在动荡中建立稳定

演講辭

2001年10月24日

在动荡中建立稳定

任志刚, 香港金融管理局总裁

(于香港银行学会午宴,刊载于金融管理局季报第29册)

1. 我很高兴获邀请在香港银行学会的午宴上发言,更加高兴的是,见到在座各位都是银行界举足轻重的人士,充分反映香港银行学会的影响力,以及其工作对银行界的重要性。不过,要在国际局势动荡不稳,本港经济备受重大压力,经济环境极有可能会进一步恶化的情况下发言,实在令我感到有点不安。

2. 在这种时势,金融界可以发挥什么作用?更具体来说,监管机构应该做些什么,以确保货币与金融体系有利稳定,能推动经济复苏?我相信答案在于保障银行体系的实力、确保金融基础设施在面对压力时仍能稳健运作,以及维持稳定并有利缔造平稳、健全及有效率的市场的政策。在今次演讲中,我会列举一些例子,说明凭借过去多年的努力,香港有能力达到以上的目标。希望这些例子能够提供保证,让大家安心。不过,我要指出,期望有「特效药」的人不会喜欢这些例子──特别是少数认为比较激进的措施才是解决所有问题的灵丹妙药的人士,这些人士提出港元要与美元脱勾,或重订挂勾的汇率。我会在演讲的最后部分谈到这个在过去几星期都相当受关注的问题,阐明我为什么认为改动联汇制度并非解决之道。

动荡不稳的时势

3. 不过,首先让我对当前的环境提出一些意见。国际方面,其实在九一一事件之前已有迹象显示全球经济即将甚或已经开始放缓,只是不清楚这次放缓会历时多久或有多严峻。九一一事件以及其后果并未能让我们有清晰的答案,但可以肯定的是,经济环境会更加严峻,复苏所需的时间亦会更长。

4. 目前有多项与九一一事件有关的因素在发生作用。某程度上,有一些即时的影响是可以量化的,包括:这次恐怖袭击造成的实际损害、航运及旅游业因额外的保安及保险支出以及收入及职位流失所付出的代价,以及全球市场所受的打击。不过,其他方面的影响却带来极大的不明朗因素:例如,商业及消费信心崩溃的程度及持续的时间、财政与金融刺激方案在防止商业及消费信心下滑方面有多大作用的问题,以及对付恐怖主义的战争的范围及其对经济的影响;据报导,这将会是一场持久战,而且有别于其他的战争。

5. 相信区内经济会受到严重影响。我们极之倚赖对美国的出口,而目前这些出口正在减少,并且未来的日子仍可能会继续减少。由于投资者希望尽量减低风险,所以流入区内的资金减少。区内许多地区更要面对持续的内部问题,部分更要同时处理经济及政治问题,印尼便是一例。日本是推动区内经济发展的火车头,但其经济仍然不振,出口继续萎缩,失业率持续上升,银行体系疲弱,整体经济濒临另一次衰退边缘。香港在区内的姊妹城市新加坡最新公布的数据也令人感到不安。

6. 中国的发展仍然是区内最触目的,今年首3季的实质国内生产总值增长率达7.6%,出口增长则达7%。由于美国约占中国出口市场20%,所以中国的出口以及国内生产总值无可避免地会受到美国消费支出下跌的影响:最新公布的数据亦已反映这个事实。因此,经济增长将需转为由国内需求带动,事实上国内需求相当庞大,而且近年更迅速增长。中长期来说,今年较后时间中国加入世界贸易组织将会令中国作出连串影响深远的经济变革。预计由现在至2005年间,中国的贸易流量会因为「入世」而倍增。金融形势将出现巨大变化,包括金融机构数目会大幅增加。

7. 正如我过去指出,对香港来说这些都是好消息。我们估计仅仅因为转口贸易的增加,本港的年度本地生产总值便会增加0.5%至1.0%,更会大大刺激本港的专业、中介及服务行业的发展。对香港前景感到失望的人士应该细想一下香港是中国的国际城市,中国入世会为香港带来不少机会。

8. 然而,大家最关注的是眼前的问题,而不是日后的好处,这一点是可以理解的。外围环境迅速恶化,可能会令香港面对的周期性衰退持续一段更长的时间,令去年出现的强劲但短暂的复苏消失于无形。今年可能会再度录得负增长,物价下跌的情况预计仍会持续。这种经济持续下滑的现象在香港经济近期的历史中是前所未见的。

9. 美国多次减息使香港的银根能够适时地放松。然而,在一定程度上,进一步的减息已不能够发挥太大作用。因此,在悲观情绪笼罩下,即使银根放松,也要一段时间才能对经济活动产生作用。目前大家最关注的是失业率。由亚洲金融危机最严峻时期6.3%的高位,至2000年末下跌至4.4%后,失业率又再逐步上升,而且升势似乎还会继续。这部分是全球经济放缓的影响。不过,随着制造业继续收缩以及技术错配令金融服务及资讯科技等增长行业难以吸纳闲置的生产力,经济出现结构性转型,失业问题也因而加剧及变得复杂。

10. 这些数字背后都是一个又一个辛酸惨痛的故事──失业、负资产、破产等等,以及社会上普遍存在的不安及悲观的气氛。这些负面因素正是促使实质经济与金融业之间发生极之不利及可能会动摇经济稳定的相互影响。恒生指数自年初以来已下跌了超过30%,贷款需求疲弱正损害银行的盈利。信用卡应收帐款拖欠比率亦有所上升。幸好因为按揭息率大幅下调,所以住宅按揭贷款拖欠比率下降,但失业率上升可能会令这个走势改变。

11. 在这种时势,我们要留心金融体系面对长期经济困难所带来的种种压力的表现,尤其是因为困难可能还要持续一段时间。在发生九一一事件后,我们更需要反省面对突如其来的紧急事故,本港的金融货币制度是否能灵活应变。过去多年来我们在香港建立的金融及银行体系究竟有多稳健?我们还需要做些什么才能令这个体系更加强固?

建立稳定

12. 曼哈顿下城区在9月11日受到的恐怖袭击,其中一个目的是试图令全球最大的金融中心陷入瘫痪状态。以袭击的规模及受袭地点来衡量,纽约能迅速恢复运作及全球金融市场最终只是受到轻微影响,实在令人惊叹。尤其,至关重要的支付系统能继续如常运作,没有发生故障或出现堵塞的情况。这全赖有关机构(无论是私营或公营机构)的危机准备意识,也充分表明纽约的决心,这一切都令我们印象深刻及大受感动。

13. 由于美国具备稳健的金融基础设施,能应付恐怖袭击造成的破坏,因此并未产生连锁效应,对香港或其他地区带来影响。然而,当时大家最担心的是,可能会触发全球的系统性问题。纽约事件亦很自然令我们自我审察本身的应变计划,特别是与支付及结算系统等关键业务运作有关的应变计划。这些计划在过渡2000年前已大为改进及进行了严格的测试。当然,这些计划不可能应付每一件可能发生的灾难事故──无论是在本港或其他地区发生──但我们很有信心,相信应变计划相当稳健,并具备灵活性,让我们即使在最难应付的情况下,也能维持核心业务运作。

14. 九一一事件亦令我们对全球结算系统的性质及结构作出思考。大家都知道,香港在去年推出美元结算系统,在亚洲时区内为各种美元交易提供即时结算。我们的目的是要减低赫斯特风险──这是因在不同时区交付不同货币而引致的外汇结算风险──及为亚洲区提供快捷、有效及便宜的结算服务。九一一事件令我们深切体会全球结算系统受到严重干扰的风险,并清楚显明香港的美元结算系统是重要的风险管理工具。显然,多利用本地系统进行港元兑美元交易的即时结算,无论在减低及分散风险方面都会带来实质好处。毫无疑问,面对风险增加的形势,本港银行都会认真研究其现行有关这类交易的结算安排,以及如何更有效利用本地的服务,以在亚洲时区内达到货币同步进行最终结算。

15. 金管局会继续发展及巩固本港的金融基础设施,并与全球系统建立更有效的联网。例如,我们已开始与全球最大规模的中央证券托管系统「欧洲结算系统」建立双向联网。由于要应付庞大的使用量,所以双向联网会以高度自动化的形式进行,使亚洲区的投资者能买卖由欧洲结算系统托管的证券。

16. 支付及结算等基础设施构成银行与其他金融机构之间重要的道路与桥梁,使它们能互相联系。银行本身又怎样?香港银行面对日益激烈的竞争,盈利有所减少。不过,本港银行体系仍然相当稳健,平均资本充足比率为18%。公众以至国际金融社会对香港银行都充满信心。面对旷日持久的金融危机,以及在全球银行业均出现影响深远的变革及本港正推行重要的监管改革的时刻,它们仍能保持甚至增强其实力。

17. 银行业改革计划的主要目的是,让银行体系能在其雄厚实力的基础上进一步发展,以及更有效利用其优势。改革计划的要旨之一是消除妨碍竞争的因素,以增加银行体系的效率及动力。其中一个结果是,最近银行业在整固方面取得重大进展,银行机构进行合并,以至在机构规模上能让它们在日趋全球化的环境中更有效运用其优势。

18. 改革计划的另一个主旨是改进及发展保障措施,目的并不是要让有问题机构能经营下去,而是要避免一旦有银行出现问题时会造成系统性连锁影响,以及为小存户提供较多的保障。金管局在1999年澄清了其作为最后贷款人的角色,在经济或金融前景不明朗的时期,这是一项颇为重要的措施。我们在推行风险为本监管方法方面也取得了进展,这个监管方法的目的是要对机构承受较大风险的范畴作更集中及准确的评估,从而能在问题恶化前采取行动。我们在筹备存款保险计划(一旦发生银行倒闭事件,为小存户提供安全网)方面亦进展良好。有关技术细节的谘询在进行中,我们预期可以在2002年底进行必要的立法程序。

19. 所有这些措施的目的──以及任何银行监管机构的首要责任──都是维持及改进整个银行体系的稳定及优势。面对目前的艰难时期,在可能的情况下,我们都尽可能寻求方法,减轻社会所承担的一些重担,即使这只是为了保障银行的资产质素。我们需要在效率、盈利及审慎的风险管理──维持银行业稳定的重要元素──以及在个别客户的权利(无论这些权利看来有多理想)之间取得平衡。不过,香港银行透过具想像力及客观的方法来作出平衡,证明这些目的并非互不相容的。例如,整体上,银行在厘定收费时都能保持谨慎,确保弱势社群能享有基本银行服务。面对出现困难的按揭借款人,它们也能表现出宽容,并以具建设性的方法处理问题,特别是它们都积极回应金管局最近推出的措施,让它们能灵活处理负资产业主转按的个案。我深信它们亦会同样积极回应政府最近公布建议为中小型企业设立的19亿元贷款担保计划。

20. 与两三个星期前施政报告公布的其他改善经济措施一样,这些计划将能在艰难时期略为纾缓一下经济困难,甚至也许能有一些刺激作用。然而,持久的复苏只会在外围环境有所改善的情况下才会出现。在此期间,我们应该尽可能采取一切措施,以减少经济所受的损害,维持本港金融及银行体系的稳定及实力,以及作好充分准备,一旦经济复苏时我们能掌握所展现的机会。

联汇制度

21. 有些评论员提出改变甚或取消联系汇率制度,会否对香港有利的问题。部分评论员只是建议对汇率制度进行深入全面的检讨,但没有要求即时进行。部分则建议在情况比较稳定或经济转趋蓬勃时调低兑换率或取消联汇制度。也有一些评论员要求我们即时采取行动。然而,另外有一些评论员则批评政府在1990年代期间没有适时作出改变,这种意见没有太大说服力,亦没有建设性。这些评论背后所持的理据主要认为联汇影响香港的竞争力,亦因而妨碍了经济复苏;联汇令我们失去对货币政策的控制权,以及联汇令通缩加剧。

22. 在回应这些意见之前,我要先说明三点。第一,我并不反对就联汇及其他可行的汇率制度的利弊进行公开及客观的讨论。联汇作为本港金融体系的基石,绝对应该受到公开监察。唯有当大家充分理解我们采纳某种货币政策的原因,以及透过开明和详尽的讨论来研究其他可供考虑方案的利弊及限制,我们才能维持公众及市场对港元的强固信心。金管局透过出版不同的刊物、举办教育计划,以及由金管局人员与社会各阶层人士进行简介及讨论,不断鼓励社会大众进行这些讨论。

23. 第二,联汇制度的利弊──其对经济的影响、其他推行类似制度的地方的经验、其他可供考虑方案──一直以来均受到严谨的检讨。最近几年随着金管局内部设立了专责研究部门,以及货币发行委员会与香港金融研究中心的成立都大大加强了有关的检讨工作。这些机构的研究相当有深度,而且涉及的内容相当广泛,金管局把大部分研究结果公开,供有兴趣的人士参阅。

24. 第三,我们清楚明白联汇的限制。我们认同联汇令我们无法利用汇率让香港能迅速对突如其来的震荡作出调整。我们认同联汇令香港在港美经济周期并不同步时受制于美国的货币政策。我们认同联汇是90年代时资产价格飙升及近期出现下跌的其中一个原因。总括而言,我们认同联汇并非完美的制度。然而,世上没有完美的汇率制度。因此,我认为我们应该问的问题并非:「哪种汇率制度能除去这些限制?」而是「这些限制是否这样重大,造成的约束及损害这样严重,因此即使联汇制度有利香港亦得不偿失,或因此我们宁可承受改变或放弃联汇而引致的风险及不明朗因素?」我想答案是「不」。

25. 首先让我们讨论一下竞争力的问题。有关意见指出,由于香港的汇率制度欠缺灵活性,所以与区内其他把货币贬值的经济体系比较,我们的产品以至香港整体均缺乏竞争力。即使我们撇开竞争性贬值的谬误不谈,这个意见假设名义汇率本身是评估经济竞争力的可靠指标。当然,对任何经济体系来说,名义汇率都并非可靠的指标,对正在经历结构性转型的香港来说就更是如此。名义汇率是相关的指标,但更恰当的是实质汇率(因为把通胀率与贸易结构模式也计算在内)。自1998年金融危机爆发以来,港元的实质汇率已贬值了约13%。同期,其他货币的实质汇率则有所升值,升幅各有不同,反映名义汇率回升及当地物价上涨。

26. 我们也可以以过去几年香港的实质本地生产总值增长率计的经济成就来衡量香港的竞争力。1997至2000年间香港的年度实质本地生产总值平均增长率为3%左右,有关数字再次显示与区内其他经济体系比较,香港的表现并不逊色。而且,大家要记住,这些经济体系都把货币大幅贬值。今年的经济增长大幅减慢,是因为区外主要工业经济体系放缓,并不是因为香港的竞争形势,更加不是因为港元的强弱问题。区内的所有经济体系或多或少都受到影响,部分如新加坡、台湾及韩国等更受到严重影响,原因是它们极之倚赖电子及电脑部件的出口。尽管香港的经济正在衰退,但到目前为止,香港的表现不算最差。

27. 另一个意见指由于推行联汇制度,我们将货币政策的控制权拱手让了给美国联邦储备局,因此无法以货币政策作为刺激(或约束)经济的工具。特别是在香港实行联汇的期间,我们经历过在紧缩的货币政策比较适合香港的宏观经济状况时从美国输入的低利率,以及较近期在亚洲金融危机后恰好相反的问题。然而,这些不协调的情况正是我们为了保持汇率稳定而需要付出的代价。

28. 目前港美经济大致同步。我们所输入的利率相信是过去10年以来最切合我们的需要。不过,这个情况本身并没有改变有关我们失去了对货币政策控制权的事实,只不过在目前的形势下,这个论点似乎意义不大,说服力也不够。然而,有关让本港利率受制于美国利率的论点引出另一个问题:是否我们无须跟随美国利率调整利率,就可以推行真正独立的货币政策?例如,当汇率贬值引致出现通胀忧虑时,我们是否能够继续调低利率?即使没有联汇,我们是否就能避免输入美国货币政策?区内其他经济体系的经验并未能令我们感到乐观。

29. 第三个问题是,联汇令通缩加剧的程度,以及此举对经济造成的损害。内部物价下跌其实是在联汇制度下,当外部需求减少时经济进行调整的部分过程,这也是必要的过程。同时,这也是因为香港与中国内地长期进行经济融合而出现的效果之一。这等同在浮动汇率下的货币贬值,不同的只是内部物价调整的过程较少涉及市场(如汇市)超卖,及太过不稳定的情况,并且会带来比较有持久性好处的结构调整。物价下调会带来痛楚,人们会见到自己的资产价值大幅收缩,我们也知道香港有许多人很不幸都陷入这种境况。然而,也有许多人发觉由于整体的商品及服务价格逐步下降,其购买力因而有所增加。因此而带来的影响(与货币贬值一样)是正面的,能增加香港作为地区枢纽及旅游地点的吸引力。物价下调是联汇制度下的调整过程的一部分,若物价下调演变为急剧的通缩,妨碍投资及加剧衰退,我们便需要忧虑。但物价经过接近3年的稳步下调后,似乎并未出现以上问题。事实上,去年经济增长及物价温和下调的经验正好反映在联系汇率制度下,物价下跌及经济增长是可以同时存在的。

30. 我尝试从较广泛的层面来处理这些意见。我不是要否认这些意见有其真确性,联汇当然有其不足之处,它的确造成限制。我们应该有勇气公开谈论及接受其限制,同时也不要忽略其好处。联汇有两项明确简单的好处,对香港是至为重要的。香港所消费、使用、加工或转口的每一样东西几乎都是进口的,对于一个这样的经济体系,稳定的汇率能缔造一个稳定、易于掌握的环境,有利营商。同时,香港也是一个有庞大国际资金流入及流出,却没有外汇管制的金融中心,将港元与强劲的国际货币挂勾,有助稳定及维持香港的实力。尽管联汇并不完美,但却对香港有利,我们没有其他更好以及风险较低的方案。我们无意亦没有计划改变或放弃联汇。

31. 由于近期人们对这个课题再感兴趣,同时也有些人仍然对联汇抱有怀疑,所以让我藉今次的机会作进一步的讨论。若香港放弃联汇,会有什么后果呢?金管局的人员对此作了深入研究。我重申这并不是因为我们预计港元会与美元脱勾或我们有这个意向,而是因为任何负责任的中央银行机构都必须了解在其他制度下会出现怎样的情况──即使只是为了更深入了解现行的制度,以及证明坚守现行制度是正确的。同时,任何机构都要备有应变计划,以应付突发事件。当然,我们没有把应变计划公开,不过正如我较早前指出,我们把金管局内部或金管局辖下的机构就联汇有关的事宜所作的大部分研究结果都是公开的。

32. 究竟若香港决定脱勾,会有什么事发生?答案当然要视乎我们采纳哪种货币政策以作代替,以及当时本地及外围的环境而定。我认为即使在最有利的环境及最客观的策略下,只消两句话就能总结所产生的结果,这就是「不明朗」及「不稳定」。不明朗是因为港元可能成为炒家的目标,他们希望测试一下新制度的极限及弱点所在,并由此而带来不稳定的环境。不明朗也是因为若不稳定的情况或信心普遍下跌令港元大幅贬值,引致进口价格急剧上升,究竟会对商业及市民的日常生活造成怎样的影响?不明朗及不稳定,是因为若进口通胀位于高水平,而货币政策目标则为稳定的本地物价(通常若非推行以稳定汇率为本的制度,就是以物价为本的制度),我们就不可能令利率维持在低位。

33. 假如我们要在当前的环境下脱勾,那么除了「不明朗」及「不稳定」外,我还会加上一句「大祸临头」。众所周知,经济疲弱及前路充满风险之时,改变根本货币制度是不智的。

34. 在座当中稍为年长的嘉宾都会记得导致1983年10月设立联汇的原因。当时我们正面临对香港前途的信心危机、多家银行不稳的消息,再加上针对港元的投机活动。这场危机是在香港推行浮动汇率制度几乎达10年后出现的,其间通胀曾升上10%以上,有时候更达到20%,港元汇价则由5港元兑1美元贬值至1983年9月23日的9.6港元兑1美元。危机期间,在不明朗因素影响下,市民涌到超级市场抢购米粮、即食面、食油、酱油、清洁剂及厠纸等,因为大家都不知道下星期或下个月要多少钱才能买到这些生活必需品。有些店铺甚至不愿意收取港元。我想曾经经历过这些日子的人都不希望再一次经历类似的情况。

结论

35. 18年前,联汇帮助香港在动荡的时势中回复稳定。时移势易,历史未必会重演。然而,面对目前似乎更加不稳定的时局,当我们谈论联汇对香港的利弊时,我们至少应紧记这些年间的经验。目前全球处于极之不明朗的情况,本地经济亦陷入困境。面对困难,我们应致力巩固、保持及利用这金融稳定的优势,而不是采取一些可能会破坏或影响稳定的行动。在这次演讲中,我从香港的银行体系及金融基础设施以至港元的层面指出香港实力雄厚。唯有凭借我们这方面的实力与优势,而不是一些意想不到及会危害稳定的奇招,才能带领我们渡过当前的困境,以及让我们能够掌握未来的机会。

最新演講辭
修订日期 : 2001年10月24日