任志刚, 香港金融管理局总裁
（于香港会计师公会周年晚宴，刊载于金融管理局季报第21册）我很荣幸获邀请出席香港会计师公会的周年晚宴，发表演讲。翻查过贵会过去10年周年晚宴演讲嘉宾的阵容后，我不禁感到压力很大。因为今次演讲，简直就是要我远远超越自己的水平。面对这看似是可能的事，我只有尽力而为，免使大家感到今年的演讲不像往年那样「值回票价」。在座各位必然知道，会计业和香港金融管理局之间在工作上有很密切的关系。各位参与金管局各个谘询委员会，并且对我们负责监管的金融机构进行查核，这些对我们的工作来说都非常重要。我希望藉此机会多谢各位的支持，以及对我们越来越多的监管要求给予体谅包涵。为表示我的谢意，我今晚演讲会避开令人烦厌的监管不谈，改谈金融风暴过后较广泛的经济和金融事务。
近几个月的经济数据像已发出明显的讯息，就是：本港经济经过约18个月的衰退期后，已由今年第2季开始逐渐稳步回升。今年第2季本地生产总值重新取得正增长，扭转了连续6季录得按年计算的负数。本港失业率已从最高水平回落，资产价格逐渐回升，零售市场恢复动力，访港游客人数增加，出口再次回升，其中对外贸易更录得盈余。因政府退回差饷和租金下调进行调整后，消费价格的跌幅已回复稳定。虽然利率仍有下调空间，但货币状况保持稳定。银行资产（特别是按揭贷款组合）的整体质素已见改善。财政方面，虽然我没有任何内幕消息，但我对财政司司长管理公共财政的技术信心十足。随着经济恢复动力，整体财政状况应可望迅速恢复平衡。
本港经济经历了约18个月的严重衰退和痛苦调整，当然令每个人都感到很难受。不过，以这场亚洲有史以来最严重的金融风暴来衡量，这段时期似乎已不算太长。但我知道与区内其他一样面对金融风暴的地方相比，香港的表现却招致一些批评。有些人觉得香港复苏步伐最慢。以某种指标来衡量，这说法可能是对的。因此，我们更应该仔细研究个中原因，看看本港经济是否存在一些结构性问题，影响复苏的进度。经济周期循环起伏，香港作为开放和外向型的经济体系，面对像最近这次如此严峻的外来冲击，实在无法可以完全幸免。但有一点很重要的，就是经过这场危机的洗礼，我们要确保经济根基不但没有被削弱，而且要比以前更稳固。假使经济结构真的有问题，我们便要下定决心，在政府的职权范围内加以纠正。
但我们在自我检讨时，亦要保持冷静和客观。社会上叫苦连天，抱怨经济调整带来痛苦，固然有其道理，但这些声音有时候却会盖过了一些符合香港长远利益的政策背后的理念。因此，大家或者需要花一些时间从几方面深思一下，我们采取的政策如何帮助香港面对过去一段时间的危机和冲击。
首先，香港无疑是亚洲区内较迟才恢复经济正增长的地方，但事实上，香港亦是金融风暴出现后较迟才步入衰退的。
第二，货币稳定维护了我们的实质收入。以美元计，本港市民在经济衰退期间的平均收入跌幅是区内最小之一。
第三，香港的货币和金融体系所遭受的结构性破坏是最少的。即使在金融风暴冲击最猛烈的时刻，我们亦有能力推行各种有效措施，强化这两个体系。
第四，港元仍然是亚洲区内最稳定的货币。在稳健的货币发行局制度下，港元兑美元联系汇率一直稳如磐石，公信力更有增无已。
第五，本港经济结构所进行的必要调整，过程远比亚洲邻近许多地方的有效率得多。由于固定汇率的约束，这些结构调整被迫要在各个经济环节内迅速进行，以致无法方便地利用货币贬值来达到这个效果。亚洲的经验已清楚显示，除非在货币贬值的过程中同时推行外汇或信贷管制，否则透过货币贬值的途径进行调整很容易造成失控，引致金融体系崩溃。但即使这样，结构调整只会推迟，而不能完全避免进行。
我指出了亚洲金融危机期间香港几方面的表现，希望这不会令大家觉得我是过分固执、自满或强为自己辩护。我知道我们仍要处理好一些重要的事项，包括香港的竞争力，以及为中小型企业提供信贷等。但我上面提及的几方面，恐怕是人们评论香港在金融风暴中的表现时，往往都会忽略了的。无论如何，实际的情况是尽管外界绘形绘声，预告香港正在走向下坡、香港将死，但香港的表现依然相当理想。亚洲金融风暴对香港固然造成严重的冲击，但我们仍然坚持到底，而且总算安然渡过，没有让严重事故发生。
我们在金融市场的确采取了非传统和具争议性的行动。但监管机构本来就有责任要妥善处理市场运作失效的情况；就香港而言，造成市场运作失效的原因，就是市场过度集中和被操控。我们几个参与这次行动的人，事后遭受不少抨击。有些批评者不但恶言恶语，更指斥我们背弃了自由市场。但我希望其后的事态发展，加上我们录得的可观的帐面盈利，已足以佐证我们当时的决定是正确的。大家可能会这样想：我们只是幸运而已。虽然我不介意幸运之神帮我一把，但我可以告诉大家，即使我们有一点点运气，但其实运气与整件事的关系不大。国际金融体系的发展速度实在太惊人，即使没有出现俄罗斯无力还债事件，亦会有其他因素促使息差突然飙升。即使不是出现长期资本管理公司的问题，亦会有其他对冲基金准备大量平仓。要是让这些平仓活动出现，就是全球规模最大的市场都会受到扭曲，无法有效运作。总之，总会有一些或大或小的事件，触发这些情况。
大家或者会记得本港股市于1973年暴泻的情形。当时几间交易所尚未合并，其中一间的交易大堂面积细小，某日大堂内聚集人数太多，消防队奉召到场视察，结果触发股市大幅下挫。由国际货币基金组织Stanley Fischer制作的图表显示，去年息差大幅攀升，使长期资本管理公司受到挤压的情况，其实早在8月我们入市前已开始出现，只是俄罗斯事件曝光，使问题变得更严重。由此来看，去年国际金融市场气氛逆转，其实部分亦与我们的行动有关。
我要补充的是，我对参与这次入市行动的同僚认识很深，我相信很难在香港政府架构以外再找到一些比他们更坚守自由市场哲学的人。当然，大家可能会立即想起一些人名，用来驳斥我的说法，但我要指出一点，就是我们是活在现实世界，而不是在象牙塔里工作。在现实世界里，自由市场有时候会运作失灵。自由市场有时候亦会违背社会的长远利益。若是发生了这种事情，我们作为政府官员，若只顾躲在自由市场的幌子背后，什么事都不做，那么我们便算失责。那些指摘我们背弃积极不干预原则的人，可否问问自己：夏鼎基爵士首次提出这项原则时，为何要配上「积极」这个形容词呢？
上述这个题目，可能已被谈得够多了，我现在想改谈关于货币金融体系较长远的结构问题。我上面已提过，经过这场危机的洗礼，我们要确保我们的根基不但没有被削弱，反而比以前更稳固。我们要检讨本身是否存在任何结构问题，有的话便努力纠正。在金融市场全球化的前提下，我们这方面的工作亦不必只局限于自己的体系内。
大家可能会感到惊讶，就是1995年墨西哥金融危机发生后，我们已随即展开上述工作，当时与墨西哥金融危机（至今其实已可将这场危机称为国际金融危机）波及亚洲的时间相比，仍早了一大截。尽管当时我们已制定本地的一套应变方案，其中有些措施更已派上用场，但有些涉及国际和亚洲地区层面的合作事项，却要多花些时间来研究。无论如何，我承认我们有份参与香港和亚洲区有关论坛和研究的人，都不知道这场风暴何时会侵袭我们，怎样侵袭我们，或者有多严重，更遑论预先知道这场风暴的来临。当时亚洲经济体系都未感到亚洲区货币合作的迫切性，对这个构思亦抱着怀疑态度。但我们那时起已开始在国际和亚洲论坛上大力推动亚洲货币合作，而且甚至可能呼吁太多，使一些为了种种原因只希望国际金融架构保持现状的人士感到烦厌。
对于国际金融架构不足以应付或配合国际金融急速的发展，我们深表关注。全球流动资金数量之多，流窜速度之快，已远远超出全球经济的相对规模。在1990年至1997年金融危机爆发前的一段时间内，全球生产增加26%，全球商品贸易增长步伐更大，达到64%。但相比之下，不论以任何指标计算的全球金融，其增长速度都远比两者为高。在此期间，股市市值和成交量分别激升153%和282%。外汇成交额增加一倍有多，现时约相当于商品贸易的70倍。
大家已目睹了国际金融在全球不同角落，包括拉丁美洲、亚洲、俄罗斯、中欧和南非这种不成比例的增长速度。与此相关的流动资金，波动极大，造成了严重的问题。即使在美国，以其拥有全球多个规模最大的市场，经济环境更是数十年来罕见的有利，但仍发生像长期资本管理公司这类的事件，印证了国际金融体系潜在的不稳定因素。
我要指出，国际金融迅速发展不一定是坏事，相反，这种现象其实有利于促进全球更大的繁荣富庶。亚洲区在1997年7月金融危机爆发前，曾有一段颇长的繁荣期，亦就是人们所称的亚洲奇迹。这个奇迹当中不少成就，都是金融自由化带来的。在金融自由化的趋势下，重要的金融中介机制变得有效率得多，使储蓄有效地转化为具经济效益的投资。人们的钞票不再被收藏在床铺席底，而是成为了银行存款、债券股票投资，以及种类日渐繁多的衍生工具，然后投入农田生产、建造房屋、制造货品和供应服务的用途。金融自由化更将金融中介机制提升至国际层面，例如，英国公积金便被投资于泰国股票，美国银行存款亦被投资于菲律宾基建项目。此外，这并非单向的过程。随着外汇管制的放宽，亚洲区越来越多准备投资海外的储蓄，其实已为发达国家的预算赤字提供融资，亦为微软、万国宝通银行或英国电讯等公司提供资金。总之，没有国际金融的诞生，亚洲奇迹亦不能实现。但可惜的是，国际金融亦是使亚洲奇迹顿然变成亚洲危机的部分祸因。
在过去的历史里，我们往往看到某个家族的财产可能远超过一个贫穷国家的财富。然而，在一个自由开放的全球贸易体系里，经济差距能够缔造国与国间互惠互利的商业关系。不过，是否真的互惠互利，则备受争议，始终做生意与剥削的分界相当模糊。但现实就是这样，大家从不同的角度来分析和观察事物，于是便有不同的看法。因此，有关保护主义和倾销等问题的争论仍然存在。此外，在全球贸易体系中，也有既定的机制和制度从国际层面来处理这些问题。无论如何，虽然有许多地方未臻完美，但随着国际贸易自由化的趋势不断普及，从许多方面来看，这个世界却也比从前更美好。
我认为相同的观点也可一般性地应用在国际金融上。事实上，与推广自由贸易的精神一样，近几十年来，大家都花了不少功夫，也下了极大决心，致力促进资金自由流动。开放金融市场成为了时尚，许多本土金融市场迅速发展，鼓励国际资本到来投资。国际金融中介机制遂应运而生，跨越国界和币种，把储蓄引导至富经济效益的投资上，确保更有效运用全球资金，并促进全球经济增长和发展。
然而，与国际贸易一样，我们也需要制定机制和制度，以处理国际金融的不利影响。我们目前面对的情况，就是个别金融机构能够调动的金融资源，可以超过某些较为贫困经济体系的本地生产总值。这类机构在个别市场里极具影响力，可以主导市场的短期发展，使公司获利。小规模的开放型市场越来越容易受到国际资金的影响。虽然无论是海外直接投资或海外组合投资，这些市场都因为国际资金充裕而获益不浅，但是它们也动辄受到这些资金流向影响。然而，与国际贸易比较，国际金融极为复杂，时间更是关键元素，国际金融体系中却没有像世界贸易组织这样的国际机构，可以有效处理一些无可避免的问题。当然，国际基金组织和国际结算银行都能发挥积极作用，分别为出现困难的经济体系提供援助，以及制定国际监管标准。不过，由于它们也是国际金融架构的一部分，所以也需要因应国际金融不断转变的特质而更新变化。它们要确保能发挥应有作用，审慎管理日趋自由的国际金融的风险，以及减低由此而造成对金融稳定的不利影响。
要做的工作很多，国际间也朝着这个方向努力。然而，也许因为大家对于实际应采取什么行动存在分歧，所以目前的情况有点混乱，大家都不肯定这一切努力最终会有什么结果。有许多国际论坛相继出现，对有关问题作出研究，再加上现有的论坛，似乎所有人都在参与这项工作－G-3、G-7、G-10、G-22、G-26、亚太经合组织和东亚及太平洋地区中央银行会议等，这些论坛辖下又成立了多个工作小组。最近成立的「金融稳定论坛」较具代表性，金管局也有参与。另一个G组织──G-20也即将成立。香港积极参与有关这个课题的讨论，表示我们要经常到世界各地出席国际会议。我们必须广泛参与有关的讨论，才能确保小规模开放型市场，特别是那些同时也是国际金融中心的市场的意见得到充分反映，并在改革国际金融架构时会考虑到这些意见。
我们在这些讨论中所采取的立场是，我们支持国际资金自由流动，但必须减轻其对金融市场，特别是小规模开放型经济体系的稳定所造成的不利影响。我们更特别提出过度波动和透明度不足这两个相互关连的问题必须加以处理。出现过度波动的情况，主要是因为羊群心理造成，而这又是因为缺乏资讯，以致市场人士无法作出明智抉择。如果由于缺乏市场资讯，特别是场外市场，而又出现市场由少数投资者支配的过度集中情况，无论这是有意或无意的，结果便不仅是羊群心理造成市场过度波动。市场过度集中，有可能会引致市场失效以及受到操控。因此，我们提出的国际解决方案是提高透明度，公布更多资料，以及在可行和适用情况下加强监管。
我想当我们提到市场操控时，可能触及了一些人的痛处，尤其是因为我们去年夏天采取了备受争议的行动。虽然我们为了抵御市场操控而果断地采取行动，并得到广泛认同，但也有人提醒我们不要受羊群心理影响，以致未能清楚分辨当前形势。也有一些人要求我们提出实质证据，证明操控市场的情况确实存在，又提醒我们有关市场操控的传统学术理论，并叫我们仔细查考引致去年8月入市行动的事件的始末，收集数据以及就有关数据进行经济计量学研究。
当然，我同意如有可能，这些都是需要做的，不过我要告诉大家，这忠告叫我想起国际结算银行总裁和金融稳定论坛主席Andrew Crockett曾经对我说过的话。他说经济学理论家是要在黑房里找黑猫，经济历史学家则是在黑房里找根本不在那里的黑猫，而计量经济学家，即那些把收集到的数据进行回归分析的学者，是试图在黑房里找根本不在那里的黑猫，并说自己已找到那只黑猫。我当然不希望牵涉在这些事情之中，但如果我们要认真面对，则有一件事是我们必须做的。套用黑房和黑猫的比喻，为什么我们不亮起灯来，然后找找看？不过，有些人却害怕我们找不到黑猫，却找到一只肥壮的老虎，盘桓不去，大肆破坏，制造混乱，但又不希望让人知道它在那里。
我确信市场人士披露有关资料，将会令市场运作更畅顺。这点可以直接或间接透过监管机构以及信贷资料库或托管人等特设机构达到。有关资料所包含的数据应该能够让我们客观地评估主要市场人士的财政状况，例如是借贷比重以及它们在不同市场所承受的风险。此举让交易对手，包括向它们提供信贷的银行以及使用其服务和把积蓄交予它们投资的投资者在作出决定前，能够进行理性的分析，而不是基于羊群心理的影响。有关资料也应能让大家可确定整体市场状况以及市场集中情况，从而使监管机构能有效确保金融体系稳定，并在有需要时采取行动，以管理或减轻系统性风险，甚至在必要时公开有关资料。
不过，随便说一下当然容易，要执行起来却殊不简单。面对在场外运作的国际市场，参与者又可能是在网上登记的，你如何能取得所需资料？你又是否有适当授权获取资料，或实施监管？即使能成功在某个市场、某个司法地区实行这些披露资料规定，并制定监管措施，市场又会否转移至海外？部分海外地方为了吸引投资，它们的制度往往让市场人士能回避披露资料或监管规定，许多市场人士都会利用这些机会。
国际论坛的讨论经常会涉及这些问题。要增加国际金融体系的透明度是一项艰巨的任务，但无论是成熟或新兴市场，支持这项行动，亮起黑房的灯对大家都有好处。简单来说，只要有充分的国际合作，得到所有主要金融中心参与，我们是可以做到的。这些金融中心的监管机构需要做的，就是强硬一点，它们应一致地指出这是国际一致认同的披露资料规则，是在国际金融体系中的权威机构 *监察下制定的。它们更可进一步强调披露资料规则对保障国际金融体系的系统性稳定非常重要，符合所有有关方面的利益。如果你希望在我们的市场运作，或以市场人士或中介人的角色，利用我们的市场基础设施，包括就有关交易进行支付或结算，你便须遵守披露资料规则，并确保只跟遵守这些规则的对手交易。
监管国际金融体系的工作更加艰难，不过如果我们认为确有需要进行监管，不论是那种形式，我们仍可本着同样的合作精神来进行。然而，只消观察一下目前有能力推动国际朝着这个重要方向前进的主要金融中心所面对的处境，我怀疑它们是否有这种政治意志，落实这些转变。当地一些具影响力政治团体的意见可能会获大部分人接纳，急待处理的内部问题也会令注意力转移。大家也知道，采取行动与否，并非关乎改革是否有利或细节的技术性问题是否能解决，最终的决定往往取决于政治现实，这点实在令人觉得可惜。与此同时，国际讨论正踏入关键性阶段，我们或许会见到成果，但也可能会因为大家对这方面的兴趣转淡，令近期的努力白费。
那么，我们这些小规模开放型市场还有什么方法，可以保持货币和金融稳定？我想方法不是很多。规模小的问题，当然可以透过建立规模较大市场和制定有效的纾缓震荡机制来解决，但我却不希望看到我们针对开放的问题来做工夫，因为这意味着要实施限制和管制，影响国际金融中介机制的效率，以及妨碍经济增长和发展。
我曾在其他场合提出，如何能透过地区合作，建立规模较大的市场。「亚洲货币联盟」的概念暂时仍是遥不可及的。我是第一个承认这个事实的人，也是第一个公开提出这个概念的人。因此，我不打算在此讨论这个概念，或有关地区性货币合作等课题，我只可以说我们会继续呼吁在亚洲区内建立更为稳健的金融基建设施，以及提高和协调监管标准。
我们无须认为这些不过是前奏，接下来还有更大规模的地区性行动。大家不妨从这些建议本身是否值得推行来衡量，我们的目的不过是要好好管理风险，减低发生系统性问题的机会。
我们在这方面推行了一些地区性措施，尽管步伐缓慢，但也取得了一些进展。例如我们在1995年发起，以双边回购协议形式推行的流动资金援助安排。其次，我们也不断向区内其他央行发出邀请，待它们实施了即时支付结算系统后，与本港的即时支付结算系统建立联系。一旦区内支付系统能够相互建立起这些联系，我们便拥有稳健的即时支付结算系统网络，能有效促进区内资金安全转拨。此外，我们也继续邀请其他设有债务结算系统的地区与我们建立类似联系，以组成我们所谓的「亚洲结算」网络，促进资金在区内不同市场流动；此举也有助发展地区性债务市场。我们会继续朝着这个方向努力。
本地方面，假如我们本身的整体经济政策，或货币和金融政策的确存在问题，我们便应该先行处理好这些问题。不过，从金融风暴中汲取的其中一个教训，就是即使你没有问题，仍然会轻易受到变幻无常的国际金融形势所影响，而且这种情况还会继续下去，除非我们能尽快从国际或地区层面着手处理。对于监管当局，特别是小规模开放型市场的监管当局来说，这种轻易受到影响的情况令它们感到不安，因为它们要维持货币和金融稳定，便会加倍困难。
小规模开放型市场需要致力巩固其货币与金融体系，才能有效抵御这些影响。为了达到目的，这些市场有时甚至要偏离那些发展成熟而规模庞大的市场的常规和惯例，因为小规模开放型市场受国际资金支配的风险，远高于规模庞大的市场。不过，这种方法要付出代价，大家必须明白和接受。
首先，我们可能要拨出庞大资源－为了提供足够的缓冲，以纾缓不稳定的短期资金造成的影响，以及减低利率受这些资金流量影响的程度，香港扩大了货币基础的规模。我们在外汇储备中拨出超过100亿美元，以提供缓冲，减低外来震荡造成的影响。虽然香港有能力这样做，但并非所有小规模开放型市场都负担得来。
第二，监管机构可能需要在推动市场发展以及预防系统性问题方面扮演更积极的角色。香港目前进行的银行业改革，公众对整顿银行业的讨论以及合并交易所等，都是在这种背景下出现的。
第三，区内各经济体系的监管机构需要加强合作和协调，并且要顾及会影响整体稳定的较广泛的跨市场问题。这即使是说，各监管机构的监管工作都会更加繁重，也会对市场人士构成更多不便，而且更可能会对监管方面的法律和制度安排造成影响。
第四，这种方法可会涉及收紧市场规则。批评者可能会再次指出，这样做会进一步减低市场的自由度。但我们是否应该这样武断？始终，这不过是程度的问题。最重要的仍然是公众利益。举例来说，对于持仓量足以控制个别市场，或进行影响市场走势活动的情况是否应受到限制？市场的作用是定价。我绝不反对低位买高位卖的做法，我更衷心祝福尝试这样做的人能够成功。然而，我们没有理由任由那些人在市场施展伎俩，影响价格走势，以便图利。除了收紧规则外，我发现一个有趣，但实际上也令人有些担忧的情况，这就是过去两年，部分货币管理当局或监管机构似乎倾向支持更加严格的管制和限制措施。例如是对本地信贷的限制，以至某种形式的外汇管制。这种反应是可以理解的，也反映国际金融架构未能满足小规模市场的需要。然而，这也是令人惋惜的，因为国际资金的确为亚洲区带来莫大好处。
在可见的将来，相信加强防御能力将会继续成为小规模开放型市场管理货币和金融体系的主要政策特色。香港正是为了这个原因而致力推行多项内部改革措施，以巩固香港的货币和金融体系。我们仍在研究许多不同建议，我们需要尽快取得进展，因为那些利用高杠杆效应运作的机构休养生息后，随时都会卷土重来。我认为它们并未走到末路，我们也不应假设它们已到末路，或期望它们会一败涂地。因为自由开放的金融市场始终有利经济增长和发展。我们的目标应该是驾驭这个过程，同时也要减轻对经济造成的不稳定影响。因此，我们要继续努力推动国际金融架构的改革。我们要继续在国际、地区和本地层面努力。多谢大家。
