持续有效的货币和汇率政策

贝锡安博士、各位嘉宾、各位先生、各位女士：

1.我很高兴重临这个美丽的城市，今日被邀请参加这个重大又切合时宜的研讨会，我也感很荣幸。澳门货币暨汇兑监理署今次的盛会选定在这个新近落成、建筑宏伟的文化中心举行，并安排了充满启发性的研讨题目，我在此衷心祝贺举行成功。这次研讨会除了探讨大家都非常关注的题目外，它最少还在另外两方面都别具意义。第一是研讨会举行的时间，适逢亚洲大部分地区开始从严峻的经济危机中复苏过来，因此今天将会研讨的题目最适合不过。第二，研讨会距离1999年12月20日澳门成为中华人民共和国特别行政区尚有7个月。香港与澳门仅为珠江河口所隔，我们城市发展的历史比澳门短，但作为「一国两制」下的特别行政区的经验却比澳门稍多。我很高兴向大家指出，我们在这方面，特别是在金融自主方面的经验一直行之有效。事实上，1997年7月1日起《基本法》赋予香港在货币金融事务上的自主程度比以往都大得多，而中央政府对我们自己处理好这些事务表示明确的信心，更使这种自主权得到确定。

2.我指出这一点，并非因为澳门要香港提醒应该保持信心，而是往往基于判断的错误，造成人心惶惶，令人以为大难将至，香港正是这样的一个鲜明的例子。两年前悲观论者言之凿凿，预言的并非亚洲将会爆发金融危机，而是香港的金融自主权在「九七」后将告寿终正寝；还有，港元将与美元脱钩；中国内地将会侵吞香港丰厚的外汇储备等等。这些预言当然无一成真，同样地，对于预言踏入公元2000年后会出现的灾难，相信我们也可以从香港的例子中得到一些启示。当然，我们今早要谈的不是「公元二千年」或称「千年虫」的问题，而是一个长久存在的问题：在全球不稳定的金融环境下如何制定持续和切合现实的货币和汇率政策？我演讲第一部分将会特别就着亚洲金融危机来探讨这个问题的理论和实践。在第二部分，我会集中谈香港1983年开始实施联系汇率制度的经验。最后，我会再从亚洲的视野剖析如何透过货币合作和其他方式达致较大的汇率稳定。

选择汇率制度

3.没有单独一个汇率制度，可在任何时候都适合任何经济体系──对于这个说法，我想很少人会不同意。事实上，过去几年的经验甚至可能会令大家归结到：任何时候都不会有一种汇率制度是会完全令人满意的。要制定一个可行的制度涉及许多困难的选择和妥协，这不期然令我想起一幅我看过的漫画。漫画中的恐龙想尽法子设计一套汇率制度，可惜始终不成功而告绝迹地球。但现代政府总不能逃避，必须作出抉择，现在应该是我们根据亚洲和其他地区近期的危机而检讨可行的方案的时候了。

4.汇率和货币制度关系密切，现在大家都已明白。以往资金流向受到重重关卡阻隔，政府可以实行独立的货币和汇率政策，但这些日子早已一去不返。有关汇率制度的决定都不能只局限于对外在因素的考虑，而是必须反映广泛层面的政策选择，以及本身经济体系的结构。决定适当的汇率制度所需考虑的实际和理论因素，可以分为四大项：经济体系外在和内在取向；成本价格结构的灵活程度；承受金融冲击的风险；以及决策者的声誉和公信力。

5.这些因素固然因不同经济体系而异。理论上，要作出抉择可以很直截了当：那一种与本国条件配合得最好的制度，便是最好的制度。可是，实践起来要取得成功，不能简单地从教科书里搬出一套汇率制度来就成。活在现实中的决策者，要应付比此艰难得多的挑战──他们必须确保整体政策架构与汇率制度贯彻一致。从以往的经验可见，政府所选的汇率制度即使以标准的经济尺度来评审并不理想，但若其他政策得宜，也是能够发挥应有效果的。相反，如果没有其他政策的支持，理论上合适的制度也不能有令人满意的效果。

6.举个例子，某经济体系实行固定汇率制度，而工资价格的相对灵活性较低，它的财政政策便要尽量维持最大的酌情空间，才可抵御外来冲击，避免引致失业过度飙升。这样的话，当局一般都要采取较保守的基本财政政策，免得在非常时期以财政手段刺激经济的方案时影响人们的信心。同样地，如果一个经济体系对外极度开放，并实施浮动汇率制度，它的财政政策便必须建基于一个长期架构，为通胀明确的支柱，否则外在冲击令汇率大幅波动，便会造成政策不明朗和更广泛的不稳定局面。

7.汲取了这些教训后，一般人现在都同意整体的宏观经济政策必须能配合汇率制度的运作。可是，挑战不是这样就完结。谋求宏观经济政策互相贯彻只是必要的工夫，但面对全球流动资金激增的情况，却不足确保维持稳定。全球资金四周流窜的数量、速度和波动都为决策过程带来完全崭新的元素。这项元素的出现只是较近期的事，我们现在才逐渐学习如何面对。

8.全球流动资金如何影响汇率和货币政策的持续有效程度？有一派的理论认为全球资金流动可以像「警察」一样，发挥监察各地政策是否健全的有益作用，原因是在全球金融体系自由化的趋势下，奉行稳健的经济政策者将会备受全球资金垂青，反之，如果政策失衡，衔接失当，便会受到惩罚。假使某个经济体系并不开放予海外投资者，海外资金也可防止内部扭曲变得越来越严重。因此，根据这派的意见，流动资金可作为预早的警报系统，促使当局迅速纠正政策的失误。

9.无可否认，以往确实有些情况支持这种看见。譬如在70年代末、80年代初爆发的拉美债务危机，许多欠债国家采取的宏观经济政策显然不能持续，并导致不稳定局面，由此促使资金流走，以及其后的短暂经济危机，使当局明白政策失误，其中包括智利等国家更为此推行了长期的经济改革。

10.尽管这样，近期的情况却令人质疑全球流动资金是否能够发挥可靠、客观、稳健的作用，以监察经济政策的健全与否。在这方面，大家很自然想起亚洲金融危机。在这场危机中，全球资金撤走实际上并不是因为投资者对本区政策和宏观经济基本因素的预测有所改变。有些国家推行半固定式汇率制度，确实会让压力积聚过久，但这些汇率制度在资金流入时根本已经存在，这代表了投资者当时并没有把这些制度看成是严重的结构问题。

11.同样地，许多评论都事后孔明，认为亚洲这场危机是「裙带主义式资本主义」、风险管理不足、与物业投机有关的贷款有以致之。但这些在亚洲多个经济体系的基本不足之处，早在资金流入本区时已经存在。这些弊病不但没有令投资者裹足，反而吸引更大量资金蜂涌而至；海外资金非但没有督促当局纠正政策失误，反而令问题加深。及至最近，上述结构问题仍未得到完全解决，但全球资金已有重回亚洲之势。

12.如果说这些「热钱」不但不能发挥有效监察政策的作用，本身反而成为一股庞大的不稳定势力，相信也不为过。资金从亚洲流走，导致利率和汇率大幅波动，对企业、金融体系和公营部门造成深远的打击，令最初资金撤走的趋势更加恶化。面对这种巨大的投机浪潮，无论市场与现实如何脱节，投资者必然是极度勇敢，才会愿意涉足其中。

13.奉行持续有效的汇率和货币政策，必须制定防范这些投机势力的策略。但这并非易事，有些人建议设立资本管制。就香港而言，资本管制是我们自由市场哲学所不能容忍的一步，而且也被香港《基本法》明文禁止(正如12月20日起澳门的《基本法》一样)。即使其他国家或地区有意考虑使用这一方法，其面对的实际问题也是不少的。传统形式的资本管制已证明会遏抑经济成长，执行起来也很困难。此外，资本管制也会鼓励逃避管制的行为，影响市场的透明度和健全运作。最近有人提出一些创新的方案，用意是向短期流入的资金征税或使借贷双方都付出一项反映借贷活动对整体经济造成的风险的代价。这些构思其中一些挺有意思，一些发展中国家(特别是正在进行金融市场自由化)更可能值得花心思进行研究。

14.监管短期流入资金能达致的效果相当有限。举例说，管制措施不能防止投机者在货币和股票市场静悄悄地累积大量仓盘，也不能阻止投资大户操纵个别市场，更不能制止投机者在资金流向大幅波动影响经济基本因素时混水摸鱼，制造市场恐慌。为免引起误会，我应该重申一次，以及郑重声明：我不是在鼓励香港实施任何形式的资本管制。

15.「热钱」在亚洲引起的忧虑特别大，原因是亚洲市场以工业化大国的标准而言规模较小，但以整体新兴市场的标准而言则流动性较大。除非亚洲各国采取具体措施，改革全球金融架构，否则全球环境难以取得较大的安全，也不能寄望发挥有效的资金中转作用，从而刺激经济增长和发展。

16.透明度是关键的因素。一方面，大家都普遍支持政府应提高运作的透明度(我很高兴指出香港在这方面正起着领先作用)，但另一方面对于私人参与者也应出力，协助提高市场运作的透明度，却反应冷淡。我不明白为何会有这种双重标准的想法。在执行上考虑，无疑要先解决一些重要的事项和克服有关障碍。但除非所有有关方面都齐心合力，积极处理，否则难望会有进展。所谓「所有有关方面」，我是将工业化国家和新兴市场国家都包括在内。一些国家若是认为改善全球架构使它们得益不大，可能低估了新兴市场国家取得稳健的经济增长后对它们本身的经济增长所带来的影响；更何况过去两年经过危机洗礼的新兴市场，也有不少宝贵经验可跟其他国家分享，以及有各种特别需要有待处理。

香港的路向

17.现在我根据上述各项主要论点谈谈香港的情况。正如大家所知，香港推行浮动汇率只是在1974至83年期间，经验可算较浅。当时通胀升至颇高水平，波动也大，后来货币政策目标和香港政治前途的不明朗因素，终于触发了一场汇率危机。

18.在这不利环境下，当局为挽回信心和安定人心，因此恢复推行联系汇率制度。除了这些心理因素外，当时一种强烈的想法(至今仍如此)就是从香港基本因素的角度分析，固定汇率是合适的制度。香港属于高度外向型的经济，资本帐完全开放，金融体系规模庞大。这些特色使我们极易受到来自内部信心动摇或外在市场波动的金融冲击影响。从近期的经验可见，金融冲击触发利率和汇率大幅波动后，便会更添动力，打击经济基本因素，进一步影响信心。

19.与此同时，香港经济结构具高度灵活性，过去已证明能够迅速适应新环境。这种灵活性主要来自人们本身的企业精神，以及向来强调市场力量、自力和个人主动的经济管理传统。我相信我们的汇率制度就像一根明确的支柱，成为决策过程的基础，让上述的灵活性发挥作用。面对新挑战进行调整，负起这项最终责任的人就是香港市民，这点我们都很清楚。正是明白了这点，即使收入增加带来前所未见的财富，香港人仍一直以务实的态度适应新环境。富裕的生活没有使我们感到自满。

20.这种精神在亚洲金融危机中已可看到。危机发生时地产市场形成短暂的泡沫刚告爆破，导致楼价急跌，从1997年中高峰期至1998年中的跌幅高达四成多至五成。可是即使跌幅这样严重，也没有出现重大事故。按揭拖欠情况稍稍增加，但仍低于工业化国家的一般水平，银行资本也维持充裕，并且录得盈利。同样重要的是，楼价迅速跌至与基本供求相符的水平，因此市场依然流动，经济活动最近已告回升。人们再度感到乐观，认为即使经济调整继续进行，但最恶劣的时候已成过去。

21.劳动市场方面，冻薪已是常见，一些受金融危机打击最严重的行业更可能连年底花红或双薪都被削掉。今年名义工资不能寄望有多少增长，与危机前录得的7%至8%相比差距很大。此外，价格通胀也显著下降，近月更变成负数。减价无可避免引致短期的市场扭曲。可是，这是香港进行调整的主要途径。减价能改善我们的竞争力，这将可为经济复苏打稳基础。这个过程有一点很重要的，就是要迅速完成，而种种迹象显示现实情况正是如此。

22.有几位批评者认为，我们应该趁亚洲金融危机放弃联系汇率，任由名义汇率贬值至恢复香港竞争力的水平。依我来看，此举会涉及许多风险。其一是即使能对经济增长带来任何直接刺激，但也会损害对当局长远政策方向的信心，有关对金融业和商界造成的短期冲击的忧虑也会更大。我无需提醒大家，香港不如其他一些经济体系，我们的金融业和商界没有结构的问题，但也不能保证如果汇率出现像亚洲邻近地区一样的过度急剧调整，将不会造成重大长久的损害。以香港对全球资金这样的开放程度，假设汇率反应不会过于激烈是脱离现实的想法。如果香港去年弃守联汇，亚洲其他货币所受的冲击可能会更猛烈，范围也更广泛，到头来引起对亚洲和香港本身表现的负面评价。亚洲(连同香港在内)现时似乎正进入复苏的轨道，但这是12个月无人能够保证的。我们可能会怀疑，如果金融危机再推向另一层面发展，使区内各地货币像印尼盾一样全部崩溃，我们现在身处的环境会是怎样的？

23.另有一些批评者认为，从长远角度来说固定汇率制度缺乏灵活性，并会窒碍经济增长。我相信这种看法同样也没有在香港应验。我同意一点，就是无法以利率调整来配合经济周期的起落，生产会有较大的波动，最少遇到某些外来冲击的时候会是这样。但与此同时，有了这样一根坚固明确的支柱，整个经济便有了确定的元素，从而减少外来冲击对信心等因素造成的影响，当局政策的公信力也不会被削弱。

24.说到底，这个是属于实践的问题。以香港来说，没有证据证明我们的长期增长曾受汇率制度影响。事实上，有些迹象更说明香港的增长步伐其实较本身条件所能预期的更快。这大概不应该令人感到意外。在固定汇率制度下，我们面对短暂外来冲击所不可或缺的灵活性，根本上已自然而然塑造出不断创新的精神，帮助我们在逆境中求生，转「危」为「机」。香港在中国内地经济迅速开放和发展中的参与，正是最好的例子。

25.以我来看，香港汇率制度的持续有效，已可从其实际表现得到证明。经济逻辑虽然重要，但除非得到公众人士大力支持，否则也只是空谈；联汇制度是否持续有效，最终还是要看公众是否认同它带来的好处。尽管目前的调整过程带来痛楚，但联汇制度仍继续得到公众高度支持，证明它是个合适的制度这一点，已得到相当大程度的社会共识。

亚洲经济体系的选择

26.联汇制度包含了规则严格的货币发行局安排，1983年以来一直在香港行之有效。我在此可以补充一点，就是远自1977年起，澳元已跟港元联系起来。但不是所有经济体系都具备先决条件持久采用联汇制度。亚洲和其他各地的金融危机过后，许多经济体系正在研究新的汇率管理方案。很明显，近期的趋势正朝向更具灵活性的汇率制度，但也不能忽略一小撮体制较稳健的国家已倾向采用较过往固定的汇率。欧洲货币体系一体化，成为欧洲经济及货币联盟，便是一个明显的例子。此外，也有一些经济体系成功地采纳了与我们类似的货币发行局制度。

27.尽管这样，我们必须承认很多经济体系仍未具有先决条件，可使这种制度运作成功。在这情况下，它们似乎无可避免暂时要实行某种管理式的浮动汇率制度，其弊处是缺乏清晰透明的支柱，以及对具体政策目标的明确承诺，较难建立政策的公信力。这样的话，遇到投机者试图考验当局可以承受汇率变化的限度时，便会引致金融市场过度调整。

28.当局面对这种环境能如何确立政策，知所行止？在采用浮动汇率的发达国家里，制定通胀目标是唯一常用的政策守则；至今其应用范围仍属有限，但收效似乎颇大。但要采用这方法，技术要求是很严格的，这对发展中国家来说则更是如此。决策者必须能够准确预测通胀水平，连政策手段的改变引起怎样的通胀回响也要掌握。以发达国家来说，它们的中央银行人员受过高深的训练，处理的经济结构一般较稳定，浮动汇率制度下的货币管理经验也较丰富，上述要求对他们已够富挑战性了。若论发展中国家实施这样的制度，其成效便更难预料。

29.另一个可选的方案是像欧洲一样，成立货币联盟。这样的优点显而易见，其一是设立单一货币的市场，使它们的规模大至难被独立或集体式的投机者伺机操纵。其二是交易时采用单一货币可靠方便，将可促进盟区内的贸易。当然，正如在欧洲经济与货币联盟的例子中，必先解决重大的政治事项，货币联盟才可成真。执掌货币政策决定权的机构必须既独立又具问责性；其他宏观经济政策必须协调；结构政策必须配合灵活调整，以抵御外来冲击。

30.综观整个亚洲区，我认为采纳某种形式的「亚洲货币单位」将会带来一些明显的好处。我当然不会小覤设立这种结构在实际执行和政治上的困难。迈向这个目标的路途也必然是漫长的，欧洲就花了数十年。以亚洲这样多元的政治经济条件，我们要克服的障碍更多，期望进展迅速是不切实际的。但进行有关的讨论──即使只在理论层面上──将帮助我们集中研究的焦点，甚至可能带领我们迈出一些细小实际的步伐，从而对我们各自的汇率制度逐渐起到改良的作用。

31.为达致货币联盟，当然可以直截了当采纳别国货币，这是单方面而不对等的方案，是近期很热门的话题，其中阿根廷的美元化方案便引起广泛的讨论。一些人认为美元化在香港也是可行的。与货币发行局制度比较，美元化同样是与一种支柱货币进行联系，只是联系的方式是更不可能撤回而已，因此大可假设货币风险溢价完全消失，投机冲击也会绝迹。但美元化也涉及一些代价，包括：不能享受发钞利润；流动资金管理(包括提供最后贷款人的协助)备受限制；过渡时期需付出大笔的费用。在香港来说，我们更要面对《基本法》条文牵涉的重要法律问题，以及如何提供有效的美元结算系统。对于上述各种可行的方案，我们将会继续研究，因为这样最少可以帮助我们澄清和不断改进现有的政策。但另一方面，我也相信基于去年秋季我们采取巩固货币发行局制度的措施，以及成功抵御1997至98年间外来冲击后有关政策取得更大程度的公信力，已为我们现行的制度奠立更坚固和稳健的基础。

结语

32.以今次演讲要点作结，我先要重申汇率政策必须能满足经济体系本身的需要，否则只是一堆不能兑现的承诺。汇率政策也必须与较广泛层面的政策互相配合，并能抵挡全球金融环境越趋自由化所产生的外来冲击。特别是，正如亚洲金融危机显示，细小开放式的经济体系采用的汇率制度，必须能应付自由流转的「热钱」。这些四周流窜的资金不但是被用作对其他经济体系造成冲击的手段，更是市场波动和不稳定的主要原因。多种汇率政策相继宣告失败，证明了这并非易事。各国政府可做大量工夫调校汇率政策，以能真正配合经济基本因素，但这些行动必须不单着力于解决内部失衡，更应以改善国际金融架构不足之处为目标，才能发挥有效的作用。我们要改革国际金融架构，才能有助确保流动资金促进货币稳定，而不是损害货币稳定。长远来说，我们也应探讨如何建立更成熟、根基更稳固的亚洲金融体系，其中包括进一步发展债券市场和基建设施，以及迈向更紧密的货币合作关系，甚至是在长远的规划中建立货币联盟。

33.香港方面，过去两年的经验使我们更坚信，我们实施的联系汇率制度确能符合香港经济的特殊需要和特点，对于我们在货币发行局制度下捍卫联汇的能力也更增添信心。我不会自满地假设我们已无需再作改善，而是会继续研究如何可以精益求精。此外，我也不会认为这个制度对亚洲所有经济体系都合适，但我相信，它确实为香港这个外向型的经济提供货币稳定的支柱，我也相信它日后将会继续发挥良好的效益。