泛谈货币政策

演講辭

2004年01月19日

泛谈货币政策

任志刚, 香港金融管理局总裁

(于香港大学教研发展基金及香港大学经济及工商管理学院午餐会,刊载于金融管理局季报第38册)

引言

  1. 我很荣幸出席这次由香港大学教研发展基金与港大经济及工商管理学院联合举办的午餐会,向母校港大校友与其他朋友演讲。大家本以为我会谈「香港金融管理局面对的事项与挑战」。演讲题目定得这样笼统,往往反映了讲者在接受邀请时对讲题举棋不定的心态。老实说,王于渐教授最初向我提出邀请时,我的心态确实如此。后来周亦卿博士在通告中提到这次演讲时说我会讲「香港货币政策的最新情况与前景」,使我灵机一触,因而决定更改讲题,专谈货币政策。但货币政策只是香港金融管理局众多工作中的其中一项,如果大家对金管局其他工作亦感兴趣,欢迎在答问时间提出。

货币政策目标

  1. 与所有拥有本身货币的地区的央行一样,货币政策是金管局工作的重要一环。货币稳定对整体经济的有效运作极之重要,货币政策的目标正是维系货币稳定。事实上,基于央行可以运用的政策工具只限于货币的供应或价格,货币政策亦只能有单一目标。然而,货币政策只有单一个目标,并不一定为大众所知及认同,尤其在经济处于困难,公众都指望政府运用各项政策工具纾解民困的时候。还好,由于央行性质独立,能够在相对较少的政治干预下运作,加上具备专业的研究资源和保持高透明度,因此有助公众逐渐接受货币政策只能有单一目标这个事实。
  2. 对于货币政策的目标,我们已不能单凭一句「货币稳定」就可以说个明白,市场日渐要求当局有更清楚的说明。事实上,货币稳定亦已逐渐以量化目标的形式订明。在大多数情况下,这些量化目标都由政府定出,然后由央行独立执行,并受到市场严格监察。此安排可增加政策的公信力,因此能使达致货币政策目标的工作更具成效。
  3. 大家都知道香港经济属于高度外向型,货品及服务的对外贸易量相当于本地生产总值的3倍,因此港府是非常重视港元汇价需保持稳定。财政司司长将货币稳定-货币政策的目标-界定为「保持港元汇价稳定」,并将之量化为「在外汇市场港元兑美元的汇率保持在7.80港元兑1美元左右的水平」。财政司司长亦进一步订明「货币体制采用货币发行局模式」,他同时订明货币发行局制度规定「港元货币基础由外汇基金持有的美元储备按7.80港元兑1美元的固定汇率提供最少百分百的支持,而港元货币基础的任何变动亦要百分百与该等美元储备的相应变动配合」。这项货币政策目标的明确声明,载于去年6月财政司司长与金融管理专员的互换函件内。(该函件副本附于演词。)联系汇率制度实施超过20年,这份声明代表了政府当局对此制度的权威说明。

货币改革

  1. 事实上,过去多年来联汇制度曾作过不少改革,但目的全都是为了强化联汇制度,确保它可以持续推行。这些改革大多数在平静的时候推行,而我相信它们是有助减低发生货币危机的可能性和震荡(尽管我们无法证明是否确实如此)。然而这些改革中亦有一两项是在危机当前时推行的,例如是1997至98年间货币冲击的时候。
  2. 其中一个改革的例子是将货币基础的定义扩大,即除了原来的负债证明书(作为支持发钞银行所发的纸币)、政府已发行的硬币与纸币及银行在金管局结算户口的结余外,还加入了外汇基金票据及债券。原因是这样的:虽然一直以来被称为「总结余」的银行体系结余只占货币基础较小部分,但它亦是最具「弹性」的一部分,意思是总结余的扩大或收缩,对本地利率的升跌都具关键作用。在1997至98年期间,由于总结余小,容易引致银行同业拆息大幅波动,最终吸引炒家利用这关系来操控市场。为此,我们把外汇基金票据及债券加入货币基础内,容许贴现为总结余,以减少拆息波动。现在为了截然不同的理由,总结余再次成为焦点。我稍后会再谈及这点。
  3. 货币发行局制度的安排及机制,不时在香港引起社会上的一些讨论。这是健康的现象。现时来说,经过多次改革,我相信目前联汇制度的体制安排大致上是妥当的:香港的货币基础已清楚界定,并按照货币发行局规则以高透明度的方式运作;港元利率受资金流入及流出的波动影响已降低,使利率波动的幅度减少,当然为此我们要付出代价,就是承诺以更多外汇储备来支持一个已扩大的货币基础。我想我不应多谈这可能只有市场人士或学者感到兴趣的技术细节,以免闷倒大家。但我希望在这里指出一点,就是过去一段时间,当香港失业率及通缩分别达到8.7%及超过3%,预算赤字亦相当于本地生产总值6%时,港元汇率仍然稳如磐石,至少部分应归功于香港有一个能够在环境转变下,经改革去保持完善的货币制度。
  4. 尽管如此,我们仍须时刻提高警觉,注意市场环境的不断变化及是否有需要进一步强化货币制度。全球经济一体化及资讯科技革新,使国际资金的影响力大增,因此对于细小及开放型的经济体系来说,维持货币稳定的工作亦变得艰巨得多。同样只在庞大的美国市场扬起微波的国际资金数额,在细小而开放的市场却可引发滔天巨浪,1997至98年间的亚洲金融危机便足可证明这点。由于国际资金只凭几下电脑按键的操作已可来去自如,亦会受消息传闻影响而到处流窜,细小开放型经济体系的货币管理当局绝对不可在稳定货币的工作上掉以轻心。

 

市场情绪

  1. 国际资金变幻莫测的特性,我们在较早时候已亲眼目睹过。过去几年,由于香港一直面对重重问题,包括失业、通缩及预算赤字,所以联汇制度能否持续下去备受市场关注。但几个月前,港元一反常态突然转强。我们当然欢迎这种市场情绪的改善,原因是无论货币制度如何稳健,在经济问题困扰下,市场情绪是会影响到对港元的信心,令资金外流,从而引致利率被抽高,影响经济及借款人。幸好这个风险现已减退。市场情绪突然转向,可能是由于金融市场的前瞻特性,对经济改善的迹象作出早期反应。但本港经济问题的结构性因素依然存在,若要维持货币的长期稳定,香港实在仍有需要作出一些困难的决定以解决结构性问题。
  2. 有关市场情绪的突变,市场本身或更准确一点是市场分析员总会有一些有趣的解释。首先是近期美元疲弱,带动港元兑其他并无与美元挂勾的货币汇率下跌。可能有些人认为这种情况并不合理,认为港元有升值的必要或压力。但他们忘记了由于香港失业率高企,我们如能经美元疲弱而进一步提高本身的竞争力,是有利香港面对一些与美元无挂勾货币的市场的竞争。美元弱势其实为香港带来其他好处,就是减轻了因中港经济日渐融合而带来结构性调整的痛苦,亦可纾缓调整过程中无可避免的通缩。
  3. 另一个令港元转强的原因,就是要人民币升值或容许汇率有较大灵活度的政治压力。有些人认为人民币汇率有了多一点灵活度,汇率水平便会上升,港元亦会顺势向上。这个说法同样有问题。首先,我不认为人民币汇率有需要上调。目前内地国际收支经常帐盈余少于国内生产总值的1%,而这个比率在加入世贸的影响下更在缩小,反映从基本因素的角度来看,人民币汇率水平并无不妥。但由于内地经济继续蓬勃发展,吸引不少资金流入,一部分受内地的直接投资机会所吸引,另一部分是因传言汇率可能上调的影响。这些流入的资金其实已对当局构成货币管理的问题。尽管内地新的央行票据计划的未偿还金额在不足一年内已累积超过4,000亿元人民币,银行法定准备金比率亦由6%调高至7%,但由于外汇储备迅速增加,当局冲销货币增长的工作仍具挑战。部分是由于这个原因,内地信贷已不断增加。如果11月份录得的3%通胀率不是短暂的上升,内地还要面对压抑通胀上升的难题。但当局可以采取的对策是有的,例如是透过批准QDII计划等方式来进一步审慎地开放国际收支的资本帐,藉此减少或遏抑净资金流入,因此内地实在无需调整汇率。
  4. 但即使最终内地容许人民币汇率有较大灵活度,并且人民币因而升值,港元汇率亦无需跟随。港府已坚决承诺维持联系汇率,而这项政策在过去20年以来一直行之有效。
  5. 无论如何,人民币的假设升值将不会对香港经济构成问题,以致令人质疑固定汇率是否适合香港。相反,由于中港经济继续融合,加上两地在生产要素及非贸易货品方面的价格水平仍有相当差距,理论上如果人民币兑港元升值是可能为香港带来好处的,可加快完成结构性调整。结构性调整已持续进行五、六年,对整体经济及社会构成重大冲击,有些人深受其苦。调整过程可以及早结束当然是好事,但重要的问题是两个货币间的汇率的改变幅度(无论以人民币升值或港元贬值的方式来达致)是否一定温和?我恐怕答案是否定的,原因是汇率很可能会作出过度调整,以致触发金融危机。虽然我认为若是透过人民币有秩序地升值,而不是港元暴跌来重调汇率,香港在这方面的风险将会较小,但我们仍然不能忽略这些风险。内地实行外汇管制,当局有能力控制汇率的变化,避免过度调整,造成太大的不利影响。但有一点首先要考虑的是,即使能够让人民币有秩序地升值,到底内地经济是否能够从中获益,仍然很成疑问。
  6. 此外,还有其他原因使市场最近改变对港元的看法,包括香港经济稳步复苏、国际收支录得庞大盈余,以及以股市为首的资产市场表现强劲。海外投资者因而增加在香港的金融投资,加上本地居民可能也增持一些港元资产,使资金流入港元。当然,传言指港元会跟随人民币升值,亦对资金流入港元有刺激作用。另一方面,传统上国际收支经常帐录得盈余时相应出现的资本帐资金外流,亦可能因这些传言而减少。

 

货币制度的运作

 

  1. 无论是什么原因促使港元近期转强,若与货币转弱相比,我当然是欢迎前者的多了。大家都知道,在货币转弱方面,根据货币发行局制度,汇率是保持稳定的,但资金流出则会令货币基础及支持货币基础的外汇储备收缩,亦令本地利率上升。在实际情况中,为扭转资金外流的趋势,利率飙升的幅度可以非常大。在通缩及失业高企的环境下,整体经济应付利率突然上升的能力可能有限。面对高息、失业或楼价进一步下跌的压力,负资产一族可能被迫破产,以致影响银行体系的稳定。这些风险一直备受我们高度关注,但幸好到了最近已迅速减退,实在令人欣慰。
  2. 与上述情况相反,当货币转强,根据货币发行局制度,由于在汇率稳定的环境下资金流入,货币基础会扩大,外汇储备亦会增加,使本地利率下降。根据典型的货币发行局规则,货币管理当局必须在无酌情考虑,亦无冲销安排下购买外汇。金管局为外汇基金购入美元时,银行港元结算户口的总结余(货币基础的重要组成部分)会相应增加,银行同业市场利率会下降。本港银行同业的即时支付结算系统效率极高,一直以来的运作只需少于10亿港元的总结余,但在座有些朋友可能留意到近期的总结余已上升至约520亿港元水平,外汇基金货币发行局帐目亦相应吸纳了67亿美元的数额。这当然是庞大的数字,但重要的是这些数字是无限制的,原因是若情况需要,央行是可以持续不断地创造本地货币的。就香港的情况而言,只要银行是按照我们每日所定的买入美元的汇率把美元售予金管局,以记入外汇基金货币发行局帐目内,我们都必须接盘然后创造相应的港元。换言之,总结余的数额不受限制,而我们对总结余的数额大小是无既定立场的,亦不是我们的关注重点。

 

货币状况的前景

 

  1. 大家会想港元强势将会如何发展下去。我相信这主要视乎银行及持有大量港元闲资者的态度而定。有两种情况可以出现。第一是没有利息的总结余继续增加,直至银行体系认为持有它的机会成本明显超过不持有的风险为止。不持有港元的选择当然是由港元结余改持外币资产,以赚取一些回报,例如可把资金转作美元,赚取约1厘的利息。现时对于改持外币资产,市场是认为会涉及港元突然升值的风险。尽管我们已多次澄清港元在联系汇率制度下是不会对美元升值的,但市场似乎仍然相信上述风险不小。
  2. 实在很难估计市场怎样或要等待多久才会改变这种看法。香港的银行体系一直以来都是持有港元短仓,部分是由于市场缺乏高质素的港元资产,部分则是因为有些银行要对冲它们所谓的香港风险。当银行体系突然感觉到港元可能会转强时,港元短仓自然就成为关注的焦点。个别银行可能会尝试减少手头的短仓,息差虽然吸引,银行也不愿意在这情况下增持港元短仓。
  3. 或许我们有需要增加经风险调整后持有港元的机会成本,而这正是第二个可能出现的发展情况。如有需要,我们是可以开征银行结算户口大额结余的收费,使持有港元与美元之间的息差大幅度高出目前的1厘。此举一定会引发银行将港元卖掉,使汇率转弱,我们届时便会以7.80沽出美元,令总结余回复至较正常水平,港元利率亦会回升至比较贴近美元利率。但有些人对此持保留态度,因为这会引致出现征收负利率的现象,而银行若将成本转嫁予存户,小额存户便会受到不公平对待。当然,银行会否将成本转嫁,向存户征收负利率,是个别银行的商业决定。不过,我个人认为银行没有理由这样做,原因是个别银行的客户存款基础远远大过它的结算余额。银行可以作出安排,例如只向大额存户收费,而不致影响一般存户。
  4. 当然,以上都只是一些假设的情况,至少目前我们没有考虑要采取行动令上述的第二个情况出现。低利率有利于经济复苏,亦可协助人们改善财务状况,包括负资产按揭的人士。另一方面,香港暂时不但没有过度借贷的迹象,贷款需求其实仍然较弱。即使低利率环境在某程度上可能会刺激通胀,但那只会抵销原来的通缩,而这正是大家都欢迎的事。因此,若现时再有资金流入,金管局将会继续被动地买入美元及扩大总结余。当然金管局会在这些交易中获利:我们买入美元后最少可赚1厘利息,但却无需就相应创造的港元付息。我们在低于7.80的水平买入美元,但却在汇率回复至7.80水平时才沽出。最重要的是,我们决心要将港元汇率维持不变,因此简单来说我们是一定可以获利的。
  5. 然而,总结余的数额以及有关的宽松货币状况在不同环境下是有可能引起不同的忧虑的。若是这样,便可能会出现与第一种情况略有不同的变化。事实上,金管局于1998年9月推出7项技术性措施强化货币发行局制度时已预计到这一点 1。我们可以采取特别措施,透过增发外汇基金票据及债券,吸收总结余内的全部或部分港元资金。在这个安排下,取代总结余的外汇基金票据及债券仍是由美元储备提供十足支持,因此仍然是货币基础的一部分,所以有关安排继续符合货币发行局的运作规则。事实上,这个机制可防止出现港元转强引发的极端货币状况,或至少可纾缓有关情况,作用与在港元转弱时可利用外汇基金票据及债券经贴现窗借款的安排所提供的缓冲相若。金管局对增发外汇基金票据及债券的可能性是持开放态度的。

 

港元偏强的兑换保证

 

  1. 我们显然要密切监察最新发展。有些情况可能需要特别增发外汇基金票据及债券,以吸收部分银行同业流动资金;有些情况可能需要实施负利率,例如是为了强调政府维持联汇制度的信心。此外,亦有可能需要参照现有在汇率偏弱时的安排,在汇率偏强时为稳定汇率而引入一个正式的兑换保证。金管局现时就汇率偏强时进行干预的水平保留某些酌情空间,是有利有弊的做法。一方面,基于酌情考虑的含糊性,投机者难以估计炒卖港元可能承担的风险,因此会对炒卖活动产生一些阻吓作用。另一方面,若金管局毫无酌情余地,投机者所冒的风险固然有限,因而或会鼓励货币投机活动,但这项安排却可提高联汇制度的公信力。
  2. 还有另一考虑,就是双向式兑换保证会影响从事港元兑美元外汇交易的银行职员的饭碗。视乎兑换保证内汇率偏强与偏弱水平之间是否有差距而定,有关港元兑美元的市场活动将会不同程度地转至金管局进行,并由我们担当市场庄家。若在极端的例子中,金管局的买卖水平并没有差距,都是7.80,则所有港元兑美元交易都会转到金管局进行,使金管局成为每宗交易的对手,届时利用市场波动谋生的交易商便没有生存空间。大家当然都不希望见到这种情况发生,尤其目前失业率高企,而且世界各地的央行普遍的做法是,不会推出可能会妨碍或损害金融市场自然发展的政策或措施。不过我们亦不可以完全排除这个可能性,例如我们所面对的情况是唯有推出双向式兑换保证,我们才能履行维持汇率稳定的职责,才能照顾公众的利益,那么我们应该怎样做其实是很清楚的。
  3. 外汇基金谘询委员会辖下货币发行委员会一直有商讨这些课题,该委员会日后亦会继续研究这些课题。有兴趣了解我们讨论内容的朋友可以参考一下委员会的会议记录。

 

国际金融环境

 

  1. 未来几个月国际及本地金融市场仍会不断发展,有关联汇制度是否合适及这个制度的运作机制,相信仍会继续引起一些疑问及意见。未来一年全球金融市场可能会有较大波动,特别是美国等地区对外收支失衡的情况将会备受更大关注,汇率可能会突然有较大幅度的调整,而事实上这个趋势目前已经开始。另一方面,美国通胀压力可能较预期大,以致加息幅度会较预期大,加息行动亦可能较预期来得早。此外,地缘政治压力亦可能突然升级,导致市场大幅度调整。在此情况下,未来日子可能会有很多关于本港货币政策的讨论。
  2. 大家在听到这些讨论,并考虑进行一些交易来重新分配阁下的投资组合时,我希望大家记着政府对货币政策目标的决心是坚定不移的,金管局亦有能力达到这个目标。除此之外,大家亦不要忘记,金融市场很多时候会出现不寻常的变化,以致令金融市场的基本存在目的被市场人士遗忘,产生本末倒置的现象。在全球经济一体化及资讯科技革新的影响下,国际资金只凭几下简单的按键已能到处游走,寻找赚快钱的机会,金融市场出现上述情况的机会更大增。不少国际资金已演变成大鳄般以掠夺为要,幕后指使者声称某些地方的政策、市场或管治方面的不足,然后打着什么「自由市场的惩罚」旗号,藉此巧妙地替他们制造市场不稳甚至破坏的行径自圆其说。正如在1997至98年亚洲金融危机期间所见,很多国家或地区均曾备受这些掠夺者侵害。老实说,这些地方的某些政策及其他方面确实有明显的不足之处,但我相信有关市场亦不至于应该受到如此严重的惩罚。
  3. 金融市场的作用主要是发挥金融中介功能,从而促进经济增长及发展,但这个符合「公利」的长远目标,往往与金融中介参与者本身短期的「私利」有矛盾。回顾香港金融发展的历史,可以见到不少因这些矛盾而引起的冲击。例如1987年金融中介参与者便曾迫使股市停开,令股市重要的金融中介功能受到干扰。我无意贬低金融中介参与者的重要角色,或质疑他们的操守,或轻视他们对金融市场的专业意见。但有一点必须时刻提醒大家,就是上述整体经济的长远公利必须被置于其他利益之上。
  4. 我们可能有需要从学术、经济发展、市场及货币政策等多种层面再次探讨小型经济体系的本地货币的功能。正如我较早前提过,受到全球经济一体化及资讯科技革新的影响,在细小开放型的经济体系维持货币及金融稳定的工作变得愈来愈艰巨。若是属于高度外向型经济,即对外交易占整体经济的比重高,金融市场亦以国际金融交易为主,则任务便更艰巨。若这个经济体系致力建设成为国际金融中心,推动大量国际层面的金融中介活动,当中亦可能不需牵涉本地居民储蓄或投资,那么当局维持货币及金融稳定的困难程度便会更深。
  5. 细小及开放是波动的来源,当局必须妥善管理有关风险。可惜自从爆发亚洲金融危机,若干亚洲经济体系已收缩了对外开放的程度以求自保,例如推行某些外汇管制或限制,使非居民较难获得本地货币。外汇或信贷管制无疑会令市场分配国际资金的效率降低,但这些措施的需要是不难理解的。其实,另一可行的做法是针对市场规模细小的缺点,使市场能扩大至可以承受以往因国际资金自由进出所引起的波动,避免时刻受到货币及金融不稳定的威胁。由于这些经济体系都有共同利益,加上彼此之间存在高度互相倚赖的关系(这从亚洲区内贸易迅速增长可见),亚洲区的经济体系可以考虑组成货币联盟,从而扩大市场规模。不过若要讨论这个课题,可能要留待另一天的另一个场合了。
  6. 多谢大家。

 

函件副本 (PDF file, 28KB)

1 7项技术性措施的第5项是金管局明确承诺只会在有资金流入,确保新增的外汇基金票据及债券获外汇储备提供十足支持的情况下,才会发行新的外汇基金票据及债券。

最新演講辭
修订日期 : 2004年01月19日