香港外望

多谢主办机构邀请我今日出席这个研讨会演讲，我更高兴看到在座来自财经和商界的显赫代表。事实上，我刚才看到预先准备好的出席者名单，已明白我能谈的香港市场最新发展实在没有什么是大家仍未知道的。

所以，请容许我略过具体市场的情况不谈，改而花些少时间谈一下造就市场发展的宏观经济力量。

我会集中分析8个亚洲经济体系[见附表]，大家会注意到这当中并不包括日本、香港和新加坡，原因是它们都可当作已拥有相当成熟的金融基建，而且大致上都不设资本管制。以下我一边谈，大家便会一边明白到为什么它们不宜包括在我的分析内。

从附表可见1988至1997年期间每个经济体系的有形资本投资（具体上是国内（或当地）固定资本形成总额占国内（或当地）生产总值的百分比）。这些数字大部分都处于非常理想的水平，平均占这个期间国内生产总值的22%至38%，而美国、日本和德国在1997年的数字分别为18%、26%和19%。

附表也显示国内储蓄总额。这是指家庭、公司和政府部门储蓄的总和（这当然已包括动用储蓄）。为了某些原因，我本来打算显示家庭储蓄所占的部分，可惜这方面的资料不足。第3栏是第2栏减去第1栏所得，也就是储蓄超过投资的数字。

大部分这些经济体系的国内储蓄都超出固定资本投资（一些例子超出幅度更颇大），只有两个例外。但这些数字都显示不出储蓄中转成为投资资金的过程，或金融机构和市场发挥的作用。大部分投资可能都是出现在产生储蓄的同一个经济单位内，或是由政府指导，并不需要经过第三方担任中介。当然，如果国内储蓄主要透过政府或其他不受市场规律限制的渠道中转到国内投资上，整体经济的资源分配成效便可能被削弱。

但有相当多的投资可能根本无从确定是否与国内储蓄有关，原因是后者先从一个途径流出国外，再以投资资金的方式从另一完全不同的途径流回本国。这一点我稍后再谈。

说回国内储蓄和投资的流动情况，附图以图表方式显示储蓄超出投资的部分。我在旁边再加一栏，代表有记录的流入外商直接投资，这些外商直接投资可能会被视为与有形投资关系最密切的一类海外流入资金。如果把这两栏数字相加起来，大家可能看到即使未将流入作为相同用途的投资组合或银行贷款计算在内，投资资金供应往往都可能显著过剩。

这是否表示这些国家实际上吸引到的资金比起投资项目合共所需的还要多？答案当然不是。正如较早我所暗示过，我仍未提及资金外流，即是国内储蓄的其中一部分──往往是相当重要的一部分──都跑到外面去。要收集资金外流的具体统计数字，相信意义都不大，原因是大家都知道这类数字并不可靠。如果是设有资本管制的话，资金外流都被婉转地列入以「非正式渠道」流出的一类，情况便更是如此。尽管这样，即使当地的国际收支差额没有明列资金外流数字，但从中也可窥见资金外流这一事实的端倪。

下面为了说明资金外流的情况，请容许我作一个较夸张的区分。在成熟的经济体系里，直接投资向外流出通常反映涉及的比较利益，原因是商人本色是到处找寻独特的营商优势或市场定位，然后善加利用；投资组合资金外流则反映投资者也致力维持平衡的国际投资组合（尽管国内投资通常占整个组合的主要部分）。相比之下，由于发展中的经济体系财富较少，不足以提供大量海外直接投资的动力，资金要流出国外，往往都会依赖我上面提及的「非正式渠道」，成为一些人所指的「外逃资金」。一国在这两种极端之间所处的具体阶段，将视乎本身经济的发展程度，以及国民对政府政策和金融机构的信心多少等因素而定。

许多发展中的经济体系遇到的一个问题，是商业机构和家庭都把海外资产视作储蓄的首选，对本国的投资工具往往都是被迫之下才勉强接受。政府当局的立场固然是以国内的投资工具排在首位，海外资产只能居次，作为日后迈向较成熟投资组合的多元化选择。这样的话，即使资金流入可以发挥重要的作用，特别是资金流入更可能带来技术和知识转让，但对这些资金的倚赖却会减低。

1997年亚洲爆发金融危机，以及由此引发对海外投资者和债权人拖欠债务的问题，已一再暴露过份倚赖海外资金（尤其贷款形式）造成的波动等种种问题。其实，正如我在上面提过，许多国家本身储蓄水平很高，如果这些余资能多留在国内，并更理想地进而结合市场力量，找到安稳的停靠之所，这样便可满足近年借重外资所达到的融资需要。

当然不是所有国家都享有很高的储蓄率，有时候甚至要鼓励国民多点积蓄。但储蓄率是高是低，已是讲题范围以外的事，我还是集中于今日演讲的焦点──储蓄的处理。

要使本国更有效地利用储蓄，必须从宏观经济和政治层面同时着手，但同时也必须发展适当的金融工具和机构，促进国内发挥更理想的资金中介作用。这当中涉及的范围极广，由适合储蓄小户的基本存款计划，以至集体式的投资工具、批发股票和债券市场等都包括在内。在处理余资上，正如我较早所说，容许自愿式和按照自由市场运作的原则来进行，是具有极大的益处的。

我上面所说，其实是想向在座各位强调一点：如果贵公司参与了某些著名的国际银团交易，有关文件登了贵公司的名称，说不定印刷精美的财经月刊还会图文并茂报导。但当然我在此又是夸大了一点，原因是我知道你们大多已经积极参与本地市场，而且不止于香港市场。可是，从整个亚洲区的角度来看，我们是有需要改进区内的资金中介机制的──这是各国政府官员、国际组织、融资专业人士和学者已越来越多指出的观点。

我在这里选出一组特定的经济体系作了略为表面的分析，然后作出全面的总结，而这总结对不同经济体系的适用程度可能并不相同。由于没有较深入分析难作定论，因此我不会评论个别的情况。我留待大家有兴趣的时候自行探讨。我上面所指的提高国内金融中介的效率和吸引力，并非一项新挑战，而是谈了很久的目标。在此我更应补充一点，就是在世界其他一些地区，例如某些前苏联成员国，情况更远比亚洲的为差。

说到这里，我仍未提过香港，现在应谈一下了。

大家都记得我上述分析并没有包括香港，其中一个原因是我把它列作拥有较成熟金融基建的一类。但这当然不是说我们就可以自满，安于现状。事实上，我相信没有任何金融中心的有关当局能这样做。金融产品不断推陈出新，新科技进展神速，更助长革新的步伐，加上由此引致更大量全球资金四周流动，对像香港这类体制上不能设立资本管制的经济体系也不断造成影响。我们肩负起维持金融体系健全和竞争效益的责任，需要不断更新我们的监管和规范立场，并审慎检讨应采取何种有利于改进整个金融体系的联合措施，从而有助发挥一些积极的催化作用。

我以下略举两个香港需要特别关注的环节，而这并不排除有其他地方也同样需要注意。

第一是对股票期货交易所的重大改革。改革计划其中一项焦点，在去年公布包括30点有关加强市场自律和透明度的改革纲要，当中不少至今已告落实。另一项焦点是财政司司长刚于3月公布，涉及改革和统一股票期货交易所以及有关结算所的拥有权结构。这项工作的时限颇为紧迫，今年稍后应可取得一些进展。

第二是发展港元债券市场。近年来这个市场已向前迈出显著的步伐，其中包括发展外汇基金票据／债券市场、公营机构借贷计划、国际组织集资计划，以及香港金融机构庞大的融资活动（较短年期为主）。可是，除了外汇基金票据／债券外，第二市场并不太活跃，本地私人企业甚少从债券市场直接筹集较长线的资金。这涉及的问题可能是市场条件被认为是一致有利于发债的情况少之又少，例如以目前利率水平而言，发行债券便显得并不吸引。这显然是个「鸡蛋和鸡」的问题，投资者先要看到有足够流动性的市场才会参与，可是市场的流动性先有发行债券才可以测试出来。香港肯定不是独有出现这种矛盾的地方。

我也承认税制方面存在一些障碍，但值得一提的是香港税率偏低。要找到能完全满足所有各方的方案并不容易。但基于我们实施联系汇率，投资者在正常市场条件下在其他债券市场寻求投资机会的兴趣，会比在港元债券市场的为大；以美元债券市场既有的流动性，一些发债人便会认为它是个更好的选择。从这个角度看，我们汇率制度的成功却变成对债券市场构成的障碍。我自己对这个观点不太认同，因为只有少数市场参与者可以这样做。如果能透过其他渠道适当地满足资金需求，我们便可较为安心。我们在金融管理局的功能，是致力营造有利债券市场发展的基建设施，至于是否利用这些设施，只好由发债人和投资者自行决定，我们不会人为地催促债券市场的发展步伐。

尽管这样，我相信发债人和投资者对债券市场的潜在兴趣其实比目前表面所显示的为大。外汇基金债券在联交所上市及强积金的推行，将会刺激市场对债券工具的需求。我们大家共同面对的挑战就是探讨这种潜在兴趣有多大，并善加利用。香港金融管理局和香港资本市场公会一向有定期接触，我们也维持开放的态度，广纳在座各位和有关方面就债券市场发展提出意见。此外，我们和亚洲区内其他监管当局也经常联系，互相交换心得。

总括来说，我虽然说过香港的市场基建设施较为成熟，但大家都已明白到我们仍是不断在变，迎接新机会，尽管新机会不如较早提过一两个其他邻近经济体系般多。我希望各位都会参与香港不断演变的资本市场，并以香港作为基地，由此进而探寻其他地方同类或更多的机会。

我们在香港的目的是提供开放的经营环境，各类金融、专业和商业服务也一致达到真正的国际金融中心不可或缺的规模效益，并致力维持香港作为亚洲区未来发展的动力中心。

多谢各位。