陈德霖, 香港金融管理局总裁
（于2015年第六届财新峰会致辞）各位嘉宾：
今天要讲的题目有点争议性，因为有些人不认同市场会失效的说法，他们认为市场会通过自我修正和调整，最终做到最有效率的价格发现和资源分配。对此我有一些保留，实践告诉我们，市场有些时候会失去有效价格发现和资源分配的功能。在一些更严重的情况下，市场失效甚至会导致重大的金融震荡和危机。
2. 2007年以来，我们经历了全球金融危机，这次大震荡的震央是美国和欧洲，推翻了市场失效和金融危机只会出现于第三世界或落后经济体这种普遍的看法。美国金融危机的触发点表面上是楼市泡沫的爆破，引发次按市场崩溃。但深入一点看，危机前整个银行和金融体系大量制造次按证券、还有以次按为基础的各种衍生工具，像“CDO2”和“CDO3”，更为这类衍生工具提供担保，各种相关的风险，就像一层又一层的积雪，由次按引发雪崩，造成很多金融机构承受巨大损失而几乎倒闭。在这个过程中，充分暴露了人类贪婪的本性，但这种本性一直存在，并不足以解释这一次美国金融市场为什么会走向失控边缘而不自觉。当然，每次资产或信贷出现泡沫的时候，很多人都会当局者迷，总觉得市场兴旺有基本要素支撑，所谓“这次不一样”“This Time is Different”。应该说，维持市场有序正常运作的一道又一道“安全阀门”(safety valves)集体失灵，是导致市场失效和濒临崩溃的主因。这些“安全阀门”包括金融机构自身的风险监控部门、监管机构的外部约束、国际信贷评级机构的评级等等。其中一点我想特别指出，在大量次按和相关的债务衍生工具充斥市场时，当时国际上最大的信贷评级机构都给予它们最高的“AAA”评级。这意味着什么？根据信贷评级机构的估算，一般AAA级别的债务工具在1年内出现违约的可能性接近零(0.000%)，5年内出现违约的可能性亦只不过是0.09%。现在大家都知道，这些信贷评级机构都大错特错。很多人，包括很多专业和机构投资者，都因为误信评级而严重低估了风险，在2008/09年承受惨痛的教训。
3. 当然，并非每次市场失效都是信贷评级机构的责任。欧债危机的主角是希腊，它在2001年加入欧元区前的主权评级只是“A-”。以希腊货币“Drachma”发行的主权债，市场利率在1995年大约是17%。在希腊进入欧元区后，它的评级在2003年略为调升到“A+”。这并不是一个很高的评级，但随后差不多9年的时间，市场参与者十分看好希腊，忽略希腊的经济要素和公共财政的情况和评级，不断追捧希腊的欧元国债。2005年希腊国债的息率比“AAA”的德国国债仅仅高了大约8个点子。现在回过头来，这种现象的本质，是数以万计的市场参与者和投资人不顾客观经济分析和信贷评级，盲目地追捧一些实际上高风险的投资。这不但导致投资者遭受大量损失，我们甚至可以说，因为资本市场失效，不能为希腊国债的风险合理定价，令利息成本长期偏低，变相鼓励希腊可以毫无节制地过度借贷，以致现在情况变得难以收拾。假如市场向希腊要求较高但合理的风险溢价，肯定会令希腊政府和人民因为借贷成本上升，可能会按照自身的偿还能力而自我约束，就可以避免当前经济和金融体系几乎全面临崩溃的不幸局面。
4. 当然，不能光说别人，另一个市场失效的例子是香港。1998年，市场失效的情况在香港出现，当时距离亚洲金融风暴发生已经一年，好几个亚洲国家都受到重创。香港没有倒下，但市场信心和情绪都很低落。有国际大鳄看准时机，进行了精密的部署。第一步是不动声息地筹借港元头寸，然后伺机抛空港元，希望冲垮联系汇率来获利，同时，他们在香港股票市场大量抛空股票，并在恒生指数期货市场累积大量空仓。为了配合连串的抛空操作，大鳄又充分利用香港媒体，散播非常悲观的看法和言论，目的是令香港人产生恐慌情绪，好让他们上下其手。1998年8月，恒生指数已经从一年前的16,000点下跌一半到8,000点，大鳄更扬言要将指数再推低一半，到4,000点。以当时公司总体盈利计算，8,000点的市盈率是8倍，4,000点就是4倍，是非常非常低的水平。特区政府当时面对“双边操控”，也就是大鳄在港汇市场和股票市场同时以大手沽空的手段操控和谋利。我们当时所面对的不但是股市下跌、股民遭受重大损失的问题，而是整个货币和金融市场的系统性风险问题，所以形势极为严峻。古典经济学没有区分市场大小，并假设不会出现少数市场参与者可以操控市场价格的情况。但是，理论与实际毕竟有区别，当年香港股票市场的市值只有约3,400亿美元，只是纽约交易所103,000亿美元巿值的百分之三。大鳄没有能力所以不选择在美国这样的大巿场兴风作浪，却可以在香港这个全面开放的中型规模市场任意舞高弄低，为所欲为。
5. 1998年8月14日，香港金融管理局受特区政府委托，在香港股票市场和恒生指数期货市场进行干预，运用外汇基金，通过市场手段抗衡国际金融大鳄的双边操控。金管局的入市行动在8月底结束，动用了大约1,200亿港元，买下大量港股，将恒生指数由入市前一天的6,700点推高到7,800点。
6. 金管局的入市行动，在当年遭受多方面的严厉批评，很多人认为政府入市干预或救市行动是违反自由市场经济最基本的原则。但无论如何，香港的入市行动事后证明是正确和成功的。我们在市场失效的非常时期，果断决定以非常手段，成功稳住了港元汇率和股票、期指市场，挽回了香港市民和投资者的信心，也维持了香港金融系统的穏定。当然，入市成功只能说是成功的一半，叧外一半是如何顺利退市。我们最大的挑战是如何将金管局购入的大量港股回归市场而又不影响市场稳定。这并不是容易处理的问题。我们当时首要的任务是要向巿场发放明确的信息。所以在入市行动刚结束，金管局马上向市场作出两项承诺：第一，入市只是非常时期采取的非常行动，金管局会尽快让股票回归市场。第二，在持有港股的过程中，特区政府不会运用股权去影响上市公司日常的商业运作,因为我们完全尊重和接受在市场经济制度下政府和私营机构的明确分工。我还记得，在入市行动结束后，我和金管局的同事要不断在国际论坛和各种场合去解释我们入市的理由和尽快退市的意图。经过一年多时间的研究和部署，金管局在1999年11月以上市开放式基金“ETF”的方式向18万名投资者，出售了价值333亿港元的股票“盈富基金”单位，并在随后的3年内以同样方式陆续出售1,000多亿元入巿行动买回来的股票。以当时股价计算，金管局的入市行动最终获利将近1,000亿元。
7. 香港的经验提供了很好的实证，说明市场确实会出现失效的情况。金管局的入巿行动是香港力保货币和金融系统安全的重大举措，也是一场生死存亡但没有硝烟的金融战役。香港巿场的自由和开放程度在国际上位居前列，但由于市场规模远逊欧美市场，便有机会给国际金融大鳄上下其手，造成市场失效。一旦市场过度下跌至恐慌点，整个金融系统就有可能无法承受压力而面临崩溃，所以香港特区政府当年别无选择，只能毅然入市。17个年头过去了，香港仍然是一个非常自由和开放的市场和国际金融中心。对这点，已经很少人会抱着丝毫怀疑的态度，归根究底，是我们以行动和事实证明，当时入市是非常时期的非常手段，我们也信守承诺，迅速和有效地成功退市。还有一点，除了退市以外，香港还汲取经验和教训，在往后几年时间进一步完善联系汇率的机制，巩固和加强了金融体系的风险管理和抗震能力。
8. 近来，我们国家也采取了一些非常手段去稳定股票市场，去防范系统性风险。中央往后还要推出什么进一步措施，成效如何，将是各方密切观察和关注的焦点。但我相信，只要中央能够在市场恢复稳定的情况下，尽早安排好妥善的退出机制，并且继续推动金融体制改革，包括资本账开放和人民币国际化，以实际行动去证明中国改革开放的坚定决心，就可以有效恢复和巩固国内、国外人士对内地巿场发展和投资环境的信心。
9. 谢谢！
