任志刚, 香港金融管理局总裁
（于香港贸易发展局在东京举行的金融业巡回推介活动，刊载于金融管理局季报第15册）1.我很荣幸为这次香港的金融业巡回推介活动发表主题演辞。在座各位都知道，我要谈及香港的联系汇率制度。港元在1983年10月开始与美元根据固定的汇率挂钩。虽然最近几个月亚洲经历了有史以来最厉害的金融风暴，而在过去14年半香港实行联系汇率制度以来，亦发生了不少事件，在在都可能会动摇对港元的信心，但是港元汇率却一直保持稳定。事实上，港元是亚洲区内没有受到近期货币贬值浪潮波及的两种主要货币之一，另外一种货币就是中国内地的人民币。此外，港元亦是在区内可以完全自由兑换的货币之中，唯一成功渡过金融风暴而能保持稳定的货币。
2.过去多年来，一直有人对港元与美元联系有所保留，尤其是近几个月亚洲货币相继暴跌，质疑联系汇率存在价值的声音就更大。对一些人来说，港元似乎难以独善其身；但对另一些人来说，港元的稳定却成为了亚洲金融市场的支柱，同时亦是审慎金融政策的典范。我当然希望大家都属于后者，支持港元联系汇率。不过，恐怕这是我一厢情愿的想法，我也明白到大家未作出详细研究之前，对着这样一个富争议性的课题，自然会抱有怀疑。我希望今天能在此向大家分析有关的情况。
3.就让我从香港的汇率政策说起。经常会有人引用概括性的论调，认为既然香港以世界最自由的经济体系自居，那么自由浮动的汇率就最适合不过。我绝不同意这个观点。众所周知，香港是一个高度外向型的经济体系。我们的日用品，包括自来水和建筑用的沙，几乎都是进口的。同时，我们大部分制成品都是出口的。此外，香港是一个转口港，拥有全球最大的货柜码头，处理大量的转口货物。香港的服务业也是以外向型为主，为亚洲区—— 特别是中国内地——提供金融和其他服务。香港每年的商品和服务对外贸易总值占本地生产总值的250%以上。
4.从事对外经济活动的商人对所涉及的货币风险会相当敏感。他们显然希望有关的汇率能够清晰、明确和可以预期。由于汇率的波动会影响对外经济活动，而有关的风险往往令从事这些活动的商人感到不安，所以我相信他们大多数都希望汇率固定而非浮动，除非他们是从事外汇业务，靠汇率波动从中取利。在汇率大幅波动下，任何人都很难定出明确的长远业务发展计划。审慎的商人别无他法，唯有付出高昂代价来对冲货币风险。如果能够有可靠的固定汇率制度，令货币风险得以消除，从事对外业务的商人当然可以受惠。我想欧洲就是因为这个原因而普遍实行固定汇率，欧洲货币的统一和欧罗的面世，亦正好说明固定汇率制度的好处，我们亦很快便会见到。同时，我相信最近让货币自由浮动的部分亚洲国家和地区可能会感到后悔。事实上，个别国家亦正在认真考虑实行货币发行局制度，以重定汇率，恢复汇率稳定。
5.当然，要建立固定汇率或任何形式的固定汇率制度的公信性，需要付出很大的努力。香港的固定汇率制度信誉极高。港元汇率一直保持稳定，相对国际金融市场上主要国际货币的大幅波动，港元的表现尤为突出。举例来说，美元兑日圆的汇率在80年代中期曾大幅攀升，1985年2月曾升至263的高位，但其后却在一段短时间内急泻至1987年底120的水平，是当年引发起全球股灾的因素之一。这种大幅波动的情况在近年一直持续，美元兑日圆汇率曾于1995年4月下跌至80，然后在今年1月又回升至134的水平。此外，尚有1992年的欧洲汇率机制危机，引起全球关注固定汇率制度的可行性；以及墨西哥金融危机，令多个新兴市场在1995年初受到影响。其后就是近期亚洲有史以来最厉害的金融风暴。在1997年7月1日中国对香港恢复行使主权之前一段敏感的政治过渡期间，也有不少风风雨雨。然而，港元与美元的联系稳如磐石，汇率一直贴近1美元兑7.80港元的固定水平。
6.港元汇率能够在这些冲击中保持稳定绝非偶然。香港经济基础雄厚。一直执行稳健的宏观经济政策，一向奉行审慎的财政政策，成绩有目共睹。举例来说，在实施联系汇率制度的14年来，当大部分国家都受到财政赤字困扰时，香港却一直录得财政盈余，每年平均为本地生产总值的2%，香港的财政盈余在1997-98年的财政年度为本地生产总值的5.8%。因此，香港拥有庞大的财政储备。这些储备都存入外汇基金，而外汇基金持有香港的外汇储备，包括支持港元流通货币发行的储备。截至1997年12月底，香港的外汇储备为928亿美元，是全球第三大，仅次于日本和中国内地；不单止为流通货币提供十足支持，更几乎是流通货币的8倍。
7.此外，香港的经济结构灵活，效率高，政府架构精简，公共政策以自由市场为主导。这些因素令香港在面对外来震荡时能灵活应变，可以迅速作出调节。最佳例子莫如香港的劳动市场。由于制造业的工序已大量由香港迁移至中国南部，制造业的就业人数由1986年的870,000人下跌至1997年9月的310,000人，跌幅几近六成半。在其他国家或地区，这种情况会引致结构性失业率标升，以及政治压力出现，要求政府作出干预。然而，香港并没有出现这样的情况。香港的劳动市场相当灵活，有效地把人力资源调配至服务业，所以香港的失业率一直偏低，保持在2-3%左右。
8.香港金融制度稳健，是汇率稳定的基石。在其他地方，由于金融体制脆弱，以致无法保持汇率稳定的例子屡见不鲜，1994年墨西哥披索危机和近期的亚洲金融风暴就是因此而发生。然而，香港具备稳健的货币管理机制，现代化的审慎监管制度，以及完善先进的金融基础设施。举例来说，我们的银行体系极为稳健，本地注册银行的资本充足比率平均接近17%，坏账比率远低于2%。虽然香港的资产市场也跟亚洲其他地区一样，在调整前存在一些过度膨胀的不理性情况，但是由于有审慎的风险管理，当亚洲金融风潮的影响蔓延到香港，令资产价格无可避免地向下调整时，银行也能抵受这些震荡。
9.银行表现审慎，也令其他行业普遍采取审慎的经营方法。借入短期贷款以投资长期项目或借入外币而没有外币收入支持的情况并不常见。然而，亚洲部分国家和地区却因冒上期限错配和货币汇兑风险，而令经济陷入目前的困境。此外，由于金融自由化的影响，令人们过分乐观，忽略了建立稳健的金融制度的需要，以应付随金融自由化而来的不稳定的资金流向，结果无可避免地对货币造成沉重压力。不过香港并没有发生这种情况，香港奉行自由市场已有相当长时间，而且一向没有外汇管制。我们在80年代初已尝到教训，因此致力建设稳健的金融基础设施，并不断改进。而且，在许多情况下，我们都能未雨绸缪，预先做好防范措施，而不是等到危机出现时才急忙思量对策。当然，仍然有企业倒闭 — 这正是自由市场的固有特色 — 但是公营部门承担的道德责任风险很少。当然，也有一些监管漏洞需要修正，例如是近期的股票孖展融资问题，但这些情况都不涉及系统风险，也不会影响货币稳定。
10.香港经济基础因素稳健，因此也无需跟随其他亚洲地区最近的做法，争相将货币贬值。1997年下半年，泰铢贬值了49%，印尼盾56%，韩圜48%，马来西亚元和菲律宾披索则同告贬值35%。即使相对较强的经济体系如台湾和新加坡，也容许它们的货币贬值15%。在这一片暗淡的外在经济环境中，预期1998年香港经济仍然会有3.5%的实质增长。虽然这个数字较1997年录得的5.2%低，却高于区内大部分把货币贬值的经济体系的预期增长率。以亚洲区目前所处的境况而言，这是相当不俗的增长，即使发展成熟的经济体系，如果能够在1998年录得如此的增长率，亦会感到欣慰。此外，由于过去多年来，资产市场一直膨胀，某程度上有过热的迹象，所以经济增长略为放缓也是合理和健康的表现。事实上，本年度的通胀率会由1997年的5.8%下降至5%，失业率保持在低水平，往来账则大致保持平衡。由此看来，香港经济不会因为竞争对手汇率贬值而受到太大影响，这主要是因为香港已转型为服务业主导的经济体系。
11.说到这里，容许我略为岔开话题，谈谈一个相关问题。这个课题受到相当程度的关注，而不少人也一直对此表示忧虑。这个问题就是中国内地的货币，即人民币会否因为亚洲金融风暴而被迫贬值，如果真的贬值的话，又会对港元与美元联系的制度带来什么影响。中国领导人曾多次清楚表明人民币不会贬值。持悲观论调的人当然指出在世界货币史中，货币贬值之前，有关政府一般都会大力否认，他们更会说货币会否贬值是由市场力量决定，而不是政府的承诺主导。然而，我希望这些人能花点时间研究一下眼前的事实。
12.首先，中国内地仍然实施资本账的外汇管制。在这种情况下，要稳定汇率便容易得多。事实上，中国内地的外汇市场主要受着一个坐拥约1,400亿美元外汇储备的机构影响，而这机构就是中国人民银行的国家外汇管理局。因此，根本没有人能够持有人民币空仓，所以技术上人民币不会受到投机炒卖。
13.第二，中国内地不参与竞争性贬值的是有政治和政策性的考虑。人民币贬值可能会带来贸易磨擦，特别是跟美国的关系，这是因为1997年中国内地与美国的贸易顺差几乎上升至500亿美元，相当接近日本和美国557亿美元的贸易顺差。在多边关系上，人民币贬值也会影响中国重返世界贸易组织的前景，原因是这种举动可能会被视为是中国要取得不平等竞争优势，以及增加出口市场占有率的手段。同时，人民币贬值会令亚洲区的货币和金融市场，包括香港在内极之不稳，而中国内地会极力避免出现这种情况。区外的金融市场也有可能被波及，而这种影响最终当然是会蔓延到中国内地。人民币贬值也会对外来直接投资流入内地构成不利影响，并且令通胀压力再次出现，令过去3年成功打击通胀的努力白费。
14.第三，中国内地可以利用其他风险较低和更为有效的方法保持竞争力。继续改革国营企业（1997年9月党大会的决定已确立有关政策），释放市场动力，将能更有效调配资源，加强生产力。此外，中国内地正继续推行贸易改革，放宽进口限制，并由1997年10月1日起削减4,800项产品类别的进口关税，减幅超过26%。出口税项退回的改革也会令出口商受惠。继续强化金融市场和金融基础设施的努力，会令金融中介机制更为有效，有助促进经济增长和发展。
15.第四，无论如何，中国内地的竞争力是以较广泛的结构因素为基础，包括劳工和其他成本、市场领导地位和主要伙伴的贸易政策。即使在亚洲货币大幅贬值后，中国内地的劳工成本仍然较大部分亚洲经济体系低，也许印尼除外。而且，由于国营企业工人过剩，再加上来自农村的工人，中国内地劳工供应充裕。另一方面，亚洲一些经济体系的货币贬值虽然会对生产成本带来正面影响，但却会被通胀上升、进口成本上涨和利率趋升所抵销。中国的多种产品已成为世界市场的领导者。这种主导地位不会轻易被削弱，特别是国际上存在贸易壁垒，限制了中国的出口订单转移至其他亚洲经济体系的可能。
16.第五，中国内地的经济基础强劲。预期1998年的实质经济增长为8%，只是稍低于1997年8.8%的增长率。而且，中国内地的通账率预期低于3%。去年中国内地录得400亿美元贸易顺差，相等于国内生产总值的4.5%。外来直接投资达450亿美元。外汇储备高踞全球第二位，外债仅占国内生产总值约14%，而且主要是世界银行和亚洲开发银行等官方资源提供的长期债项，偿债率远不及出口的10%。1997年财政赤字占国内生产总值不足1%，而且现已禁止把赤字货币化的做法。我在北京的朋友告诉我，即使在最极端的假设下，1998年外来直接投资和出口增长均减半，国际收支仍然会出现顺差。在这种情况下，人民币实在没有贬值的压力。
17.部分人士认为，人民币能否保持稳定自然会对香港的联系汇率制度造成影响，特别是香港与中国内地的经济息息相关。我相信人民币不会贬值，但即使真的贬值，港元也不一定要与人民币同步。港元是与美元联系，不是与人民币挂钩。香港和内地的经济关系一直非常密切，并一向各自有其本身的货币。而且，在中国恢复对香港行使主权后50年内规管香港的《基本法》也进一步对「一个国家、两种货币」作出规定。香港与中国内地存在许多不同之处，货币制度只宜分开运作，不适合进行货币联系。1994年，中国采取措施统一人民币的官方和市场汇率，在不加权基础上，人民币实际贬值了33%，在加权基础上则贬值了7%。但此举对港元完全没有影响。因此，为什么现在或将来人民币贬值会对港元与美元联系的稳定性造成影响？更何况中国领导人已表明人民币不会贬值。
18.港元与美元的联系是一种相当稳固的固定汇率制度，学术名称是货币发行局制度。这种制度与较为人熟识的挂钩汇率（pegged rate）制度不同，要实行挂钩汇率制度，中央银行要经常在外汇市场作出干预，以便汇率能保持在预设的水平内。相反，货币发行局制度无需进行这类外汇市场干预。根据这种制度，货币基础 — 以香港来说，是指已发行港元钞票和银行在香港金融管理局（金管局）开立的港元结算户口的余额总额两者之和 — 需要由美元按固定汇率提供十足支持。换句话说，当金管局颇被动地从银行买入或卖出港元，金管局持有的美元储备会相应增加或减少，而港元货币基础也会出现相应的变动。
19.这项安排的好处，是一旦出现资金外流，即银行按固定汇率向金管局沽港元买美元，在结算交易时，银行体系的港元结算余额便会收缩，最终引致银行同业市场的港元拆息上升。流出的资金越多，银行体系结算余额便会越少，银行同业拆息也会越高。这是一个自动调节的过程，金管局无需酌情作出任何决定。金管局并没有积极干预汇市，也没有进行任何货币市场操作，在资金流出时把市场售予金管局的港元回流至银行体系，或在资金流入时，把售予市场的港元抽走以抵销对流动资金水平的影响。即使联系汇率制度在香港已有超过14年的历史，而且成绩卓越，但到现在仍然有很多人不明白我们的汇率制度强处所在，以及与其他固定汇率制度在技术上重要的不同之处。不过也不能把责任推在他们身上，这些货币问题一向难明，可能我们在阐释联系汇率方面的工作仍然不够，未能让人人都明其所以。
20.引起市场对金管局在外汇和货币市场上的运作有误解的其中一个原因可能是我们具备中央银行拥有的一般权力，这些权力包括管理银行同业结算系统，及金管局作为日常银行同业结算的最后贷款人，能够影响银行同业市场的流动资金情况。有些人更担心金管局会因此受到政治因素左右，利用中央银行的权力增加货币供应，减轻利率上升带来的痛楚，因而削弱货币发行局制度的可信性。鉴于其他货币制度曾经有这些经验，这种忧虑是可以理解的，但实际上香港的情况并不一样。金管局的货币政策目标是在货币发行局制度下维持汇率稳定，金管局根据赋予货币发行局合法性的法例得到的权力，就不能够用于与货币发行局本身目标不符的用途。换言之，如果金管局在进行货币市场操作或其他市场活动时，和这个目标有所抵触，就可以说是越权。这个法律上的微妙之处也不是人人都充分理解。
21.从去年10月发生的事件可清楚显明联系汇率的运作模式健全。在10月第4周的初期由于台湾为了保持竞争力而让货币贬值，引发港元沽售活动，在货币发行当局制度下，当银行向金管局沽港元买美元，在结算时，银行体系的结余大幅减少。事实上，银行的结算户口根本没有足够港元与金管局进行结算交收。因此，许多银行竞相在银行同业市场争夺一些根本不存在的资金，结果令隔夜钱的拆息标升至接近300厘。同业拆息高企完全是抛售港元的银行造成的，并非如一般传媒和分析员所述，由金管局抽紧银根所致。我们只是在结算日被动地静待银行交付他们曾抛空的港元 — 一些他们根本没有的港元。
22.在这种情况下，银行只有两个选择。第一是在结算日终时，通过贴现窗，即流动资金调节机制向作为最后贷款人的金管局借取港元。因为金管局不会向抛空港元的人提供相宜的港元资金，所以对于重复使用流动资金调节机制的银行来说，此举的成本当然并不便宜，而且它们也只可借到隔夜钱。 第二个选择，是银行向金管局售回美元，以便取得港元资金。当然，根据货币发行局制度，金管局必须被动地等待银行采取行动。这正是1997年10月23日情况，而因为投机抛空活动引发的资金外流现象，就如开始时一样，只消两天就迅速扭转，资金开始回流，而整个过程中货币发行局制度都是自行作出调节。
23.虽然货币基础的主要部分，即银行体系结余事实上已回升至远高于投机活动展开前的水平，而其间外汇储备也有增长，但银行同业定期存款拆息率徘徊在较高水平一段时间后才开始回落。我相信这气氛受到区内金融风暴持续影响所致。显然，亚洲货币的利率要加上区内风险溢价，尽管香港的货币一直相当稳定，但也不能幸免。一日区内金融风暴持续，而日本金融体系仍然存在不明朗因素，我们便仍然要付上亚洲风险溢价。
24.此外，港元利率高企，也是因为银行察觉到在融资策略上要加倍谨慎。一方面，银行偶一不慎，便可能会向客户提供了便宜的资金，让他们进行抛空港元的投机活动，因而当同业拆息升高至超过银行厘定贷款息率所预料的水平时，银行便会陷入困境。另一方面，由于金融市场全球化令金融风暴产生骨牌效应，即使狙击港元的活动最终也难逃失败的命运，但也不能排除港元再次受到投机炒卖的可能。所以在10月的震荡之后，即使银行体系结算余额位于高水平，反映银行流动资金充裕，他们也不愿在银行同业市场提供比较长期的贷款。这种情况或许反映债务市场不够深化，我们也正尝试解决这个问题。结果，虽然港元隔夜拆息等短期利率已回落至远低于相应的美元利率水平，但收益率曲线却变得非常陡斜，1个月和较长期资金的息口较相应的美元息率高出许多。
25.不过，我相信经过一段时间后，港元收益率曲线会慢慢趋于平稳，事实上利率从1997年10月23日急升之后已回落。当然，由于市场情绪会继续因为区内甚至区外其他经济体系的波动而受到影响，收益率曲线会不时出现波动，但最终也会回复平稳。这段期间出现了一个有趣的现象，就是利率高企吸引了一些资金流入，原因是投资者希望从高回报中获利，以及借款人借入美元然后兑换为港元以筹集所需资金，又由于港元在联系汇率制度下的稳定，所以这些借款人不太担心，因此而出现的货币错配的情况。由于上述的原因，所以香港的外汇储备继续增加，有助长期港元利率的回落。
26.无论如何，货币发行局制度的机制，可能令利率作出颇为大幅的变动调整，一些无辜的人可能因此受到影响。举例说，商界朋友借取以银行同业息率作为参考的贷款，若然刚在1997年10月23日续期定息，处境必定不会好过；还有供楼人士在两次加息后，现时所付的按揭息率已比原来高出150个基点；那些将毕生积蓄投资到股票、地产和其他资产市场的人士，也因为高息影响令这些市场回落而受到打击。虽然这些资产市场本来已受投资者情绪过度乐观刺激，升至不合理水平，实在有需要进行调整，但到了市场确实出现大幅度回落，特别是每人都深受其苦时，港元与美元的联汇制度便无可避免变成了代罪羔羊。
27.幸好，即使是无辜受到高息所累的人最终都能体察总体形势，理性地分析是否另有可行办法。我们要维持汇率稳定，便要付出利率波动的代价。若然香港效法区内其他经济体系，进行竞争性贬值，便要承担更高息率，这显然更不符合大众的利益。况且香港的经济模式是以服务业为主，具有极大的竞争优势，不易受到汇率变动影响，根本没有贬值的需要。除中国内地外，近期亚洲各个经济体系的货币均相继暴跌。对于改行浮动汇率制度的亚洲货币贬值得这样厉害，我肯定连国际货币基金组织也会感到意外。
28.当一种货币由固定汇率制度改为浮动制度时，社会上普遍都会感到有需要进行套戥，大概所有有关方面均低估了这样产生的效应。形势发展至今，某些亚洲货币跌幅过大已颇为明显。这些经济体系的内部失衡问题，并不需要如此大幅度的货币贬值才可调整过来；经济和金融出了问题诚然需要施以对策，但货币和资产市场的暴跌却似乎过了头。我相信香港人也明白这个道理，明白香港一旦取消联系汇率，大家所要承受的痛苦显然会大得多和持久得多。事实上，香港目前的痛楚正在减退，相比之下，某些亚洲经济体系为经济调整而承受的代价却大得多，而且只是到了现在才开始感受得到，并可能会持续多一段时间。
29.不过，我相信加强香港经济承受调整所带来的痛楚的能力，从而令货币发行局制度更趋稳健是可取的做法。首先，推行定息贷款，可以使按揭借款人不会因为短期息率急升而受到影响，从而减低利率波动带来的风险，特别是对那些无辜的人士。由于银行目前仍然无法取得长期定息资金，所以按揭贷款以浮息为主。新成立的香港按揭证券有限公司在这方面能发挥重要作用。该公司要在市场筹措长期定息资金应该不会遇到困难，尤其是当强制性公积金计划即将实施，管理储蓄会随之机构化。 第二，金管局一直成功确保香港的银行审慎管理风险。鉴于香港在货币发行局制度的特殊情况下，金管局会继续加强这方面的工作，并特别留意银行的资产素质，确保它们不会过度集中于容易受利率波动影响的资产。我们现正进行一项有关香港银行体系未来发展的顾问研究，上述课题正是研究项目之一。
30.香港市民普遍支持联汇制度：去年12月初香港一份主要报章进行的民意调查发现，只有7%受访者认为我们应该取消与美元的联汇制度，有71%的受访人士支持维持联汇，表示无意见者则占22%。我们港元与美元的联汇政策已得到证明是正确合理的。得到这样大的支持 — 是来自持有港元资产的人的支持 — 对我们成功维持联汇制度至为重要，至于那些并无港元资产的人对联系汇率所持的怀疑态度也许比较次要。
31.中国内地当局一方面多次强调香港货币政策应由香港根据「一国两制」原则自行负责，另一方面也毫不含糊地表达对港元与美元联汇的支持，假若香港有需要，内地当局将会以其外汇储备施以援手。此外，当局也明确重申不会将人民币贬值，这当然是中国内地经济条件理据完全充足使然，但同时也是出于对香港情况的关心：人民币一旦贬值，港元与美元的联汇可能也会受到不利的心理因素打击。
32.但我们不应就此感到自满。在金融市场里，总会有人以末日的预测分析来吸引传媒的注意，漠视真相。当政府官员罗列正确资料和客观地分析作出回应时，却得不到重视。即使这样，我们仍将继续坚守我们奉行了14年的政策，绝不动摇。在过去这段日子里，我们经历了不少风风雨雨，包括87年股灾、89年6月中国内地的事件、91年国商集团倒闭、92年欧洲汇率机制危机、94年墨西哥金融危机、95年霸菱集团事件，以至现时亚洲金融风暴，但港元每次都能履险如夷，维持稳定。
33.我们也深切明白维持稳健经济政策的能力，是汇率政策能否取得公众信赖的关键。在这方面，我们凭着决心悉力以赴，并没有让密切关心香港处境的人士失望，其中包括年复一年对香港经济状况表示称许的国际货币基金组织；基金组织根据协定第四条每年均与香港进行磋商，作为对我们经济状况的「体格检查」，然后发表报告，而基金组织在去年10月底进行1997年的磋商时，适值港元遭到短暂冲击之后数日，但这次报告内容不但一如以往多年，证明香港经济状况合格健全，更称赞我们处理危机的手法；金管局面对来自各方的批评，指称我们为捍卫港元令大家承受太多痛楚，但基金组织力排众议表示支持，实在令人感到欣慰。正如我较早提过，批评联汇制度的人根本不大明白这个制度采取的其实是一种自动调节机制，毋须金管局酌情干预外汇或银行同业市场。这点基金组织也同意，并在报告内具体表明「必须明白货币发行局机制容许利率在遇到外汇市场压力时自由上升，是这个机制的一项主要元素，也是香港货币安排的核心。近期事件证明这个制度正在完全按照设计正常运作。」
34.多年以来，我们也秉承审慎的原则，完成了一系列货币改革措施以巩固我们的货币制度。推行这些改革并不是由任何危机所诱发，而是我们在风平浪静的日子里居安思危，经过细意策划和谘询后作出的决定。我不打算在这里讲述有关改革的枯燥技术细节，但我希望指出，过去10年这些改革措施即使在推出的时候并不太受注意，但到了风暴来临，它们都能一一发挥效用，成功维护港元稳定。
35.不仅如此，我们还利用去年10月港元受狙击的事件对捍卫策略进行另一次检讨，以找出有待改善的地方。我们跟这方面有深切认识和研究的人士，包括学者、分析员和银行家会面，我本人也跟基金组织及两位诺贝尔经济学得奖者互相切磋。该项检讨已于今年1月完成，首先我很高兴向大家汇报，港元与美元联汇制度得到一致支持，没有人表示应取消这个制度。此外，我们还收到有关如何改善制度运作的若干建议，这些讨论和分析，有助我们对这方面的工作精益求精。研究结果证明其中一两项建议可能会达到某种心理效应，但只属短暂性质，而且也会构成颇大风险，打击人们对这个多年来行之有效的制度的信心。因此，我可以得出一个结论，就是过去10年我们进行的货币改革已经颇为透彻。
36.香港一些学者曾提出过一种看法，似乎认为汇率和利率稳定可以两者兼得，并具体建议了不同计划，但我对此有所保留。他们建议的计划无论如何细心设计，附带保险产品、保证、期权或其他构思新奇的衍生工具，但恐怕难以达成计划的目的。遇到资本外流却要人为地遏抑利率，无疑为炒卖本地货币的投机者提供低成本资金。这些建议相等于要求当局在远期市场进行大规模干预或为外汇储备带来或有负债，即使坐拥庞大外汇储备的经济体系也难长期应付，而且也向投机者发出明确讯息：当局将不愿意承受利率上升的痛楚，这样无疑是向投机者示弱，同时也表现了缺乏捍卫货币的决心。这正是九二年英镑脱离欧洲汇率机制的情况，而目前一些身处于金融困境的亚洲国家和地区，当初也曾大举干预远期外汇市场和现货市场。
37.这些学者更就这方面进一步指出由那些衍生工具引致的或有负债，可通过限制有关数额，或透过适当的订价机制而加以控制。但事实是如果这些衍生工具供应有限，只有那些有途径买卖这些产品的人可以受惠，而且更无可避免会出现政治压力，要向所有人 — 投机者、真正需要对冲的人和普罗大众 —供应这类产品的政治要求。结果会怎样？大概都是惨淡收场，多于加强对联汇的信心。衍生工具的订价也是一个难题。如果我们让自由市场通过拍卖或投标来为产品定价，那么价格大概会反映港元与美元的市场利率差距，而这样便会失去推出计划以减轻利率痛楚的原意。假如由政府来为产品定出底价，即涉及补贴，则困难之处在于无论以那一群人为受惠者都会出现不公平的情况。
38.作为检讨工作的一部分，我们邀请了国际货币基金组织研究上述学者提出的构思，结果国际货币基金组织的回应认同我们的观点。联汇制度不会改变的最佳保证，就是坚持我们的立场，而不是试图利用一些花巧的衍生工具。这些工具在政治上或心理上似乎是政府「实现对联系汇率的承诺」，但实际上却是影响一个简单、以自动调节机制为本并屡经考验的制度的公信力对香港的经济有不利的影响。
39.与学者进行讨论时，另一个具争议性的课题是金管局扮演最后贷款人角色。其实金管局只是透过流动资金调节机制在日终向银行贷款。在金管局管理的银行同业即时支付结算系统下，香港180家持牌银行都在金管局开设结算户口，以结算同业交易。这个系统是全球最稳健的银行同业结算系统之一，是一项极为重要的金融基础设施，大大促进香港的金融稳定。而当金管局在日终向流动资金不足的银行提供贷款，以结算它们余下的同业交易时，银行体系的隔夜结余会增加，而金管局持有的外汇储备则似乎没有相应增加。
40.尽管如此，金管局用这方式提供流动资金与货币发行局制度的原则并没有任何实质冲突。经流动资金调节机制提供贷款，一般是以金管局发行的外汇基金票据及债券的回购安排进行。这些外汇基金票据和债券是金管局的负债，有外币资产支持。金管局推行的外汇基金债券计划涉及发行年期由3个月至10年的债务工具。发行所得收入主要转为外币资产。无论如何，在即时支付结算系统下，为了系统性的稳定，由流动资金调节机制提供最后的隔夜钱是不可或缺的，但银行毕竟不是经常有此需要，而且它们需要在翌日早上立即偿还所借款项。此外，金管局并不鼓励银行经常使用流动资金调节机制，所以会向多次使用这个机制的银行收取惩罚性利息，而所谓重复使用也有清楚定义。
41.假使金管局取消流动资金调节机制，到了资金外流，流动资金紧绌时，银行同业息率波动程度将会比现在更剧烈，以致交易无法结算，银行同业市场出现混乱，这样会进而损害人们对整体银行体系的信心。这是现代金融体系的现实情况，我们需要接受，而货币管理当局则有责任作好防范。
42.另一个惹来议论的问题，是金管局在那一个汇率水平，按照货币发行局的原则，被动地沽出或买入美元，引发自动调节机制。我们似乎可以有三种选择。 第一，金管局被动地按7.80港元兑1美元的固定汇率进行。这是最具透明度的选择，但这会引致所有港元兑美元的交易都是与金管局进行，因而扼杀了涉及港元的外汇市场活动，并会引致利率大幅波动，因为银行体系的流动资金水平会随着与金管局进行的每项外汇交易而改变。
43.第二，是第一项选择的变体，这就是在7.80的固定汇率以外引进一个差额，例如是0.5%或1%等，金管局就在这个幅度内被动地沽出或买入美元。这个选择也是具有透明度，容许外汇市场在这个汇率范畴内自由运作。但这样做会让投机者可以有明确目标进行狙击。每当汇率因季节性或其他因素影响，贴近上限或下限时，都有可能出现针对这些水平的投机活动，而这当然是大家都不希望发生的。
44.第三，也就是现行做法，亦即在正常情况下任由外汇市场自由运作，但金管局一旦察觉汇率出现不稳，例如是去年10月港元受到狙击时，就会被动地在汇市卖出美元。金管局会因应当时市况，在金管局认为恰当的水平被动地支持汇价，当然这个水平会贴近7.80。这种方法虽被指为欠缺透明度，但这种隐晦也是有建设性的，因为我们不希望向投机者揭底牌。而且，此举也符合香港的自由市场原则，即在很大程度上让外汇市场自由运作。因此，我认为没有必要改变我们现行的做法。
45.显然，即使在货币发行局制度下实行了联系汇率这么多年，金管局偶然在汇市或货币市场进行活动，无论有否运用酌情权使用其货币工具，其背后的理念都似乎未能为人所了解。人们会对金管局在市场的某些行动作多番揣测。然而，有时候金管局有实际需要在市场采取行动，以履行其他职能，而这些职能与汇率管理并无关系。财政储备的投资管理就是其中一个例子。当政府把财政盈余自银行体系的户口转移至金管局时，假如不让资金回流至银行体系，同业市场便会出现资金短缺的情况。有时候金管局会被误会为运用酌情权，进行公开市场操作，就如中央银行酌情进行货币管理一样，而金管局在市场履行其他职能的目的其实是为了确保货币基础不会受到影响。因此，我觉得有需要把金管局在市场活动的有关情况，特别是对银行体系在金管局的港元结算余额的影响清楚阐明（请看本演辞附件）。
46.我们将继续听取各方面关于加强货币制度的建设性意见，就正如过去十多年来一样审慎研究各种不同的意见。在审慎的宏观经济政策支持下，我们以自动调节为本的货币制度、稳健的监管制度，以及强健的金融基础设施，作为稳定港元 — 更具体地是港元与美元联系汇率的持久性 — 的最佳保证，正如国际货币基金组织总裁康德苏所说，香港的联系汇率制度将继续是亚洲地区稳定的支柱。
香港金融管理局
1998年3月3日
1. 转口贸易的总额在1997年达12,450亿港元，占香港出口贸易总额的85%。
2. 在过往实施汇系汇率的十四年里，香港经济平均每年增长率以实质计算达到6.1%。以甲类消费物价指数计算，香港的通账率在这一段期间平均为7.5%。在贸易商品环节，通账表现更为温和，出口货品价格的按年升幅接近2.2%。失业率持续偏低，介乎2%至3%。
3. 《基本法》第一百零七条更具体规定：「香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值增长率相适应。」
4. 1997年12月底外汇储备总额达928亿美元，相等于流通纸币和硬币的7.8倍，货币基础的7.1倍，港元货币供应M1的3.8倍，本地生产总值的54%或15个月的留用进口总额。
5. 公共开支包括政府开支和公营机构开支，目前仅占本地生产总值18%左右。
6. 服务业的就业人数由1996年的110万人1上升至1997年9月的180万人，在这一段期间所吸纳的工人比起因制造业收缩而失业的工人人数还多。
7. 举例来说，住宅楼宇按揭贷款占银行体系的整体本地贷款接近25%，因为银行的放款政策审慎，包括实施例如最高七成的按揭贷款成数，质素一直非常良好。截至1997年9月底止，银行的住宅楼宇平均的按揭成数仅为52%。以过期还款超过90日以上的贷款相对于整体未偿还贷款的百分比来计算的坏账率，仅为0.1%。纵然是在地产市道逆转的1994年下半年及1995年，坏账率持续偏低，接近0.2%。
8. 服务业现时占本地生产总值约85%。
9. 中国副总理朱鎔基在1998年1月14日说：「人民币的汇率会保持稳定......不会贬值。」中国人民银行行长戴相龙在1998年2月16日重申上述讲话。
10. 根据中国内地的消费物价指数，通账率由1994年的24.1%下降至1997年的2.8%；零售价格指数则由21.7%下降至0.8%。
11. 根据欧盟贸易专员Sir Leon Brittan在二月率团访京，中国经已承诺向世界贸易组织在1998年3月提供详细的关税削减建议，争取加入关贸组织。
12. 中国人民银行（人行）在1997年12月成立了银行同业清算中心，以便预防金融风险，以及维持稳定的支付秩序。人行也自1998年1月起取消了所有国营银行营运资金贷款的信贷配额。此外，人行行长戴相龙在1月举行的银行业会议上重点提到4项主要银行改革方向，即重组人行分行网络，精简商营银行业务运作，把合作银行转为商营银行和清理不履行贷款。
13. 根据高盛及世界银行的研究，1998年制造业的整体工人每周的成本（即工资加社会保障福利）估计，中国为30美元；印尼为21美元；马来西亚为71美元；菲律宾为47美元；泰国为56美元；韩国为244美元；台湾为329美元。
14. 基本法第一百一十一条其中规定港元为香港特别行政区法定货币，继续流通。
15. 自1983年10月实施联系汇率的十四年半以来，人民币相兑于美元，汇价贬值了合共76%。
16. 事实上，自1983年10月实施联系汇率以来，无论是发行或赎回纸币，都是由发钞银行以美元按7.80港元兑1美元的固定汇率进行。不过，在推出联系汇率制度时，并没有规定香港的银行要在货币发行局开设结算户口。香港政府在1988年推出「会计安排」，纠正了这种情况。根据会计安排，作为香港银行公会结算所管理银行的香港上海汇丰银行有限公司，要经由当时政府的金融事务科在外汇基金开设结算户口。直到这个时候，货币基础的定义才变得清晰。其后，在1996年底金管局推出即时支付结算系统来处理银行同业交易，会计安排亦随之告终。在即时支付结算系统下，所有持牌银行都要经由金管局在外汇基金开设结算户口。金融事务科和其后的金管局透过推行会计安排（由1988年至1996年11月）和管理结算户口（自1996年12月起），确保整体货币基础符合货币发行局制度的运作原则。
17. 在1997年10月17日，台湾中央银行副行长梁成金表示：「央行没有需要进行干预」以及现时是「由市场决定新台币汇率的合适时间」。结果，新台币在收市时下跌了3.3%，报9.5元兑1美元。
18. 在1997年10月23日，拆息高企至300厘的情况只是维持了大约1个小时。当投机沽空港元的活动迅速消散利率便迅速回落，由10月23日收市介乎100%-150%，回落至10月24日的7%。
19.外币资产10亿美元计算
截至：
1997年6月82.9
1997年7月81.7
1997年8月85.3
1997年9月88.1
1997年10月91.4
1997年11月96.5
1997年12月92.8
1998年1月98.1
20. 该项民意调查是由亚洲商业研究有限公司进行，结果则刊登在1997年12月7日的星期日南华早报。
21. 根据基金组织协定第4条与中华人民共和国就香港特别行政区于1997年11月4日进行磋商后的总结声明。
22. 金管局同样接受某些高质素，由私营机构发行的债务证券，作为流动资金调节机制的重购协议的合资格抵押品。用这些私营机构发行的证券作为重购协议抵押品，需要向金管局缴付的利息会较用外汇基金票据和债券为重购抵押品的利息高出25个基点。流动资金调节机制中的回购协议安排，只有少于10%是涉及私营机构发行的债务证券。
23. 为了改善银行使用流动资金调节机制的秩序和消除不明朗的因素，金管局在1997年11月12日向银行发出通告，解释「重复使用者」的定义，并申明可能会对这些流动资金调节机制的贷款收取惩罚性的息率。「重复使用者」是介定为那些持牌银行，在二十五日的期间内，透过流动资金调节机制借款达8次，或连续4日在流动资金调节机制开始运作的时候进行贷款。
附件
1.本附件阐明影响银行体系结算余额 — 港元货币基础的主要部分 — 的各种情况。银行体系结算余额是指所有持牌银行在香港金融管理局（金管局）开设的结算户口的港元结余总额；持牌银行在金管局开设结算户口，是为了就银行相互之间的交易和银行与金管局之间的交易进行港元结算。
资金流入与流出
2.根据货币发行局制度的操作原则，银行体系结算余额会因为港元资金流入或流出而受到影响。
3.具体来说，当资金流入，金管局被动地购入银行沽出的美元，并提供港元，银行体系结余便会上升。这是因为金管局在结算这些交易时，把结算所需港元存入出售美元与金管局的银行的结算户口。
4.相反，如出现资金流出，金管局被动地出售美元，并向银行购入港元，银行体系的结算余额便会下降。这是因为金管局在结算这些交易时，自银行的结算户口扣除结算所需的港元。
5.金管局恪守这个操作原则，即银行体系结算余额因应银行主动向金管局出售或购买美元的金额而变动。
特殊情况
6.然而，在特殊情况下，金管局可能会直接调整银行体系结余，而不会相应地调整手上持有的美元。金管局进行这些操作（见下文）的目的，是为了促进市场整体稳定，并考虑到现今金融交易的复杂程度：
(a)若发售新股和其他大规模的港元交易可能会令银行同业市场银根异常紧绌，影响汇率稳定，金管局可能会向同业市场短暂借出或借入港元，以纾缓紧张情况；及
(b)金管局会透过流动资金调节机制（调节机制），利用外汇基金票据和债券及其他合资格债券，进行即日回购安排和隔夜回购安排，以确保银行同业交易结算能畅顺地进行。然而，金管局并不鼓励银行「重复使用」调节机制，而所谓「重复使用」的意思，金管局已于1997年11月12日发出的通函中阐明。
其他金管局活动
7.金管局在进行其他活动时，如有可能会令银行体系结余出现变动，都会确保有关的影响会被抵销，方法是使港元流动资金回流或抽回有关资金。例如：
(a)政府由商营银行户口把财政盈余过户给金管局管理的外汇基金时，金管局会将有关的资金回流到银行体系，以确保银行体系结余不受影响。金管局采用的方法，是在市况许可时用港元购入外币资产，或向银行同业市场提供港元贷款；
(b)政府从外汇基金提取财政盈余时，金管局把有关资金过户给政府在商营银行的户口，为了确保银行体系结余维持不变，金管局会抽回有关资金，方法是在市况许可时出售外币资产或向同业市场借入港元；及
(c)发行外汇基金票据和债券所得收入如非用作赎回较早前发行的外汇基金票据和债券，银行体系流动资金水平将会下降，为了抵销有关影响，金管局会将有关资金回流同业市场，方法是在市况许可时用港元购买外币资产或向银行同业市场提供港元贷款。
香港金融管理局
1998年3月3日
