重建金融稳定：由地区以至国际合作

引言

1. 我感到很高兴和荣幸，有机会向各位来自国际金融界的知名人士发言。研讨会的主题是亚洲区的货币与金融合作。无论从时间、地点、主办机构和与会人士的角度来看，我相信没有比这个更合适的题目了。从时间上来说，我们希望亚洲区现正走出金融和经济风暴的最后阶段；在这段期间，我们汲取了不少教训。我个人认为其中最重要的，也是与这次研讨会目标相符的教训，就是我们需要加强国际和地区合作，以减低这类危机再次发生的机会。研讨会的举行地点马尼拉，是亚洲历史最悠久的国际金融中心之一；也是近代在区内推出的多项新猷的发源地。最近订立的马尼拉方案也是以其名称命名；根据这个方案，区内央行和财长举行会议，推动区内在金融事务方面的合作。系统性经济合作的起源也可以追溯至马尼拉，1966年亚洲开发银行（亚行）就是在这里成立。
2. 亚行是这次研讨会的主办机构之一，在推动亚洲经济增长和技术发展方面扮演重要角色；而近几年，亚行这方面的角色无论在深度和广度方面都有长足发展，这种发展体现在亚行所提供的协助以及它所涵盖的地理范围上。亚行参与举办这次研讨会，正是亚行努力解决区内问题的明证。研讨会的另一个联席主办机构是国际金融学会；国际金融学会曾经在今年3月发出的两份重要和切合时宜的报告中提出有力的论据，主张私营机构与公营部门要同时参与解决全球金融危机。在座各位都是资深的专业人员，来自不同的私营机构和政府组织，而且大家都相当关注如何确保区内以至全球金融体系有效运作，所以这次研讨会的主题实在最适合不过。

香港的经验

3. 香港是亚洲区和国际的金融中心，国际金融体系能否有效运作，与香港的经济息息相关，密切程度可能超过其他地区。因此，可以说我们较其他地区更关注这个问题。也许这样能够解释我们为何每每在影响国际货币和金融稳定的事宜上，都会积极提出意见和采取行动。这种姿态曾经引来争议，特别是去年夏天我们在股市和期市采取行动，遏止市场受到操控的情况，以及纠正市场的问题。有关的争议已随着这次行动取得成功而慢慢沉寂下来；不过，有趣的是区外，特别是先进市场的争议比区内更为激烈。我相信原因是区外的经济体系未能充分体会在日趋开放的国际金融体系中，小规模开放市场所面对的困境。
4. 香港的情况最能够说明这种困境。我们的市场自由开放，规模庞大、流动性高，能够吸引大量国际资本流入。然而，相对于先进市场，以及在全球各地流窜以寻找获利机会的国际资金来说，我们的市场规模相对较小。由于规模细小，故大投资者，特别是那些能够影响市场气氛的投资者有能力推高或压低市价。香港是一个非常外向型的经济体系，我们奉行的汇率政策，目标是确保港元外在价值保持稳定，好让那些从事主要与对外贸易有关的经济活动的人士可以有一个比较明朗的预算。为了推行这项政策，我们甚至采纳货币发行局制度，并且按照高透明度的原则运作，同时又避免行使酌情权进行货币管理。区内经济体系的普遍情况，都是结合了以上的特色和政策，很容易招徕投机者操控市场。
5. 这种操控市场活动在时间上一般都掌握得很准确，与资金流入或流出配合得天衣无缝，这是因为基本上是同一批投机者扮演多重角色，包括顾问、代理人和委托人。这类活动的一个必然后果，就是引起市场恐慌以及反应过剧，甚至使有关的货币与金融体系几乎陷入崩溃。显然，政府当局有责任采取行动，阻止这种情况发生。部分地区的处境可能比较有利，特别是那些拥有丰厚财富的，能够运用市场方法来保障本身的货币和金融体系，另一些地区可能被迫要暂时封闭市场。其他地区则可能暗自高兴，庆幸它们在推动开放金融市场方面比较保守。至于香港，我们致力维持自由开放的市场，除了我们一反常规的市场行动外，我们也推出了连串措施。这些措施能够发挥很大的缓冲作用，一旦国际金融体系的问题触发突如其来而且极为严重的国际金融震荡时，也能减轻这些震荡所带来的影响。不过，有一点很可惜的，就是部分地区要承受金融崩溃所带来的严重后果，并且要面对一些通常都是不公平的指责，指它们的遭遇完全是自作自受。
6. 区内个别经济体系独自采取的行动，不能够解决引致危机的根本问题，或减低另一次国际金融风暴发生的机会。我们从这次金融风暴中领会到的其中一个教训，就是无论本地金融状况有多理想，个别司法地区也不可能独力解决日趋开放的国际金融体系中存在的问题。我们有需要进行地区和国际合作。当然，并非只有香港才有这种洞悉。目前，国际间已有共识，即使并未就应该采取什么行动达成一致意见，至少也认同有需要采取行动，以改革国际金融架构。

金融危机：地方性、地区性或国际性

7. 金融危机基本上是一个国际问题，我相信目前普遍也接受这种看法。然而，大约两年前当金融危机在泰国爆发时，以至在危机迅速扩散至整个亚洲区的时候，当时专家提出的解释都是地方性的：受危机打击的国家本身的宏观经济失衡、群带关系、监管不善、政策失误等等。根据这些解释，他们假设国际货币基金组织（基金组织）和多边发展银行会像以往处理在世界其他地区发生的地方性危机的做法一样，逐一处理每个国家的问题。因此，我们见到这些组织推出连串针对个别经济体系的政策调节计划和资助方案。这些国际金融机构有时候在短短几天内，就能够根据资助方案调动总额达4,000亿美元的资金，实在居功至伟。
8. 不过，面对日新月异以及急遽转变的国际金融体系，这些国际金融机构可以运用的工具似乎越显不足。它们很快便发现不能够再以传统的方法，来处理日新月异的科技以及日趋复杂的市场交易手法所引致前所未有的问题。这些问题令人震撼的地方，就是随时都有爆发的可能，事前并没有任何迹象，就是业内消息最灵通的人也始料不及。同时，这些问题也不仅局限于个别经济体系：市场开放和全球化发展，使所有希望参与国际金融体系的国家或地区都普遍存在这些问题。事实上，由于亚洲区内有几个经济体系正经历同样的开放金融市场过程，并遇到相同的问题，所以这次危机被形容为亚洲独有的危机，因此这次危机被称为亚洲金融危机。
9. 然而，解释这次金融危机的成因的说法，很快由地区性变为国际性。俄罗斯和拉丁美洲发生的事件，长期资本管理的问题，以及后来对冲基金平仓的举动，很快就证明这场地区性危机不仅是因为少数几个经济体系没有管理好本身的金融经济秩序。这次危机的根源是国际资金急速流窜，数额快速增加，而且无从预测其走势。而且，这些资金流向有很大部分都是由利用高杠杆效应的机构控制或受它们间接影响，而这些机构的运作都是保密的，并且按照复杂难明的数学模型采取行动，以致系统性的，甚或简单如交易对手的风险也无从发现，更不用说要妥善管理这些风险。正如区内以至全球各地最近发生的事件显明，这个现象发展至一个地步，就是规模最大的市场也被扰乱，而规模小的市场则更被彻底动摇。因此，我们应该先行详细讨论这些问题，然后才集中研究对策。

国际资金流向

10. 一直以来，大家都以为资金流向与贸易流量完全一样：这是指无论是何时以及以何种形式出现，资金流向都一定对长远经济发展有好处，所以监管越少就越好。然而，在汲取部分新兴市场经济体系的经验后，最近大家也开始质疑这种假设。例如，Bhagwati教授在去年发表的文章「资金神话」（The Capital Myth）里指出，假设自由资本与自由贸易是一样好这种观点是错的，而资金自由流动可以带来庞大利益的主张也并不可信。
11. 毫无疑问，国际资金自由流动的确能带来许多好处。一直以来，资金流向是以商营银行借贷、海外直接投资或股本组合投资的形式出现。过去几十年来，这些资金流向促进了有效的跨境资金运用，并为金融市场提供流动资金。再从国际层面来分析金融中介机制，国际资金的流动显然有助促进输出和输入资本的经济体系的经济增长和发展。电讯设施以及资讯科技长足发展，对资金的流动更产生刺激作用，使资本能够在极短时间内大量地流进或流出一个经济体系。因此，资金流动除了有好处外，也带来资金反覆不稳的风险。无论是资金流入或流出也好，这种反覆不稳的元素都会动摇经济和金融体系。资金流入过速，会令当地资产价格备受严重的上升压力，使通胀上升，并加剧宏观经济失衡的状况。相反，这些资金突然大批撤离，也会对汇率造成极大的下调压力，亦因而令利率面对上升压力，促使资产泡沬爆破。当资金迅速大量流入，然后突然大批撤离，就会形成1997和1998年间横扫亚洲的危机。
12. 国际资金流向反覆不稳，在某程度上也是因为过去10年衍生工具和全球场外交易市场显著增长。根据国际结算银行在1998年6月进行的调查，估计全球场外交易衍生工具市场的名义价值总额达到70万亿美元。尽管去年爆发全球金融危机，但场外交易衍生工具市场的增长速度并没有减慢的迹象。根据美国联邦储备局的资料显示，美国商业银行──全球衍生工具市场的主要参与者──未平仓衍生工具合约的名义价值去年增长了超过30%：这是自1994年以来最大的年增长率。
13. 单纯从衍生工具的交易额来看，并不能够说明这些衍生工具所带来的风险。这些新的金融工具的确能够帮助投资者减低风险，促进投资，并且为那些接受投资的发展中国家带来不少好处。然而，衍生工具也增加了投机炒卖的机会，在金融危机期间市况出现逆转时，引致投资者蒙受重大亏损。掉期合约、期货合约、远期合约和其他衍生工具的出现，使投资者所承受的风险，远超过他们的资本所能承担的水平，也大大增加了亏损的机会。

市场稳定和利用高杠杆比率运作的机构

14. 我想清楚表明一点，就是大型机构在金融市场中到底获利抑或遭到亏损，监管机构并不理会。个别市场人士持有什么仓盘，监管机构正常来说也不关心。无论是投机者抑或投资者，他们基本上都是趁低吸纳，趁高沽出，这正是市场流动性的根源。可是，在两种情况下，如果利用高杠杆比率运作的机构持有数量庞大的仓盘，对监管机构来说便要特别留意。
15. 第一种情况是：利用高杠杆比率的机构坐拥庞大数量的仓盘，而本身又受到市场力量冲击。以美国长期资本管理公司为例，可见即使在先进国家的大型和成熟的市场里，利用高杠杆效应的仓盘仍会对整个体系的稳定构成严重威胁。这类机构一方面利用高杠杆的比率运作，但另一方面如果出现其数学模式未有计算在内的因素时，便会被迫平掉手上数目庞大的仓盘。特别是在市场极度波动和流动性萎缩的情况下，已向这类机构提供融资的银行便可能会承受严重的信贷亏损。此外，利用高杠杆比率运作的机构一下子平掉大量仓盘，也会造成很大的连锁反应，令市场波动更剧烈，流动性更低，不但影响直接相关的市场，连其他市场也会受到牵连。去年10月对冲基金迅速平掉所持的日圆短仓，导致日圆汇价在几日内升至111，升幅达11%，便是这类活动引致市场波动的一个明显例子。市场出现波动，使其他利用高杠杆比率的机构，以及为它们提供信贷的交易对手所持的仓盘也受影响，由此构成的市场扭曲和系统风险非常严重；正如大家所知道，在去年9月的长期资本管理事件中，联邦储备银行便不得不出面协调，由多家银行组成银团，提出极不寻常的拯救方案。
16. 第二种情况是：规模较小的市场备受利用高杠杆效应的机构挤压。这不但引起有关系统风险的极度关注，也损害市场的健全和有效运作。利用高杠杆比率运作的机构往往恃着庞大的资源，并以极度急进的买卖策略，在较小的市场内左右价格；而提供融资的银行也通常会「跟风」进行同一方向的买卖。投机者准备冲击亚洲某种货币，几乎每次都选在星期五接近收市时发动攻势，原因是亚洲市场在这个时间交投较薄弱，而位于伦敦和纽约的国际货币市场亦已开始营业。货币冲击几乎每次所用的模式，都是在很短的时间内发出一大批大额的沽单，轮候执行。有关的银行被问及这类交易时，也几乎每次都说沽单是受客户委托执行的，而基于客户资料保密的原则，客户身份和目的不便透露。此外，有关「看涨」、「看跌」的言论也会看准在这个时候出笼，配合得天衣无缝。虽然这些言论可能不乏客观的分析，可是人们往往得到的印象，特别是从监管机构的角度来看，就是其用意都是要制造过份悲观和恐慌的情绪，使有关货币甚至其他金融市场突然出现整体波动，方便它们混水摸鱼。
17. 利用高杠杆比率运作的机构进行这类活动，主要都会在透明度极低的场外交易市场下手。场外交易市场与正式交易所不同，无需遵守透明度或监管规定，因此容易出现炒高价格、串谋操纵等不当行为。

国际金融架构：国际合作谋求改革

18. 面对这些问题可以有什么对策？金融危机爆发以来，各个国际会议和多边金融组织已致力促进金融市场的稳定，以及改善它们的运作。一个又一个工作小组也告成立，负责探讨具体事项，其中包括G22辖下的3个工作小组；巴塞尔银行监管委员会辖下的1个工作小组；全球金融体系委员会辖下的2个透明度和披露资料工作小组；以及七大工业国金融稳定会议辖下即将成立的3个工作小组。当然不能不提国际金融学会，以及亚洲其他金融会议在这方面所作的极有用的工作。此外，有关方面编制了许多很有参考价值的报告，其中包括今年3月国际金融学会公布的两份分别以风险管理和新兴市场透明度为题的报告。参与者都本着通力合作的精神共同完成这些报告。国际金融学会很乐意与有关的公营机构合作，以制定有关活跃于国际资本市场的私人金融机构的披露资料规定，对此我尤其欣赏。这种合作精神不但见于国际金融组织、各国财政部门和中央银行的层面，即使在公营和私营部门之间也得到体现，我很肯定这将会成为有用的蓝本，帮助最终达成实际的行动方案。但这过程的步伐可能会拖得太慢。我可以大胆的说，到了危机平息下来，受牵连较少的地区对这项工作的动力和兴趣便可能会减褪。另一方面，危机的「重灾区」却可能碍于在国际论坛上没有足够的代表声音，以致本身的苦况得不到适当的注意。
19. 大家不是没有提出方案，但方案要加快落实。我趁此机会简介3种在不同论坛上提出而我们又赞成的方案。第一，是提高市场透明度。市场人士和监管机构是否及早取得可靠资料以作出决定，对市场的有效运作具有关键作用。因此，市场应有足够的公开资料机制，使交易对手、信贷机构和投资者能充分评估风险。提高透明度，不单是以正式交易所买卖产品的市场的目标，即使场外交易市场，也可能应该开始研究制定透明度的规定。这项工作并不容易，但我相信国际上若能衷诚合作，最终将可取得有意义的成果。尽管这当中涉及很微妙的平衡，但我深信要做到不造成太大的申报工作负担，又不侵犯个别机构资料保密的原则，仍是可行的。在这方面，德国提出成立国际信贷资料库的构思很值得研究。资料库可收集国际金融中介机构对个别交易对手的授信资料，藉此防范系统风险。
20. 公营部门方面，应进一步提高新兴市场的宏观经济和金融资料的质量，以及增加有关持有外汇储备资料的透明度。至于增加国际货币基金组织等金融组织的运作透明度，目前也正进行研究。
21. 第二，是制定对利用高杠杆比率运作的机构的适当监管机制。巴塞尔委员会在其有关银行与这类机构的关系的报告中，曾建议采取间接监管的方式，即银行应采取更审慎的贷款政策，以评估、计算和管理其对利用高杠杆比率运作的机构所承受的风险。其他可以考虑的间接监管方法，包括向这类机构征收贷款的资本费用，以及提高保证金和抵押品要求等等。这种透过授信机构进行的间接监管，固然应该得到支持，但我们也要小心研究，为防范利用高杠杆比率运作的机构在小型市场进行操控，以致造成系统风险，只倚赖间接监管是否足够。
22. 第三，是加强国际合作以减少回避监管的机会。面对工业化和新兴国家各自提高本身监管标准的趋势，金融市场人士可能会将业务迁至监管标准较宽松的海外金融中心。有见及此，海外金融中心必须加强本身的监管制度和标准。为鼓励这些金融中心与国际标准看齐，有关方面可考虑采取多种措施。例如，金融机构若是设于未符合巴塞尔委员会银行监管主要原则的海外金融中心，银行在与其进行交易时，可计入较高的风险比重。

结论

23. 若这3项方案都能落实，国际金融架构将会一新面貌，国际上也可达到较理想的协调。这项工作并非容易，而基于问题的本质，改革过程应该同时顾及市场覆盖和有关方面的参与都要全面。跨境投机冲击覤准某个市场的弱点行事，并利用不同市场之间存在的监管漏洞和差别图利。因此，参与改革的不应只限于主要的工业化国家，也必须包括新兴市场在内。新兴市场在近年受到的波动影响最为严重，它们在这方面的经验，将会对制定可行的政策具有重大的参考价值，原因是它们对同类情况的评估都与工业化国家的不同，有关需要也不同。
24. 金融架构改革固然需从国际层面着手，但透过区内的合作，也可帮助加快改革步伐，以及鼓励推出并行和互补性质的计划。像我们今日这类地区研讨会，便是交流意见和达成共识的机会，使我们能集合力量，在国际论坛上发出较一致的声音。此外，这类活动也可确保国际论坛所制定的标准和最佳经营手法也适用于亚洲的环境。
25. 有了地区合作，我们作为开放型新兴市场的经验和独特需要，便会在较大层面的国际金融架构改革上得到重视，从而鼓励国际上进行更紧密的合作。亚洲是个多元的地区，近期的金融危机对我们造成的影响都不一样，但既然大家都同样受到影响，我们便需要融合整个亚洲的力量，防止危机再度出现。