从亚洲角度看欧洲与欧元

演講辭

2000年03月14日

从亚洲角度看欧洲与欧元

任志刚, 香港金融管理局总裁

(于Imperial Chamber, Frankfurt Romer举行的第12届法兰克福银行业晚会)

引言

Roth市长、Welteke行长、杜森伯格行长、各位行长、贵宾、各位先生、女士:

  1. 相信最令人厌烦的其中一件事情,就是有些外人来到你的国家,对你说如果由他们来做,一切都要好些。以我作为中央银行家来说,对于货币与汇率政策应如何运作,自然是意见多多。当然,我也遇过许多到访香港的银行家、商人和学者,他们当中有部分对香港素有认识,也曾仔细研究过有关事项,并能提出相当宝贵的意见。但我想能够达到这种境界的人,毕竟只属少数。因此,站在这里实在令我觉得有点儿尴尬。我并不是欧洲经济或欧元方面的专家,所以在开始前,我先请大家不要见怪。唯一可以令我稍为安心一点的,就是我并非不请自来,到这里指指点点,而是大家邀请我来的。
  2. 今次的演讲主要是关于印象,也可以说是错误印象,以及这些印象与事实是否相符。为什么?因为正如我所说,我并非欧元方面的专家。然而,我可以确实的告诉大家我所属的地区对欧元的印象。而且,当谈到金融市场的表现时,大家都知道印象跟事实同样重要。

印象与事实-香港

  1. 请大家容许我先由香港说起,因为我实在要把握这个大好机会,为香港宣传一下。我希望谈谈过去几年金融市场和分析员对香港所持的一些负面看法,以及香港的实际情况又是怎样。
  2. 首先是关于香港与美元挂勾的固定汇率制度将无法过渡亚洲金融危机的看法。事实是,香港的固定汇率制度成功过渡了金融危机,而且香港经济已强劲反弹,去年第4季更录得8.7%的按年计本地生产总值增长率,2000年的预测增长则为5%。尽管香港在过去十多二十年同样是奉行固定汇率制度,但有些人总是要说香港的汇率制度会崩溃,不肯承认香港具备非常灵活的内部成本与价格结构这个事实,货币贬值所产生的外在相对价格调整的效果,香港也能迅速做到。尽管调整过程的时序有所不同,就如所引起的短暂痛楚的程度也有所不同一样,但假如贬值就能解决所有问题,那么内部调整似乎比货币贬值更能够令经济变得精简和有效率。
  3. 第二个错误看法是,香港政府当局在1998年8月干预股市的行动彻底扭转了一直以来奉行的不干预政策。这个误会起源于大家认为香港这个地方的政府当局永不会进行干预。事实上,我们一向表明,为了提高市场经济的效率及提供基础设施,或为了向社会上有需要的人士提供必要的支援,我们会随时作出干预。不过,我们强调的是,尽可能把干预的情况减至最少。相信这种立场在今时今日再不会引来议论纷纷;事实上,这大概是大部分政府,当然也包括欧洲各国的政府所抱的态度。但大家应该记得大约三、四十年前,当香港刚开始积极推行这套原则时,大部分西方国家当时的想法都是让政府主导经济发展。根据香港奉行的原则,1998年干预市场的目的,是为了改善市场运作,而不是要左右市场的发展:我们的目的是要打击操控市场的活动,以免市场严重失衡。
  4. 第三个与事实不符的看法是,预测中国内地的货币,即人民币会在1999年贬值,而且港元亦无可避免地会受到拖累。的确,曾经有一段时间中国内地的经济表现会令人觉得人民币贬值是合理可行的方案。然而,作出这个预测的人往往忽略了一个事实,也就是人民币是不可自由兑换的货币,而且当时的对外收支情况理想,加上当局表明不打算把人民币贬值。
  5. 如果要说人民币贬值会影响到港元,想像力便要更加丰富,因为自联系汇率制度在1983年实施以来,内地货币累计贬值约达75%,但港元从未曾因此而与美元脱勾。此外,假如因为竞争的考虑而认为人民币贬值会对港元产生连锁影响,这种理由现在更加难以成立,原因是香港已发展为对中国内地产生互补作用的经济体系,而不是竞争对手。
  6. 我要列举的最后一个例子是,人们曾经对香港与中国内地之间的关系存在的各种常见误解;这些误解或许是引致金融市场对香港的看法时有变动的原因。我说「曾经」,是因为自推行「一国两制」以来,至今已是第3年,我很高兴发现在我遇到的海外人士中,仍然对我们的制度存有重大误解的人已越来越少。无论如何,我不会批评那些曾经或现在仍然对香港的宪制状况有误解的人。始终,香港不过是弹丸之地,距离这里有三分之一个地球这样远,所以若假设所有人都了解我们的一些细致的情况,就实在太不设实际。
  7. 不过,为了避免引起争议,让我告诉大家香港在货币与金融政策方面享有完全的自主权。而且,我也可以向大家保证,内地政府当局绝对尊重香港这方面的自主权。事实上,内地官员与我同样着紧,要确保香港的金融环境继续维持稳定与繁荣。
  8. 希望大家不会介意我花了许多时间,一直谈论香港以及港元的情况,却没有谈到欧元。我这样做,是为了证明观察家往往会对政策方向或货币的状况有所误解。他们的观点经常令到我们这些努力确保金融与货币稳定的人感到沮丧。不过,能够叫我们感到安慰的是,假如持有或接受这种误解的人真的会按他们的说话而投资,那么他们便大有可能会蒙受重大金钱损失。

对欧元的见解

  1. 现在就让我开始谈欧元。
  2. 如果我告诉大家,从香港的角度来看,欧元目前备受重视,我就是在欺骗大家。相信大家都会明白,因为姑勿论这是否由于美元强势,而不是关乎欧元本身的问题,但欧元始终是在短短一年多内贬值了约18%。然而,有一点值得注意的是,欧元面世时,适值欧元区内的各种货币兑美元均处于特别强的情况,以德国马克为例,自其于1985年的低位上升了大约50%。基于这种情况,以及近几个月对美元的息差扩阔,所以现在回头再看,欧元贬值其实一点也不奇怪。
  3. 当然,欧元贬值是事实,这大概是引起对于欧元的怀疑的唯一确实的根据。但是,从我在远方的观察所得,尚有多项比较抽象的因素会令外界产生怀疑。我打算跟大家讨论其中部分因素,不过我要再次强调,在一个离开这里几万公里的地方所得的印象,可能会与事实大相迳庭。
  4. 第一项因素关于结构性僵化的问题。对于在我身处的地方的观察员看来,似乎欧元区存在的结构性僵化问题,较诸其他庞大或小型经济体系均严重得多。而且,他们更认为其严重程度正影响欧元区就改变作出回应的能力和效率。当然,我们承认为了维持一个比较稳定的社会以及合理的社会安全网,在某程度度上可能要牺牲一下适应能力,而且这种妥协实际上是透过民主过程达致的。不过,作为外人,实在难以认同这种妥协是适当的。举例来说,我实在不能够想像究竟怎样的社会稳定目标,可以说明令失业率处于两位数字的劳动市场和社会保障安排是适当的;或是会造成「新经济」延迟在欧元区出现(若不是阻止其出现)。据我了解,部分人仍然不相信新经济会出现,可以透过科技革命提升生产力,以维持较高的增长率,而又不会引致通胀上升。当然,我们应该经常质疑以及从批判的角度研究任何不寻常的现象,而不要盲目地接受。但同样,投资者却是把钱投放到结构灵活,容许这种不寻常现象全面运作的地方,其中以美国最为突出。市场普遍认为这是美元转强,欧元转弱的原因,同时也加深了人们对欧元的怀疑。
  5. 我们从亚洲金融风暴得到的其中一个教训,就是由于金融市场开放以及资讯科技长足发展,大大提高了全球金融市场的效率,因此政策失误引致的后果也比过去更为严重。无论是优势与弱点,都因为 国际金融急速膨胀而透过金融市场行为而被大大夸张了。在不久前仍被视作政策上一些细微的错失,现在都会被市场施以残酷的惩罚。即使是那些特别谨慎的,也可能随着市场气氛的改变,而受到肆意折腾,有时候更会受到操控市场的力量支配。直至目前为止,受影响的都是新兴市场,它们抵挡不了国际金融的洪流;不过以它们的经济基础因素来看,它们实在不应该受到这样严重的影响。虽然它们当时觉得难以应付有关形势,但这些市场大部分都能渡过难关,现正强劲复苏。这些市场具备一种共同特质,使它们能迅速恢复元气,这就是结构灵活。经过目前短暂的平静时期后,国际金融迅速膨胀的情况将会继续,而且更会因为资讯科技进一步发展而带来更巨大的影响。当然,欧元区远比亚洲的新兴市场庞大和先进,因此欧元区会同样受国际金融的洪流影响的风险也明显较低。然而,从亚洲的角度来看,有关风险并非真低至一个地步,以致那些庞大又先进的市场可以漠视。同时,假如真的出现问题,结构上的僵化会妨碍调整,以致加剧和延长所引起的痛苦和扰乱。
  6. 此外,我也了解到仍然有人怀疑究竟欧元区是否能妥善应付货币联盟所实施的调整原则,以至能否充分实现货币联盟的潜力。现在就让我列出大家在11个国家实行的统一货币制度,与香港实行与美元挂勾的货币发行局制度两者间存在的一个很有趣、而又非常重要的相似之处;这就是两者都在很大程度上倚赖内部市场灵活性来作为经济调节机制。相信大家都知道,香港一向以来都被誉为灵活的经济体系。香港实行货币发行局制度接近17年,在这段期间内,香港经济能够持续录得高增长率,正正是因为劳动、物业以至其他市场都能灵活应变。也就是这种灵活性使香港能抵御突如其来的经济震荡,其中涉及迅速和大幅度的物价调整,以及行业内和行业之间相当高的就业流动性。然而,无论对或错,我们在远方所得的印象是,欧元区在结构上似乎尚未充分具备这些必要的元素。因此,当汇率再不能用作经济调整的工具,而财政政策又大概受到条约准则的限制时,人们难免会关注到底欧元区内差别很大的地区若进行调整,对部分地区来说会否太过痛苦?
  7. 欧元区的其他结构性特色也引起亚洲的观察员关注。这些特色包括高税率、严格的规例和朋辈式的企业管理;所谓朋辈式的企业管理,特点是许多大企业的股权均由友好的长期投资者持有,其中包括投资者的往来银行和联营公司,这也可以算是欧元区模式的裙带关系资本主义,亚洲部分地区曾因此而备受指摘。根据我所得的痛苦经验,我跟大家一样都清楚了解传媒往往夸大负面因素,而忽略正面的因素。因此,亚洲读者潜意识里对欧元区的主要印象,可能会是法国货车司机阻塞高速公路;德国公司拒绝外国企业收购;税率偏高及沉重的社会保障负担,以及有关雇员工作时数的法定规定等。
  8. 我还是不要谈得太远,改谈欧元区的金融体系。人们有个印象,就是这里的金融体系主要被银行业把持,后者又被一小撮大型传统商业银行操控。据我了解,截至1999年12月欧元区存于商业银行的资产额,占存于银行、债券及股票市场的总资产额超过半数;相比之下,美国的比率只有15.8%。一直以来,欧元区主要国家较倚赖银行作为金融中介机构,固然取得相当显著的成果;这种安排使商业机构持续取得资金支持,有利实现长远策略,避免受到短期资金的制肘。但过去10至15年间,这种形势却起了极大变化。随着科技发展步伐急速,国际金融环节波动极大,股市及债市已变得更具竞争力及有效率,能迅速帮助实现商业机构的结构重整及集资目标,以能应付「新经济」活动的环境。这种效率加上全球市场一体化,以及经济蓬勃向前等,都被看作是吸引大量资金流向美国市场的原因。据我所知,欧元区更是这些资金的主要来源。从亚洲的角度看,这是构成欧元偏弱的另一重要因素。
  9. 尽管目前欧元区的宏观经济前景颇为乐观,能维持低通胀、高增长的条件极明显,但像上述这类印象,可能正好解释了为何外国人不愿投资欧元区。你们或会认为这些印象不正确,但即使这样,我亦无从可以驳斥或验证。或者应该由欧元区官员来弄清楚,到底当中有多少属实,多少只是错觉,然后逐一加以适当处理。
  10. 另一个令人对欧元却步的原因,可能是货币政策。但我不打算就此说太多,事关大家都知道习惯上中央银行家都不会互相公开评论彼此的工作。总的来说,我有点同情欧洲中央银行──它努力遏抑通胀以维持欧元的内部购买力,从技术上分析,这看来是做对了,但这样却导致欧元外在价值大幅下降。基于欧元区是一个较密封的经济体系,欧元偏弱在欧元区外引起的忧虑可能比在本区的多,国际投资者对欧元的印象亦肯定受到影响。
  11. 我个人的观察,就是如果货币政策已相当规范化,商人及投资者关心的只是当局是否有信心贯彻执行这项政策,反之倒不大理会政策的技术内容。美国所谓的「强势美元」,就是一个明确制定的立场,政府内部上下必须一律遵行。我相信「强势美元」的立场,只是表示美元上升的话,当局将不会出手阻止;至于美元下跌,却不一定会阻止。但无论如何,美国方面既然定出了此立场,所得的效果就是人们有信心它会贯彻执行。相比之下,过去多年不同日本官员便曾就日圆的应处水平,以及当局为维持该水平而应该或不应该采取的措施提出过不同意见。这种摇摆不定的姿态,看来已打击了国际投资者对日圆及投资日本的意欲。
  12. 将此论据引申至欧元区身上,欧洲央行必须继续建立自我形象,坚守原定的政策。它亦应该彻底释除外界对它是否在暗自蕴酿某些汇率政策的疑团。此外,各国央行行长及财政部长应极度克制自我,遇到本身意见与欧洲央行官方口径不一致时,便应三缄其口,切勿公开评论货币政策(尽管这并不符合他们以往的习惯,一下子要保持缄默可能不易适应)。近期德国杂志《资本》内有一张七国财长的图片,图片说明指出负责讲述美元、日圆及英镑政策的分别只有一位财长,但评论欧元的财长则共有三位,而且三人更各持不同见解。这说法可能有点夸张,但肯定很多读者都会觉得当中也说得有点道理。
  13. 人们对欧元持怀疑态度,可能与另一原因有关──我将之称为普遍接受程度。欧元从未以现金形式出现。我们在香港无法像在欧元区那样,可以亲眼看到欧元如何已经成为日常经济运作的一部分。在香港照旧可以找到各国货币的报价,游客亦清楚知道只能兑换这些货币,钞票形式的欧元是不存在的。可是,不管法律条文怎么说,人们总是觉得口袋里放了实实在在的欧元钞票,才会感到它的存在。有些人更认为欧元面世以来表现偏差,加上各国银行纸币(往往具有象征国家身分及主权的情绪意义)快将消失令某些国家人民不满,可能会在最后关头广泛掀起反对欧元的浪潮。
  14. 我要强调持这观点的人可能不太多,大部分国际商业机构及银行早已忘掉原有组成欧元的各国货币,连帐册都改以欧元记帐。但只要有几把反对声音高姿态的提出异议,便可能动摇大部分人的意见。简单来说,实物欧元越快可以在市面流通便越好,因此我个人觉得按计划要等3年才能实现,实在长了点。
  15. 关于为本国货币感到自豪一点,我要稍作补充。假使国民对本身货币缺乏这种自豪感或信心,这货币便更难望取得国际投资者或商家的广泛信赖。以我在德国遇到的人为例,他们对昔日引以为荣的德国马克不胜怀缅,原来的一份自豪感并没有自动投射到欧元身上。
  16. 上面谈过造成对欧元负面印象的因素,跟着再谈谈正面的因素 ,其中有些从亚洲的角度可能是不易察觉的。
  17. 欧元迄今有一项主要成就,就是它已成为国际外汇及债券市场的一股强大动力。欧元市场流动性很高,尤其是欧元债券市场的发行量已迅速超越所有前身货币合计的总发行量。由此证明,欧元已成功取得规模经济的效益,而这正是倡议单一货币时所承诺的其中一项优点。
  18. 影响所及,欧元在贸易往来及融资的应用日益普遍,这不单见于欧元区,即使来自其他国家与欧元区进行贸易或竞争或供应物资的公司,亦乐于使用欧元。在亚洲,这种现象便不及在欧元区的明显。
  19. 另一点更难在亚洲觉察到的,就是欧元对欧元区内部竞争及定价的影响。单一货币的诞生,节省了外汇成本,亦删除了其他妨碍价格比较的障碍。我要强调我仍未有机会亲身查看这是否属实,只能倚赖他人之言。有些人指出节省成本是单一货币最大的优点之一。我相信这说法是对的,但至今这方面进展有多少却不能确定。
  20. 从以上情况,大家可以明白为何我们在亚洲不大了解欧元带来的各种益处,反而对欧元的怀疑态度却大行其道。在这情况下,有关方面可能需要在市场推广方面下工夫。为了取得人们的信赖,有份推广的不但是实际使用欧元并从中受惠的商人或银行家,更有赖中央银行、政府或欧洲委员会官员或从政者与其助手。

金管局的意见

  1. 我在这里可以告诉各位,我们在香港金融管理局对欧元是十分支持的。
  2. 我较早已有提及,我们对欧元感到极大兴趣,并希望它可发展成功。欧元的成功,将可向全世界证明:与本身部分或全部贸易伙伴设立固定汇率是实际可行的方案(就欧元而言,所用的还不只是固定汇率,而是单一货币)。七十年代初布雷顿森林制度崩溃以来,除此以外,再无出现太多其他的固定汇率的例子。但1983年起的香港,以至较近期其他实行货币发行局的阿根廷、保加利亚及爱沙尼亚等,都已证明固定汇率是可行的制度。事实上,由于这个制度包含了严格的规定,并必须在本国(或本地)层面致力提高结构性效率及弹性,因此它可能是一种很优越的选择。当然固定制度不会适合所有经济体系,例如国际货币基金组织对很多国家提出建议时,大部分都是主张它们采取浮动汇率。但基金组织亦承认,在某些情况下浮动汇率的另一极端(即固定汇率)可能较为适合;对于香港实行的联系汇率,以至欧元区的单一货币,基金组织都曾表示给予毫无保留的支持。
  3. 欧元的成功对亚洲还有其他影响。亚洲金融风暴带来的其中一个教训,就是如果亚洲细小及开放式的新兴市场希望减少受到国际金融冲击的机会,便要建立较大规模的市场。为了达到这个目的,其中一个办法是参考欧元的方案,考虑推行某种形式的货币联盟。虽然欧元区推行货币联盟的先决条件,对亚洲来说仍是遥不可及,我们在地理、文化,以至经济发展阶段及政策等方面都极为悬殊,但长远上货币联盟的形式仍是值得研究的。基于这个原因,亚洲应该审慎注视欧元区推行欧元的实际情况;至于在金管局,我们对此亦深感兴趣,并且身体力行,不断密切留意有关进展,以及给予适当支持。
  4. 另一方面,国际金融事业无疑对亚洲带来不少益处,但亚洲细小及开放式的市场为了防范国际金融对它们造成的不稳定影响,便应鼓励金融市场活动更广泛及审慎地使用外币。我这里不是要宣扬「美元化」的构思,反而是建议相反的东西:具体上就是透过阻止某些外在因素的影响,以巩固亚洲各国货币的地位。这对香港的意义尤其重大,原因是作为一个国际金融中心,每日在香港进行大量的金融活动及投资组合资金调动,其实都与香港本身的经济发展毫无关连。顺着这个脉络分析,我们得出了这样的结论:我们要建立好本身的金融基础设施,方便亚洲时区内的国际金融交易使用各种外币。我们刚设立了美元支付系统,如果日后亚洲时区对欧元支付系统的需求都是这样明显,我们亦会很有兴趣在适当时候动手筹划。香港期待这么的一天,并会作好准备,协助推动亚洲更广泛使用欧元。
  5. 从香港储备管理的角度来看,欧元可以扩大投资的选择,因此欧元能茁壮成长,成为美元以外另一项主要货币,亦会很受我们欢迎。欧洲货币联盟的诞生,为我们带来美元以外的一项明显选择。此外,欧元正好为一些采取保守及长期策略的投资者提供了另一选择。大家都知道尽管美国生产力凭着科技取得迅速增长,但其实通胀重燃的警号已越渐明显。收紧货币政策固然可以令美元支撑下去,但先发制人地以加息来遏抑通胀,加上人们担心这样对实质经济造成的打击,都可能会把美国金融市场的投资者吓掉。还有,科技投资带来生产力的增长,亦可能会因收益递减的作用而下降。
  6. 在金管局,我们当然不会只是空谈支持。我个人亦曾因为发表有关香港外汇基金(部分资产由香港的外汇储备组成)投资组合的言论,在外币市场引来一些注视。我们将外汇基金投资于欧洲货币(可以包括欧元以外的欧洲货币)的目标水平定为15%,并在近几个月把欧洲货币从原来「比重偏低」的级别,提升至15%的「中性」级别。大家可能觉得这个目标水平仍然偏低,但由于我们在1998年曾购入一批港元股票,而根据货币发行局的规定,我们亦必须按一对一的比例持有美元作为货币基础的支持,因此若将这两项因素撇除,实际上现时欧洲货币目标投资水平占余下的外币资产已超过20%。表面上,这仍可能是偏低的水平。基于香港实施港元与美元的联系汇率,尽管我们在正式的兑换保证下,不会以固定汇率就货币基础以外的数额来实现兑换的承诺,但我们认为较稳健的做法是持有较大量的美元储备,以保证货币基础得到支持的同时,储备状况仍绰绰有余。
  7. 我们在管理外汇储备时,亦尽量避免受到波动因素的影响。由于我们以美元单位为重点,很自然担心欧元汇率的波动情况。近期我们对伦敦10家主要金融机构的非正式调查显示,估计年底前美元兑欧元汇率的水平由1.22美元至90美仙不等。这种差距比起至今所见的实际买卖幅度还大得多,可见只是未来10个月的时间里,欧元已经存在这样大的不明朗因素。
  8. 人们当然可以说,这只是反映美元及欧元同时存在不明朗因素而已。我更要为我很多分析都以美元基础出发表示歉意。长远来说,任何货币都有大幅波动的时候,美元、日圆、欧元、欧元前身的货币、英镑等等,无一例外。但长远上投资者都可在所有这些货币中取得显著的实质回报。可是这些收益并非所有人追求的东西:有些人只求短线赚快钱,有些人明明准备作长线投资而仍会因为短期市场价格浮动而不安心。不同的是,长线投资者会相当重视有关国家的整体经济及货币管理。正如我较早前说过,亚洲对欧元区某些经管范畴是持有戒心的。货币政策方面,由于欧元区采用了全新的基本制度,外人对这方面的信心不大是很自然的事。但随着欧洲央行逐渐奠立强固的根基,人们的信心应该会增强。

结论

  1. 这次演讲的重点是指出某些与现实不符的印象,但推动金融市场背后的力量往往就是一些所谓的印象。欧元过去14个月来偏弱,经济基本因素只是其中一个原因,但并非唯一的原因。在我以上的分析中,我尽量如实反映亚洲对欧元的看法及感受,希望不会因为坦白而使大家觉得我无礼。目前的市场气氛确实有点冷淡,前景亦不明朗。这并非我愿意看到的情况──说到底,大家同坐一条船,市场变幻莫测,谁人都有机会受到影响。作为掌管香港庞大外汇储备的投资管理人,我对储备的投资决定亦须负责任。但我有信心市场气氛将会逐渐转好,乐于投资欧元的日子始终会出现。
最新演講辭
修订日期 : 2000年03月14日