市场的情况。