细说联汇20年

演講辭

2003年10月14日

细说联汇20年

任志刚, 香港金融管理局总裁

(于香港公开大学:校友联网启用仪式暨杰出校友讲座,刊载于金融管理局季报第37册)

谭教授、各位先生、女士:

  1. 大家好,我很高兴能够出席公开大学的活动。今次与各位校友济济一堂,庆祝校友联网面世,实在值得高兴。校友联网将会为公开大学的校友提供资讯、筹办活动,加强校友之间的联系。此外,校友联网还与一些商户作出安排,为会员提供折扣及其他优惠,间接有助刺激本港经济。因此,校友联网实在是一项很好的设施,并能反映公开大学所持的两个基本原则:第一,学习是一辈子的事,即使通过了期终考试或获颁授学位,都不代表可以停止学习;第二,学习的道路并不是孤独的,而是可以与同伴彼此激励,并肩前行。校友联网是一项既有意义,又具创意的资源,我要特别向各位参与设立这项资源的校友道贺。
  2. 此外,我亦要趁此机会向校长谭尚渭教授致意,据我所知,谭教授将于下月任满荣休。谭教授对香港以至其他地区的公开及遥距教育发展贡献良多。在谭教授领导下,公开大学已发展成熟。然而,公开大学在开办初期所展现的热忱到现在仍有增无已,最近更公布扩充服务计划,而且服务范围不仅局限于香港,更扩展至中国内地。相信谭教授目睹公开大学的辉煌成就,在国际及本地均享负盛名,会深感安慰。我谨与各位一同祝贺谭教授身体健康,退休生活愉快,同时亦预祝谭教授的继任人梁智仁教授事事顺利。

联系汇率制度

  1. 我原本打算今晚跟大家概括地讨论一下中央银行工作所遇到的挑战。当然我稍后还是会谈到这个课题的,不过当我预备这篇演辞时,发觉这个星期除了校友联网启用外,亦是联系汇率制度诞生的20周年纪念,而当时我亦有幸见证它的面世。由于过去几个星期,联汇制度再次成为热门话题,因此我想若今次的演讲比较集中讨论联汇制度,大家可能会觉得比较有趣味。
  2. 20年前的几乎同一天,香港政府宣布并实施稳定港元汇价的新政策。当时的形势是港元急遽贬值,令本港的货币与银行体系陷入危机。相信大家还记得当时超级市场的白米以至厕纸等日用品被抢购一空,市民对港元的跌势忧心如焚。对我来说,这些情景至今仍然历历在目。政府在1983年10月15日星期六公布,并于1983年10月17日星期一正式推出的政策,是在货币发行局制度下,按7.80港元兑1美元的固定汇率将港元与美元挂勾。后来,这项政策被称为联系汇率制度。时至今日,联汇制度已成为香港生活的一部分,大家都习惯了它的存在,实在难以想像如果没有这个制度,过去20年香港会是怎样。就我所知,联汇制度是现存少数货币发行局制度中历史最悠久之一。
  3. 从近期事件可见,货币环节的事宜,即使如联汇制度般简单及具高透明度,亦是无法预测的。过去几个月,市场一直看淡港元。市场普遍认为在通缩、失业、财赤及整体经济困难等问题影响下,对于联汇制度能否长远地实行下去存有很大疑问。此外,不时有人提出应该让港元自由浮动或至少重订挂勾汇率,这样便可通过货币政策来处理目前的经济问题。他们认为一旦港元汇率自由浮动,港元势必贬值,这样便可结束通缩周期、促进经济增长、减低失业率,甚至消除财赤。彷佛这是一贴灵丹妙药,一切问题都可迎刃而解。
  4. 假如世事真的这样简单就好了,但事实往往并非如此。我曾在不同场合发表演辞及文章,详细讨论若真的放弃联汇制度或改变挂勾汇率,本港的金融及社会稳定会面对多大的风险。金融市场往往会反应过度,促使金融危机瞬间爆发,令社会要付出沉重代价。从最近的事件可见,这贴所谓汇率贬值的灵丹妙药所建基的前提实在大有问题。过去两、三个星期,港元的市场汇率大为转强,以致金管局要对市场注入港元,以免市场过度波动。市场突然间作出一百八十度的转变,不理会通缩、失业及财赤等仍然持续的问题,以及这些问题对汇率可能造成的影响。很明显,市场现时所传达的信息是,若容许港元自由浮动,港元只会升值而不是贬值。话虽如此,我要强调我们无意让港元自由浮动,所以大家无需急于打电话入市或通知亲友。不过,正如我所说,货币方面的事宜是无法预测的,若容许港元自由浮动,港元汇率到底会朝哪个方向走,幅度又会有多大,实在难以猜度,而且不一定能反映基本经济因素。我们无意找出答案。同时,回应过去几个星期许多引人注目的言论,我要指出金管局对港元市场汇率略为强于7.80泰然处之,并不表示我们维持联汇制度的决心有丝毫动摇。只是市场汇率略有波动至强于联系汇率,是本港货币制度可以容许的,大家无需过于紧张。此外,我们亦有有效机制,以确保汇率的波幅不会过大,以致影响联汇制度的公信力及信心。
  5. 不过,我们或许应该客观地研究一下促使港元突然转强的部分原因,因为它们的影响远较市场出现短期波动深远。相信大家都记得,触发港元转强的事件是要求人民币重订汇价的外来政治压力。连带对港元的影响,以及意识到香港的经济表现其实不算太差,促使市场人士纷纷补仓。当时全球汇市波幅颇大,其中最显著的是美元兑其他货币持续转弱。相信大家都知道,由于港元与美元挂勾,美元兑其他货币有秩序地贬值当然对香港有利,因为香港会变得更具竞争力。当市场对港元兑美元稍为转强仍然议论纷纷时,可能会忽略了这更重要的一环。
  6. 至于内地货币方面,要求人民币升值的政治压力主要来自美国对中美双边贸易不平衡的情况极表关注。从美国的角度来看,要求人民币升值的论据,是中国出口商品定价过低,因此造成不公平竞争;从中国的角度来看,大量资金流入中国内地可能会带来长期风险。撇开有关贸易的论据不谈,让我们更深入地探讨资金流入的问题,并研究应如何加以管理。首先,客观事实是,以国际标准而论,内地经常帐盈余的数目其实相当小──2003年上半年的盈余不过相当于本地生产总值的1%左右。这个水平远低于许多其他经济体系的相应数字。不过,的确有大量资金流入中国内地,令中国的外汇储备迅速增加。内地有关当局亦了解这个情况带来的风险,例如造成资产价格泡沬,一旦爆破会大大动摇金融体系的稳定。事实上,内地有关当局已采取了多项措施,认真处理资金流入的问题。
  7. 在内地现行的外汇制度下,外汇储备增加会由人民币货币基础的相应增长来配合,但当局需要冲销由此引起对货币市场的影响,以遏止信贷扩张所带来的不利后果。中国人民银行一直积极进行冲销,例如透过最近推出的中央银行债券发行计划,以及减少对政府及金融机构的贷款等。假如能够将这些贷款证券化,便可造就更多金融工具以进行货币市场操作。有关当局可以运用另一项工具,就是修订对银行的储备规定,而事实上这项规定已于8月份由6%增加至7%。其他选择包括调整利率以遏止资金继续流入(不过这个做法会对资产市场有不利影响),以及从资本帐入手纾缓有关情况。
  8. 综观上述情况所得出的结果是,首先是有很多不同方案可供内地有关当局选用以管理大量资金流入所造成的风险,同时他们亦正积极运用其中部分方法;第二,调节汇率的做法是必要时才用上的最后一着,现在根本无需承受这样的风险。内地有关当局已清楚表明无意承受有关风险,并强调要采取渐进式方法改革汇率制度。他们指出人民币保持稳定,有利中国以至亚洲及全球经济的稳定与发展。我相信这个方向是正确的,特别是人民币保持稳定亦有利香港的稳定。

经济复苏的迹象

  1. 虽然港元转强可能是由人民币所受的政治压力触发,但大量资金流入港元亦是原因之一;近期恒生指数上扬正好反映资金流入的情况。显然,最近几个星期无论是国际或本地市场对香港的看法都有所改善。最新的指标显示,本港经济在经历非典型肺炎事件造成的打击后正逐步复苏。本地消费支出有所改善,访港游客人数急升,出口继续增长,通缩略为放缓,失业率亦似乎已见顶。虽然市场情绪难以量化,但正如我较早前提到,在某程度上从市场活动及消费支出可见一斑。我相信无论是存有多大疑心的人,都会发觉社会各个阶层的情绪瞬间出现显著改变,由几乎绝望的悲观情绪,突然转为审慎乐观。经过第2季令人灰心失望的情况,这个改变实在令人如释重负。
  2. 《更紧密经贸关系的安排》及内地放宽人民以个人身分到港旅游的限制等重要措施,都有助刺激对香港的信心。尽管目前尚未能断言全球经济是否已走出谷底,但普遍迹象显示全球经济正有所改善,亦有利本港经济。此外,近期市场回升及经济活动逐步增加,很可能是至今已持续了至少一年的长期趋势的一部分,其间本港经济出现根本改善。在联汇制度的运作原则下,通缩令香港变得更具竞争力,无论是营商或渡假都便宜了。过去5年,港元的实质有效汇率,即评估经济竞争力的真正指标下跌了24%。金管局最近进行的研究亦显示,工资调整的灵活程度远较官方数字所显示的为大。
  3. 本港经济的主要组成项目──商品及服务出口──在过去5季连续录得强劲增长。2002年,香港的国际收支经常帐盈余约相当于本地生产总值的11%,至2003年香港继续录得经常帐盈余,表示香港每月赚取约15亿美元的外汇。换言之,虽然非典型肺炎夺去了不少宝贵的性命,但对本港经济发展只造成短暂及表面的影响。又或者以经济学家的讲法,非典型肺炎的影响属于暂时性的需求震荡,而不是永久性的产值损失。

结构性问题

  1. 这些证据似乎显示香港正回到全面经济复苏的轨道上去,但愿这是真实的情况。自从6年前爆发亚洲金融危机以来,实在有太多坏消息,好消息却寥寥无几。大家都期望形势会好转,我相信同样重要的是,大家都已作好准备,要尽量把握这个时机。不过,我们不应假设经济复苏可以解决所有问题。当然许多问题都会因为经济复苏得到解决或有所减轻,不过我们仍要处理结构性问题,要解决这些问题,需要花上不少工夫,更要有创意及坚定不移的决心。我们所面对的其中一个结构性问题是财政赤字。上一个财政年度的赤字约为620亿港元,相当于本地生产总值的4.9%。根据政府的最新估计,这个财政年度赤字可能更高。经济复苏应会有助遏止或减低财政赤字,但更重要的结构性问题,例如是如何建立一个更稳定的收入基础等问题仍然有待处理,而且会涉及一些艰难的取舍。相信大家都知道,财政司司长正在积极研究这个备受广泛讨论的问题。
  2. 另一个重大的结构性问题是失业。失业率在非典型肺炎事件期间达到近年的高位,并预计会有一段时间仍然维持在高水平。同样,经济复苏会有助改善失业问题,而旅游业等增长强劲的经济环节会为多个行业带来就业机会。不过,本港的失业问题主要是结构性的,是因为本港由工业型经济过渡至后工业型经济,以及非技术职位迁移至香港以外地区所致。再加上表现最强劲的经济环节──出口──是由离岸贸易带动,但离岸贸易所带来的本地职位少于传统的转口贸易,更比不上本地出口所创造的就业机会。这即是说,无论复苏可以以多快的速度渗透整个社会,以及政府花多少工夫开拓新的经济领域,仍可能会有大量失业人士无法赶上经济复苏的快车。社会理应为这些市民提供某种形式的协助,至于如何处理这个问题而不会进一步加重政府的财政负担,是一项巨大挑战。许多先进──及发展中──经济体系多年来一直与这项挑战纠缠,但对香港来说,这项挑战相当陌生,是一个全新的经验。
  3. 另一项相关的课题是楼价的问题。不过,这到底是结构性还是周期性问题,到现在还不能确定。本港楼市波动大,个中成因复杂:到目前为止,究竟各项需求方面及供应方面的因素如何引致过去5年楼市大跌,仍然是不太清楚。至于楼市未来的发展方向就更难说了,不过最近楼价似乎稍为稳定了下来。有一点很清楚的,就是由于楼市大跌,本港为数不少的家庭(截至6月底超过10万名按揭借款人)都成了负资产。幸好目前利率低企,稍为减轻了问题的严重程度。随着经济复苏,我们希望就业前景会变得比较稳定,有助消除负资产加上失业的恐惧,我相信这个心理威胁对社会带来的焦虑不安与非典型肺炎差不多,但却会维持更长的时间。
  4. 负资产问题除了对个人及家庭有影响外,对经济的影响更为广泛。负资产问题严重打击市民的消费意欲,又令银行体系所承受的压力增加。不过,我要指出目前按揭贷款的拖欠还款比率仍然位于低位,我相信这是因为负资产业主都能坚忍地承担这个问题,以及大部分银行都愿意为面对困难的借款人重组贷款。社会各界及银行体系面对这个问题,都表现出色。希望楼价转趋稳定有助遏止及逐步灭轻负资产问题。然而,我相信这个问题仍然会存在一段时间。

金管局所担当的角色

  1. 大家会问,在当前的形势下,中央银行,或者更具体来说,是金管局这样的中央银行机构究竟担当什么角色?我个人认为金管局的角色相当简单直接,就是维持有利解决经济及财政问题的货币及银行环境。这不仅是指公营部门的问题,亦包括工商界以至家庭层面的问题。维持联汇制度这样的规范化货币制度的职责有时会令人产生错觉,以为金管局的角色是被动及一成不变的。事实上,金融财技、监管、沟通及其他方式的运用可以──亦往往需要──多点积极性及想像的空间。香港的金融体系高度开放,规模则相对较小,面对全球化的发展,要维持货币与银行稳定特别困难。此外,《基本法》示意政府当局要提供适当的环境,特别是在发展金融基础设施方面,以保持香港国际金融中心地位,以及具备所需条件继续向前迈进。同时,金管局尚有其他重要职责,例如在符合外汇基金的其他投资目标的情况下,努力为存入外汇基金的财政储备争取理想回报,从而协助政府遏止财政赤字进一步增加。
  2. 为履行上述各项职能,金管局全体同事都忙过不了,不过曾有意见指金管局应采取进一步措施,以协助刺激经济增长。我在开始时已提过有关改变联汇制度以刺激经济这个不能成立的论据,除此以外,还有其他不同的意见,全部都是希望帮助香港经济复苏的,例如政府应拨出更多外汇储备用作刺激经济增长。其中一个经常被提及,而且在今年夏天又再成为讨论焦点的具体建议是,金管局应该放宽有关住宅按揭贷款不得超过物业价值七成的指引,简称为「七成按揭风险指引」。这个建议背后的理念是,放宽指引可以让准业主借到更多贷款,有助刺激物业市道,从而令楼市稳定下来。现时有关这个意见的讨论似乎已告一段落,我想这是由于楼市似乎无需再推出特别措施都已能稳定下来,但更重要的是因为公众似乎都接受金管局及其他各方所提出维持七成按揭指引的理由。
  3. 撇开放宽指引会否对楼市需求有影响的讨论不谈,让我们来谈谈维持指引的理由。理由其实相当简单。指引的用意是防范银行对大幅波动的楼市承受过大的风险。当时由于许多银行已自行实施七成按揭的限制,因此为了提供一个公平的竞争环境,当局便决定推出这项指引。今时今日,这项指引继续得到银行业的广泛支持。这项指引有助银行业在面对极大压力的期间保持稳定,同时亦有效控制负资产问题,不致变得一发不可收拾。指引并没有阻止借款人透过其他途径取得融资,其实市场上亦有许多产品供借款人选择,可以取得达到其物业价值九成的贷款,而且亦有许多业主采用了这些产品。换言之,七成按揭风险指引只是为了限制银行所承受的风险,而不是要限制借款人可以获得的贷款额。
  4. 因此,指引并非影响短期楼价的工具,而是维持银行体系长期稳定的措施。大家如果想知道没有这项按揭风险指引,一旦楼市下跌会出现什么情况,大可以留意一下海外的市场。此外,大家亦可回顾香港在1983年的情况,当时资产泡沬爆破令楼市大幅波动,市民随即失去信心,银行直接或间接地承受极大风险;当年当然是没有七成按揭风险指引。

在货币与金融事务方面的职能与责任

  1. 大家也许都留意到货币政策方面亦有近似的理念。与七成按揭风险指引一样,联汇制度是为了香港的长远经济利益而推出的措施,即使大家不时会希望能运用货币政策以取得短期利益。事实上,虽然大家的焦点往往是放在具新闻价值的课题上,例如是营救银行、干预股市、外汇基金的最新投资表现、港元突然转强等,但任何中央银行的主要工作是要着眼于长远利益,要推行一致及可靠的长期政策,不能够只顾眼前的事物。因此,普遍的共识是中央银行机构要与政府及政治的日常运作分开。金管局是香港的中央银行机构,在成立至今的10年里,一直都享有特殊的安排;一方面金管局是政府架构的一部分,但另一方面金管局却与政府当局保持一段距离。为回应本地一些人士的意见,以及国际货币基金组织建议本港清楚定明多位负责货币与金融事务的官员的角色,金管局与政府之间的这种关系最近在一系列的文件中加以列明。
  2. 就金管局而言,最主要的文件是财政司司长与金融管理专员在2003年6月25日互换的函件。鉴于香港当时的形势,互换函件的公布并未引起公众注意是可以理解的,不过多份报章的社论及评论部分都对这个做法有正面评价。整体而言,互换函件没有改变现有安排,不过加入了很重要的一点,我一会儿就会提到。这些函件的内容主要列出根据规管金管局工作的主要法例,财政司司长与金融管理专员之间的职责分配。这些内容并不陌生,不过一次过明确列明分工详情亦未尝不是好事。大家如果有兴趣清楚知道金管局的工作以及与政府的关系,只要查看这份正式声明便可。
  3. 函件内有两方面关乎金管局与政府的关系的内容是值得留意的。第一是明确划分定立货币政策目标与达到这些目标的责任。前者是财政司司长的责任,后者是金融管理专员的责任,引用「互换函件」的字眼,金融管理专员「须自行负责达成货币政策目标,包括决定有关的策略、工具及执行方式。」在财政司司长致金融管理专员的随附函件中,更首次具体列明香港的货币政策目标及货币体制。事实上,这份随附函件只是说明现行安排,而过去20年这个安排一直都保持高度透明,对大家来说并不陌生。然而,这样清晰地表明货币政策目标,而且财政司司长正式将责任转授予作为金融管理专员的我,指定我须自行负责达成这个目标,正好表明金管局在运作上的独立性及问责性。
  4. 不过我认为第二方面更加重要。这是首次详细披露财政司司长向金融管理专员转授其若干法定权力,以便金融管理专员能独立地履行其职能与责任。财政司司长披露有关详情时,承诺若其选择凌驾金融管理专员而向他发出指示,或自行行使已转授予金融管理专员的权力,在不会对市场造成影响的情况下,须于3个月内公开有关原因。同时,函件亦订明其内容日后如有任何修订,以及转授权力有任何修订,亦须予以公开。这些承诺为金管局在日常运作中所享有的独立性提供重要保障。
  5. 我要特别指出,过去财政司司长从没有选择凌驾金融管理专员而向他发出指示,或自行行使已转授予金融管理专员的权力,因此相信大家不会常常见到类似的公布。同样,函件的内容或转授权力的形式等相信亦不会经常作出修订,因为要保持运作独立,其中一个重要元素就是稳定及容易掌握,而不是随意作出修改。我相信互换函件提供一个清晰的依据,让金管局日后履行职责时可继续享有高度自治。

总结

  1. 当然,未来几年香港还要继续面对不同的挑战,这在香港已经习已为常。金管局作为香港的中央银行机构,自然有责任尽力协助香港应付这些挑战。同时,金管局本身亦要面对不少的挑战。
  2. 中央银行工作的主要挑战,是维持有利经济稳定及持续发展的货币及银行环境;面对香港当前形势,金管局更加要维持良好的环境,以助香港解决目前的问题。在致力达到这个目标的同时,金管局绝不能忽略另外两项相关的挑战。其一是无论在解决当前问题或发展基建以应付日后的需要时,都要有长远的目光;其二是要维持对本港货币与金融体系的信心。要成功面对这些挑战,最重要的是我们有效履行职责,即是说我们必须达到政府为我们定下的目标。同时,我们亦要保持高透明度及积极进行公众教育。最后,我要对近期的发展提出一些观察结果。
  3. 大家都知道,金管局极之重视透明度,无论是我们的帐目或运作情况,至少在货币方面,大部分资料都是公开的。我们亦非常注重公众教育,藉着网站、刊物及举办不同的特别活动向公众介绍及解释金管局的工作及政策。金管局将于今年较后时间设立长期资讯中心,以进一步加强公众教育方面的工作。我在此专诚邀请大家待资讯中心启用后前往参观。尽管如此,过去几个星期市场的表现似乎说明了,实际的接触是让人了解我们的制度运作方式的最佳方法。我们有这种认知,是因为过去几个星期到金管局网站查阅有关联汇制度及货币发行局制度的资料的人次大幅增加。
  4. 我想这一切都表明,公开大学在大家的人生进入面对实际生活的阶段时为大家提供正统教育的方针,是多么富含智慧。我相信校友联网及类似这次的活动都有助进一步推展这个方针。我在此再次多谢公开大学邀请我发表演辞,我很高兴接下来能够与大家有一段讨论时间,可以互相交流及听取大家的意见。
最新演講辭
修订日期 : 2003年10月14日