3D：觉醒的年代？

（翻译本）

各位午安：

1.　我深感荣幸能获邀出席第四届桑坦德国际银行业会议，并在会议中发言。

2.　金融海啸动摇全球经济的根基，不过是几年前的事。经济分崩离析的威胁如此快速地重临，意味着各国政府必须尽快纠正结构性失衡，让长期经济发展重拾正轨。

3.　我认为，要修正目前的制度，使其在狂风暴雨中仍能顺利航行，便须反朴归真，掌握一些重要的基本因素。今天，我希望花一点时间，谈谈这些因素。

前言：布雷顿森林制度的崩溃 

4.　第二次世界大战后，发达国家尝试维持半金本位制度，即是主要货币与美元挂鈎，而美元则与黄金挂鈎，每安士黄金等于35美元。当时的全球货币制度，基本上为固定汇率制度，透过与黄金间接挂鈎，形成了一重外在的纪律，抑制全球货币任意扩张。

5.　然而，当美国开始容许货币供应显著超过政府的黄金储备，布雷顿森林制度便越来越难维持下去。1972年这制度终告崩溃，全球的货币制度变成信用货币制度，而主要国际货币之间的汇率亦变成自由浮动。在后布雷顿森林时代，政府可以从金本位制度的严格约制中解放出来，更自由地追求本国利益和政治目标。不幸的是，新制度刚刚起步便已出现很大问题。

6.　我认为金融与宏观经济的稳定，须有稳健的基石或定锚支持。多个世纪以来，货币与贵金属挂鈎就是金融纪律的定锚。当然，金本位或银本位制度也有不少缺点，但它们却的确能以外在力量约制货币任意扩张。然而，在信用货币和浮动汇率制度下，我们要维持宏观经济和金融体系稳定，便只能倚赖「3D：三大纪律」。「三大纪律」是什么呢？就是「货币纪律」、「财政纪律」和「市场纪律」。既然没有了外在的定锚，便必须以这三种纪律取而代之。万一缺少其中一种纪律，便可能出现严重后果，甚至掀起金融危机。以下，让我逐一剖析这三大纪律。

三大纪律之一：货币纪律

7.　固定汇率制度之下，政府只可在拥有充分的黄金储备或其他支持基础时发行货币。但是在浮动汇率制度下，政府却可以根据自身需要而发行货币，各国的中央银行则担任调控货币供应的重要角色。中央银行可透过改变利率，间接地影响信贷扩张，从而调控货币供应量。明显地，要避免货币或信贷扩张失控，必须有良好的货币纪律。我们都知道，美国最初推行信用货币制度的经验并不理想，恶性通货膨胀的出现便是铁证：1970年，美国的通胀率为5.8%，1979年却急升至11.2%；直至当时的联储局主席保罗．沃尔克（Paul Volcker）推出力度猛烈的抗通胀措施，把利率推高至19%，情况才告受控。现在，各国普遍接受一个事实，就是货币失序会导致金融体系混乱，其影响之大，甚至会损害宏观经济及金融体系的稳定。

8.　经过最近这次全球金融海啸后，我们都了解维持货币纪律的重要性。不少经济学家都认为，金融海啸其中一个成因是美元的利率有一段时期过低，加剧国内的信贷增长及房地产泡沫。当然，层出不穷的金融创新，例如抵押债务证券等欠缺透明度、杠杆比率又极高的金融衍生产品，亦令问题更为严峻，波及金融体系以及全世界。结果，全球金融体系几近崩溃。

三大纪律之二：公共财政纪律

9.　很多时候，货币失序的源头都是缺乏公共财政纪律。美国当初放弃布雷顿森林制度，也是因为越战军费极高，为美国带来沈重财政负担，令其经常收支不平衡的情况急剧恶化。政府入不敷支导致政府或公共体系负债累累的例子很多。以阿根廷为例，政府理财失当便摧毁了1991年以来一直维持该国金融稳定的货币发行局制度。至于欧洲，现时的主权债务危机亦是多年来部份欧洲国家公共理财不慎的恶果。现在，应没有多少人仍会认为无须公共财政纪律，也能维持长期宏观经济及金融稳定。

三大纪律之三：市场纪律

10.　维持金融体系稳定所需的三大纪律之中，市场纪律可能是最复杂、最微妙的一种。传统观念把市场的力量视为最后防线，它能在政府未能实施货币或公共财政纪律或两者皆缺的情况下，承担把关的职能。理论上，货币或公共财政失去纪律时，市场理应作出适当反应，对管理不善的国家所发行的主权债务，要求较高的风险溢价。然而，过去亦出现不少市场长时间失效的情况。举例而言，希腊刚加入欧元区时被巿场热捧，导致其政府债券的收益率与其他主要成员国逐渐拉近。于2001至2008年的八年间，巿场漠视希腊薄弱的经济基本因素，忘记了该国只有A评级，而将希腊国债以最高AAA评级的价格来交易。在2005年2月希腊国债的孳息率只比德国国债仅仅高出8基点。现在回顾这段时期的巿场行为，便发现其实既不合理，亦违反了客观的基本因素分析。失效的市场传递了错误讯息，使人误解了市场对希腊债务的容忍程度和风险胃纳，是导致该国财政失序恶化的主要帮凶。1990年代中期，希腊政府借贷利息成本年息超过10%，到了2000年代中期却跌至3%低位，利息成本的急剧下跌使到希腊政府和国民误以为可以靠借债去维持政府超支和美好生活。

11.　政府或企业不审慎行事，但巿场却无法肩负起维持金融体系纪律的重任，当中原因众多。不过，过去十年出现的金融创新，无可否认是市场纪律失效的重要成因。回顾美国的情况，按揭抵押证券和抵押债务证券等复杂的金融衍生产品，使整个金融体系的杠杆比率大幅增加，风险亦随之急升；这一点，大家现在都看得很清楚。更糟糕的是，这些金融产品的结构极为复杂，与其基础资产的关系难以追索，即使是评级机构也无法完全明白产品牵涉的风险，亦未能因应风险而作出适合的定价，更遑论一般投资者了。现在我们知道评估违约风险时所采用的假设和机制出了严重错误，而这些错误使数以千计的抵押债务证券在环球金融海啸前可以获得最高AAA评级。正如之前所说，这些金融衍生产品加剧了金融海啸的影响，继而波及全球的金融体系。

觉醒的年代？

12.　虽然市场曾经失效，但市场不会永远失效。近日，欧洲市场已经察觉到并开始质疑欧元区部分成员国财政不稳，而为银行体系和资本市场带来了颇大的震荡。当市场纪律开始发挥作用，各国和泛欧洲政府机关便别无他选，不得不推行一系列猛烈、痛苦但必要的公共财政紧缩措施，务求迅速整顿财政状况，回复市场信心。 

13.　我们面对的另一项重要议题，就是货币政策对于支撑并刺激经济增长的效用。我们既无法确定过度宽松的货币政策是否真的可以刺激美国和其他地区的内部需求和创造就业，另一方面也质疑长期实行这些政策，会否为本土和海外带来不良后果，盖过政策可能带来的好处。

14.　我认为，我们一众中央银行的掌舵人应该明白量力而为的重要性。我同意联储局主席伯南克最近在Jackson Hole会议上所说：「大部分有助长期经济增长的政策，并不在中央银行的能力范围之内。」货币、财政及市场纪律虽是经济稳定繁荣的必要条件，却明显并非充分条件。若要全球经济复苏，回复长期增长，我们必须解决主要发达国严重的结构性失衡。我们必须承认，经济的增长或繁荣，若建筑于过量的家庭、企业及政府债务之上，必定不能持久。我们必须认清残酷的现实：过去多年一直积压的债务问题先要得到舒缓，消费者和投资者才可能重拾对未来的信心。

15.　大家可能觉得我今天的演讲有点令人沮丧。大家可能觉得，亚洲经济目前增长强劲、甚至面对过热压力，而欧洲经济则面对着主权债务危机、低增长及高失业率的挑战，我们来自亚洲的，自然可以对欧洲同僚评头品足。但我们不要忘记，亚洲在1997至98年那场牵连甚广的金融风暴后，也经历了非常痛苦的调整，才能达致今天的地位。当时，香港也出现极为严重的房地产泡沫，泡沫并在1997年末爆破。之后六年，整体房屋格价下跌了近七成，失业率则由约2%急升至8%以上。与此同时，经济在五个季度内萎缩了8.7%，调整期内的通缩率更达15%。这段艰难时期非常痛苦而灰暗，但香港人并没有放弃，反而尽其所能解决问题，最终香港经济不但复苏，还变得比以前更强、更能抵御风浪。

16.　最后，我希望带出以下讯息：今天经济大国面对着极为严重的危机，原因乃是货币、财政及市场失去纪律。可惜并没有捷径可以解决问题。要解决过去十多二十年内累积的失衡，结构性调整和随之而来的痛楚都是在所难免的。我们务须重建这三大纪律，否则能够持续的经济复苏便不可能出现。这是世界进入醒觉的时代吗？我不太肯定，但我认为——或者希望——是的。不然，市场力量迟早也会令我们醒觉，但醒觉愈晚，市场要我们须付出的代价也会必然愈高。