亚洲债券市场的发展

我很荣幸获邀在这个研讨会的开幕仪式上致词。由于出席者众，大会安排各节内容亦非常丰富，相信这显示了发展区内债券市场的重要性已愈来愈获得注意。我很高兴香港被选为举行研讨会的地点，而由于香港特区政府昨日刚推出了200亿港元债券发行计划，所以今次研讨会举行得相当合时。我谨此热烈欢迎大家莅临，并希望大家多留几日，趁周末时间找寻城中的一些乐趣。

研讨会的主题「迈向成熟新阶段」（A New Maturity）正好说明了亚洲债券市场的现状。「成熟」与否可能见仁见智，我自己就觉得稍后一节的议题倒是对这个用词添上问号。但无论我们怎样形容它，毫无疑问的是近年区内各个本地债券市场确实都取得了一些进展。在1995年至2003年的9年间，本地债券市场的市值便增加超过一倍，其占区内合计国内／本地生产总值的平均比率由20%上升至47%。在此期间，债券市场合共占融资总额的比例，亦由11%增加至19%。由此可见，债券市场是一个正在不断发展的行业。除了私营部门的拓展外，各国政府与多边组织亦锐意发展债券市场。这方面的原因很多，我准备在今次简短的演讲中分析一下：我首先会介绍发展亚洲债券市场发展的理据，然后探讨有关的工作进展，并会集中以央行的角度来作讨论。

亚洲对发展债券市场的需要

与工业化经济体系的情况相比，亚洲债券市场仍处于较落后阶段，这一点近年已有颇多资料分析过。虽然像我上面所说亚洲债券市场的发展规模颇大，但以广度及深度而言仍未及得上已发展的经济体系。例如，英美及日本国内债券市场的市值相当于国内生产总值的1.5倍多，反观亚洲不计日本在内的比例仅为47%。第二市场的活跃程度亦相对较低。

1997至98年亚洲金融危机期间，我们便充分体会到缺乏成熟的债市的弊处。当其他金融中介渠道(银行及股市)出现扭曲或失效时，有效而成熟的债市便可发挥重要作用；尤其若能发展债券市场作为另一选择的融资方式，工商企业将可减少对短期外币贷款的过度倚赖，而稳健的工商界将可直接有助维持宏观经济及金融稳定。加强金融中介的效能，亦可带来一些微观的经济得益，例如提升效率及有助向借贷双方提供多元化的工具。亚洲区缺乏一个发展完善的债券市场，正是市况极度波动，最终引发亚洲金融危机的其中一个主要原因。这场危机驱使区内政府集中力量发展债券市场，是危机带来的其中一个正面而有建设性的结果，而这亦是取得最大进展的环节。令人感到欣慰的是，迄今区内政府对危机采取的持久对策是发展市场，而不是限制市场。

亚洲金融危机以来，还有其他重要原因促使大家将发展一个区内更稳健、更深及更广的债券市场列为要务。区内经济体系的往来帐表现强劲，令公营部门录得非常庞大的储备：亚洲不计日本在内的主要经济体系录得的外汇储备总额，由2000年约7,000亿美元上升至2003年超过1.2万亿美元，升幅接近一倍，由此形成对债券投资颇大的需求。我们固然明白太多亚洲外汇储备投资于亚洲债券市场，将会产生一些潜在风险。若区内出现受压的情况而投资于区内的外汇储备被撤走，情况可能更变本加厉。但从投资角度而言，区内实在很需要分散；举例说，若某个经济体系的往来帐赤字已大得无法支撑下去，只顾投资或过度投资于由其所发行的债券都是不当的做法。

除公营部门的需求外，私营部门资金亦愈渐流向债券，作为分散投资的一部分。我认为主要原因有二，而且两者都与「成熟」的构思有关。一方面是部分由于教育投资者的工作取得成效，加上市场推出零售债券计划，使投资者的意识逐渐提高，因而吸引个别投资者考虑债券投资，而不再只顾稳守存款及投资股票。另一方面是区内人口逐渐老化。在2000年，区内年龄在60岁以上的人口约占7.5%，预期到了2030年这个比率将倍增至15%，而香港现时的比率已达到11.5%。不单人口老化，人们的寿命亦较长。所有这些因素都令人更关心退休安排，退休基金投资组合的规模亦相应扩大。虽然亚洲整体退休计划的发展仍落后于世界其他地区，但经过多项改革措施以配合各种形式的退休计划后，这些基金的规模已有了很大的发展。在一些经济体系(如马来西亚及新加坡)，退休基金资产与国内生产总值的比率高达50%至60%。基于多个充分的理由，退休基金往往进行大量债券投资，因而增加对债券的需求。正如公营部门基金一样，相信日后这种需求仍会增加。

但大家都知道亚洲新兴的经济体系都缺乏一个具深度的债券市场，因此不少这些额外的需求(包括公营及私营部门)都是透过投资于主要外币的债券来得到满足。事实上，过去5年间，由亚洲9个新兴市场流出的组合投资净额(包括公营及私营部门)由1998年的500亿美元，大幅跃升至2003年的2,250亿美元。整体而言，亚洲新兴经济体系已成为输出投资组合资金的主要来源地。

债券需求增加是源于一种正面的趋势：区内公营及私营部门财富增加。但为满足这种需求，我们要再度面对全球化下市场变动的问题，而我们从痛苦的经验中已学习到，这个问题是可能会带来极度负面的影响的。在讨论区内债券市场的发展时，我们应提醒自己这个问题是什么。在开放金融业的鼓励下，亚洲国际资金迄今展示了双向流动的特色。一个方向是亚洲大量资金流到工业化经济体系，主要投资于债券，部分亦有涉足股票。公营部门占这些资金颇大的部分。另一个方向是私营部门资金从区外流入亚洲。视乎具体的宏观经济情况而定，这些资金的规模可能与上述资金旗鼓相当，而股票投资的比重却多得多。这种资金回流的现象既带来得益，亦造成风险。这些区外资金主要是机构投资形式，由高度灵活的外资金融中介人负责管理。这些资金较多参与区内本地金融市场投资，无疑可促进金融体系的发展。事实上，区内整体的金融中介效率(包括成熟程度)已见显著提高，有助经济增长及发展。但根据我们的观察，这亦使区内金融管理当局在维持货币金融稳定的工作上增加不少困难。

究其原因，部分出于本地及外来储蓄资金本质上的分别。我们不难想像，外来资金的管理人对长期公众利益的关注程度，会远远不及本地资金的管理人。此外，由于外来资金对市场情绪及本地政策的变化会敏感得多，因此逆向部署的机会亦较大。这种情况无疑可对有关当局造成更大制约，使其贯彻执行审慎的宏观经济政策，但亦会为金融市场带来波动，以致可能出现系统性问题，令亚洲金融管理当局措手不及。此外，外地金融中介人通常都是大型国际金融机构。相对新兴经济体系的金融市场规模而言，这些机构动辄便可调动庞大的数额，因此能形成相当大的市场势力与影响。它们参与市场不再纯粹是承价人的身分，更可担当「定价人」，其力量足可把价格推向某个特定的方向。这对新兴市场造成的影响包括：市场波动扩大、过度调整的机会增加，以至维持货币及金融稳定的挑战亦变得更大。对于金融市场规模属中型的新兴经济体系来说，这些问题更严重，原因是这些市场大得足以吸引外资，却不足以抵御资金流动往往涉及的操控或炒卖活动。

事实上，最近5月中亚洲股市调整及相关资产价格波动，据悉是外资撤离亚洲市场所致，便是我刚才所述现象的一个实例。这次波幅尚属温和，对金融稳定构成一些影响，但有关市场仍有充分能力承受。假使亚洲金融危机过后并未推行各项巩固金融体系的措施，而亚洲经济体系在此时刻亦未复苏，这次资金流向变化便很可能已令区内的货币及金融稳定受到影响。基于我上述的结构性趋势，即使市况温和及金融体系较稳健，但若这种资金流出再流回的模式再扩大，货币及金融稳定面对的风险亦会更多。我们可用的一项对策，就是发展区内债券市场，以能更有效及更稳健地利用本区资金，从而减少资金流出再回流对本地金融市场造成影响。

促进区内债券市场的发展

一言以蔽之，这正是区内要有债券市场的原因。事实上，这不止是区内要有债券市场的原因，更是要发展这个市场，并采取积极措施刺激其发展的理据。基于国际资金流动的模式及区内债券市场仍处于落后阶段，这方面的工作实在有其必要。促进区内债券市场的发展，牵涉不同经济、政治及文化背景的经济体系之间多方面的合作。人们往往认为与欧洲相比，亚洲多元化的特性会对推动金融、经济及货币合作构成颇大的障碍。但令人欣喜的是近年最少在这方面已取得不少进展，其中以央行间的合作更显着。这种合作有两个形式：一是市场发展的新措施，有助促进区内债券市场的发展；另一是为这种发展提供配套的基建新措施。以下我会简单介绍部分这些新措施。

区内央行推行多项合作计划，为发展本地及区内债券市场提供有利条件。这些计划可归纳为三大方面，每方面均由区内主要的多边组织负责。首先是亚太经合组织辖下的证券化及信贷保证市场发展项目。这个项目由亚太经合组织三个成员(香港、泰国及韩国)牵头倡议，并由世界银行赞助。这个项目的目的是处理妨碍债券市场发展的结构性因素，并就信贷差距问题提供有效及即时的解决方案。根据这个项目，亚太经合组织已有4个成员(包括中国内地、泰国、墨西哥及菲律宾)自愿接受专家小组访问，并听取其在访问后提出的意见。这些访问的目的是协助有关的经济体系找出可能妨碍其市场的潜在问题，并透过具体可行及接受监察的行动方案致力消除这些障碍。这个项目所进行的各项工作正在取得良好进展；除了专家小组的查访外，亦曾举行两次政策对话，促进了解及交流心得。

第二方面的计划是在「东盟+3论坛」下进行一系列的亚洲债券市场项目研究，课题包括新的证券化债务工具、国际金融机构发行债券、区内信贷保证及提升安排，以及设立本地及区内的信贷评级与信贷提升机构。

第三方面的计划是在亚洲及太平洋地区中央银行会议下推出债券基金，目的是将亚洲经济体系庞大的官方储备中的一小部分引导回区内。这个计划的首个基金，即第一阶段亚洲债券基金于2003年6月推出，现已全部投资于该会议成员经济体系的政府及半政府发债体所发行的美元债券。该会议成员的央行机构现正进行第二阶段亚洲债券基金的筹备工作，后者将会投资于本地货币的亚洲债券。两者目的是推动区内市场发展指数债券基金，并加强本地及区内债券市场的基建。这是一个很实际的项目，当中有多间央行拨出资金进行投资。

这三方面的计划采用不同方案及工具，但目标却一致，其中一个重要的目标，就是透过个别研究、交流经验及基金管理来找出障碍所在、如何协调最佳标准与执行手法，以促进区内的跨境金融交易。发展金融基建是一个独立而并行的考虑。这方面曾有多项研究，以探讨设立区内基建是否可行及合适，如区内评级机构及区内交收与支付系统。除了多个复杂的技术问题外，有关设立区内层面的基建的建议，必须有不同经济体系的深入讨论，以及审慎评估其商业成效与对市场的影响。因此，我们可以预计将需要长时间的规划，才可落实执行这方面概念上的建议。

但设立区内有效的金融基建，是发展亚洲债券市场的先决条件。若未能达到这个条件，上述所有发展项目都会像只顾购买飞机，却不建造飞机场一样。因此，这方面必须务实，利用每个经济系内的现有基建作为基础，然后在各经济体系之间设立双边联网。每个经济体系固然要按需要发展本身的基建及联网，但根据以往汲取的经验，发展时较需要超前是会比落后于需要好的。

以香港为例，我们已有了相当先进的金融基建，与我们作为区内及国际金融中心的地位相符。过去10年，我们大举发展支付及交收系统，为多种货币的跨境交易提供即时交收及结算服务，消除了交收或结算风险。就债券交收而言，我们的债务工具中央结算系统与其他经济体系的债券托管机构(如欧洲结算系统及明讯结算系统、澳洲、新西兰及韩国)已建立双边联网，最近亦与中国内地的政府债券簿记系统直接联网。

香港已设立港元、美元及欧元即时支付结算系统。我们已向区内经济体系提出，可与其他金融中心(如东京)的支付系统联网。我们希望假以时日条件成熟时，我们更可将此安排扩展至包括人民币在内。此举目的是在面对区内及国际金融中介不断变化的形势下，能为香港提供适当平台以继续保持及发挥其固有的作用。

总结

我刚才简介了发展亚洲债券市场的理据及公营部门在促进债券市场发展方面的角色。各国央行及政府在集体合作及个别范围内已致力于多项计划，以减少屏障、建设基建设施及提高各界对债券市场的兴趣。但尤其以国债水平向来偏低的亚太区来说，公营部门最终能做到(或者应该做到)的只有这些。央行及政府当局有责任配合及促进债券市场的发展，并为供求双方(即发债体及投资者)营造有利环境。我认为发展区内健全的债券市场是符合公众利益的，但主要的供求动力仍是来自私营部门。令人欣慰的是，现时私营部门似乎已对债券市场有了较大兴趣。