开幕辞

各位先生、女士：

1. 我谨代表香港金融管理局欢迎大家出席马尼拉方案小组第六次会议。

2. 相信大家都记得马尼拉方案小组是在1997年11月亚洲金融危机肆虐期间成立，目的是制定一致的方法，以恢复区内的金融稳定。虽然最坏的时间已经过去，而且区内经济更出现强劲复苏的迹象，但小组的任务尚未完结。这个组织得到多个新兴市场经济体系参与，体现了崇高的合作精神。这个组织的价值在于其就区内的监察问题以及国际金融架构改革所提出精辟的见解。

3. 区内经济的确在强劲复苏，大部分经济体系的表现均较预期为佳，国际收支平衡状况显著改善，国际投资者恢复在区内资产市场投资，亚洲政府债券与美国国库券的收益率差距大为收窄。根据国际金融学会的估计，1999年流入亚洲新兴市场的私人资金净额达390亿美元，几乎是1998年的6倍，并预期2000年会再增加50%，达590亿美元。面对这些利好因素，我们大有可能会忘记过去两年亚洲金融危机所带来极大的痛楚。同时，我们也可能会忘记所领略到的教训，并变得自满。然而，假如我们希望区内经济持续复苏，我们便必须保持警觉，留意在这蓬勃的现象背后潜藏的风险。

应付国际资金流向的风险与挑战

本土结构性改革的挑战

4. 为了应付这些风险，我们需要处理亚洲面对的三项挑战。第一项挑战是面对市场全球化和自由化的发展，我们需要有稳健的金融系统配合。在危机爆发前，银行体系往往监管不足，而且因为以短期借贷来提供长期投资所需资金，所以也很容易引致过量的期限错配风险。此外，许多亚洲经济体系的私营机构均过度扩展，从事风险极高的投资。同时，银行和私营机构均以外币贷款来提供其投资项目所需资金，但这些项目却往往只能带来当地货币的收入，有关银行和公司因而承受过度的汇兑风险。银行的风险管理和银行业监管有欠妥善、政治干预，以及透明度严重不足等因素，均令各种监察机制难以有效运作。结果是，区内备受金融风暴影响的经济体系，为了改革它们的银行体系而动用的资金，估计平均等于当地生产总值的25%。

5. 自亚洲金融风暴爆发以来，区内各经济体系均采取了重要的策略性措施，营造有利环境，让经济能迅速地复苏。不过，除非有彻底的结构性改革，否则复苏难以持续。幸好，亚洲各地均在致力推行全面的计划，以重组和改革银行。同时，有关当局也采取措施，处理过度扩展和债台高筑的私营企业所造成的问题。不过，经济急速增长可能会令我们无视过去显而易见的问题。因此，我们必须坚持继续进行改革，否则可能会妨碍目前刚开始的复苏。

监察资金流向的挑战

6. 我认为第二项挑战是要更深入了解流窜不定的资金流向所造成的风险，以及如何能掌握有关数据，来加深我们对这些资金流向的了解。一直以来，人们都认为资金流向与贸易流向相同：无论它们是在哪里出现，以及以什么形式出现，它们都一定会为经济发展带来长远利益，因此流向越自由，好处就更大。但在贸易自由化与金融自由化两者间其实存在极大差异。以贸易自由化而言，我们有健全的统计制度来记录国际贸易数据，以及其对实质经济的影响。此外，我们也同时制定了制度架构和规则，以处理如关税、配额、补贴及倾销等贸易措施及反措施，也有解决纠纷和仲裁机制。相反，有关资金流向的统计制度相对来说就非常有限。同时，我们也没有任何类似世界贸易组织处理商品和服务贸易所引起的问题的机制，以处理流窜不定的资金流向所引起的纠纷。

7. 1998年，全球商品贸易总值54,000亿美元，与国际金融的规模比较，实在相形见拙。1998年全球外汇市场平均每日交投量达15,000亿美元，约相当于商品贸易的70倍。除此以外，1998年的场外衍生工具合约的每日交投量为13,000亿美元，截至1998年6月底的未平仓名义总额达720,000亿美元。无疑，外汇及场外市场的增长，以及资讯科技的发展，促进了跨境资金流向，以及提高了风险管理标准。然而，我们也应该查问一下这些天文数字背后的真相：假如金融衍生工具买卖继续以倍数计增长，对相关市场究竟会有什么影响？我们是否能确实掌握这720,000亿美元的衍生工具仓盘代表什么？我们又是否真的理解在场外市场的金融衍生工具买卖产生的资金流向的性质？

8. 困难在于对大部分问题，我们都没有答案。首先，我们甚至没有适当的统计制度，以记录资金流向数据。目前有关国际收支平衡、国际投资状况或基金帐目流向的数据有两个主要的不足之处－(a)只有季度数据，公布次数不够频密；及(b)在货币、行业及金融工具等方面的数据分类，不够仔细。国际结算银行公司、基金组织和经济合作与发展组织等机构均曾尝试收集有关统计资料，但有关数据却不够完整，而且也不能及时提供最新数据。

9. 这不仅是数据编制人员面对的统计资料问题，这也是有关当局的主要政策问题，及其他资料使用者的问题。更频密地编制更加详尽的资料，需要大量资源，而现有搜集和编制统计资料方面的资源非常不足。我认为现时正是适当时间，重新研究一下资金流向的数据是否足够，以及如有需要，也应检讨目前对收集实质经济环节或其他统计数据方面的优先次序。

应付高杠杆机构对市场稳定造成的影响的挑战

10.我打算讨论的第三项挑战，是如何应付利用高杠杆效应运作的机构（高杠杆机构）对市场稳定造成的影响。由于国际对这方面已作出广泛讨论，所以我只会扼要重述主要的发展以及面前的挑战。

11.亚洲金融危机已显示出在竞争激烈的全球化金融世界里，有个别市场人士的规模非常庞大，在利用杠杆效应的情况下，这些市场人士可以调动的财政资源往往超过规模比较小的经济体系的本地生产总值。这些市场人士，不论单独或与其他市场人士一起行动，均可在小型经济体系的市场累积极大量仓盘，以至能左右市场的短期走势。再加上缺乏场外市场的资料，无论是有意或无意，高杠杆机构的持仓状况都可能会过度集中，以致对市场产生不利的影响。

12.因此，有两种不同高杠杆机构与金融市场的互动关系的情况可引起关注。第一种情况是持仓量过多的高杠杆机构被市场力量淹没。类似长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management Limited) 一样的高杠杆机构，如出现问题，而要在市场上迅速平仓，就是规模庞大、发展成熟的市场也会受到影响，产生系统性问题，危害全球金融体系。有说对冲基金在长期资本管理公司事件后，已缩减规模，所以再次出现类似长期资本管理公司的事件可能性相当低。我当然希望事实是这样，但我也察觉到随着投资者恢复信心，由机构投资者及大户流入对冲基金的资金有所增加。

13.第二种情况通常称为「池塘里的大象」问题，也就是高杠杆机构在规模较小的金融市场累积相当大量且高度集中的仓盘，并采取凌厉的买卖手法，令这些市场产生激烈的动荡。不过，一个可喜的现象是，在国际层面上，大家逐渐认同需要认真处理这个问题。

现正采取什么措施？这些措施是否足够？

14.国际间提出了不同方法处理上文提及的情况所引起的问题，目前最常用的方法是透过改进交易对手风险管理。改善方法分为两方面，间接方面是要求银行和其他金融机构向高杠杆机构授予信贷限额时，要更加审慎；直接方面是鼓励高杠杆机构提高其本身的风险管理标准。这些做法都是相当合情合理的，因为随着银行贷款更为审慎，以及高杠杆机构加强风险管理，出现高杠杆机构过度借贷及在大型金融市场的持仓过度集中情况的可能性便会大为降低。

15.无论是公营或私营机构都致力推行这项措施。巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织均分别就与高杠杆机构交易的有效办法，向银行和证券公司发出指引。最新的讨论集中在监管当局如何促使金融机构遵守风险管理标准。为此，巴塞尔银行监管委员会提出了两项修改《资本协定》的建议。其中一项建议是撤销非银行机构场外交易衍生工具风险额的风险权数为50%的上限；另外一项建议是鼓励交易对手就回购交易收取初次保证金。

16.私营机构方面，由12家主要国际金融机构组成的交易对手风险管理政策小组 (Counterparty Risk Management Policy Group) 在1999年6月发表了一份报告。5家主要对冲基金也在2000年6月就加强交易对手风险管理及内部管制发表业内小组报告。

17.虽然我们认同高杠杆机构及其交易对手加强风险管理是相当有用的第一道防线，但仍然有两个主要问题令人关注。第一，竞争压力重现可能会再次令风险管理标准下降甚或崩溃。近期有传闻指出，随着大家淡忘长期资本管理公司的事件，部分大规模的高杠杆机构在向交易对手提供资料方面变得比较不情愿。因此，监管机构必须继续推出适当的措施，以鼓励金融机构恪守有效的风险管理办法。

18.第二，这些建议不一定足以解决小规模开放市场所面对的问题。即使整体的杠杆比率减低了，但相对于这些市场来说，高杠杆机构的持仓量仍有可能相当庞大。同时，高杠杆机构可累积足以动摇较小规模市场的仓盘量，但却仍然在杠杆比率及／或流动资金风险的内部限额之内。因此，我们不能单单依赖加强风险管理来减轻问题。

19.促进市场稳定的第二个建议是提高透明度及增加披露资料，以便让市场能更有效运作。这方面有两项主要国际措施，一是在企业层面，一是在市场层面。在企业层面，有纽约联邦储备银行的Peter Fisher任主席的加强披露资料多元工作小组（Multidisciplinary Working Group on Enhanced Disclosure），该工作小组制定了一套披露资料制度，让个别机构自愿披露其风险额。这项措施开创了先河，因为这是私营机构首次就其风险额提更多资料。然而，这些资料的作用有多大，则主要视乎有关资料的分类有多细致。

20.此外，美国总统辖下的金融市场工作小组 (US President's Working Group on Financial Markets)建议：(a)要求大规模对冲基金更频密地向公众提供更多有用的市场风险资料；及(b)要求上市公司披露有关其就高杠杆机构承担的财务风险的资料。这方面的挑战是，各国政府也要采取类似措施，定出相当的披露资料标准，以免有关机构可乘机逃避监管。

21.在市场层面，由十国组织成立，并由法国央行的Jean-Pierre Patat领导的工作小组就收集和公布外汇市场整体持仓状况的数据的可行性作出研究。我相信如能推行这项措施，将能帮助小规模开放市场更了解其货币市场以及高度集中仓盘的累积情况。然而，十国组织央行行长在1999年11月决定不会进一步推展这方面的工作。十国组织在作出这项决定时，发觉到上述建议有多项实质限制，包括难以得到全面遵守、不可能迅速提供最新数据，以及涉及巨额费用。十国组织决定不推行这项措施，令有关市场集中情况的资料方面出现真空状况。这实在非常可惜，国际社会应该研究其他办法，以填补这个资讯缺口。

22.我在上文提过的两个方法，分别是加强交易对手风险管理和提高透明度与增加披露资料，相信能解决有关过度借贷及高杠杆机构透明度不足的问题。尚待解决的问题有过于凌厉的交易手法，例如是操控价格，使市场人士产生羊群心理，出现恐慌性抛售。这些做法都会令市场不能有效地运作。因此，我呼吁私营机构市场人士进行检讨，并制定行为守则，以提高市场交易手法的标准。若要这类守则发挥应有作用，我相信要针对个别市场制定专门守则，而且有关守则要适用于该市场的所有参与者。

结论

23.各位先生、女士，人们经常说历史，尤其是金融危机往往会重演。就以过去10年为例，1992年发生欧洲汇率机制危机，1994/95年墨西哥披索危机，最近的是1997/98年的亚洲金融危机。类似的金融危机不断发生，实在令人困扰。尽管我们可以说这些危机不尽相同，但是我相信如果我们不能够从过去的失误中汲取教训，市场会继续就这些失误施以惩罚。近几年发生的主要金融危机唯一不同之处是，惩罚越来越重。

24.我在上文列举了自过去的金融危机中汲取到的教训反映我们面对三项主要挑战。第一项挑战是本土的结构性改革，第二是监察资金流向，最后是应付高杠杆机构对市场稳定造成的影响。当然，这并非我们所面对的所有挑战。然而，只要个别经济体系和国际金融界能下定决心，处理这些挑战，我们就能大大减低系统性风险、改进国际金融体系的运作，以及使金融市场更趋稳定。虽然无论在本土或国际层面，我们都花了很多功夫处理这些问题，但我们仍然要继续努力。这正是我们今天齐集这里的原因－要检讨进展情况，就未完成的改革交流意见，从而缔造更加稳健和安全的本土及国际金融架构。

25.多谢大家