回应法国中央银行行长Jean-Claude Trichet在香港金融管理局第3届「卓越人士讲座」上发表的演词

多谢大家让我有机会就Trichet先生的演词作出回应。对香港金融管理局主办的第三届卓越人士讲座来说，演词的主题「国际市场的挑战与机会」实在适切不过。Trichet先生也提出了多个饶富趣味的论点让我来回应。

毫无疑问，亚洲金融风暴及其他经济和金融问题突出了全球经济中存在的多个弱点。作为一个小规模开放型经济体系，新西兰也不能幸免，同样受到这些区内和全球性金融问题影响，而我们也会从这些事件中汲取教训。我对于小规模开放型经济体系在国际资金自由流动的环境中可能受到的影响有充分了解，而今天下午我正打算从这个立场来作出回应。

金融危机本质上就是一个相当复杂的问题，每次危机的成因与发展过程都不同。因此，我会慎防在分析导致亚洲危机的因素时，流于过分概括。鉴于时间有限，我不会作全面的分析。然而，我认为可以提出多项观察所得的一般性结论。这些论点可以作为基础，让我们继续就国际金融架构需要作出的改变进行讨论和研究，以减低将来再出现经济不稳情况的风险以及有关事件的严峻程度。

我认为在政策上有4方面需要特别留意：

• 与短期海外资金有关的风险－特别是因为估计经济状况恶化或实际出现恶化以及由此引起市场气氛转变而突然出现大额资金流向的风险。
• 与挂勾汇率制度有关的风险。这些风险包括为支持汇率而可能要付出的财政成本，这些成本是市场认为难以维持的；有关的汇率又可能无法与其他经济政策目标配合；炒卖货币与操控市场风险；以及降低对冲汇率风险的意欲。
• 金融制度不完善的影响。大家也见过金融制度存在问题，可能会对维持挂勾汇率制度构成限制，同时在有关当局容许货币贬值时，会引起系统性不稳定，令实质经济要付出沉重代价。我们也见过有欠完善的金融制度会对获取新信贷构成重大的限制，因而拖慢经济复苏。
• 透明度不足的风险。无论是公营或私营机构，缺乏透明度会减少市场规律的运作空间，削弱债权人与投资者作出明智抉择的能力，因而会令金融问题恶化。在某些情况下，羊群心理和因此而引致的货币超卖情况，是可以归咎与透明度不足有关。

那么，我们可以采取什么行动来解决这些问题，使全球经济回复稳健？

在列举一些具体意见前，有几项一般性的论点是我认为值得提出的：

• 首先，我们不应假设能消除这些风险，或可以创造一个不会出现金融问题的世界。金融问题不时都会出现。不论是在国家或国际层面的政策架构都不能完全消除这些风险。我们也不应试图制定这样的政策架构。因为我们要提醒自己，风险与回报往往是一种得与失的关系。如果我们要消除风险，我们不单注定要失败，更可能会妨碍经济强劲和持续增长。此外，在合理情况下，某程度的经济问题也不一定是坏事。我们期望能够做到的，最多是减低将来再发生经济问题的风险，以及减轻这些问题的严峻程度，并建立稳健的经济制度，使经济在经过一段时期的困难后能够顺利复苏。
• 第二，我们必须同意现代经济体系的本质相当复杂，并没有神奇的解决方案。我们要现实一点，了解清楚究竟我们可以得到什么成果。就此而言，我相信最佳的解决办法并不在于规模宏大的计划，而是比较温和及循序渐进的方法。
• 第三，虽然部分解决方案旨在改革国际金融架构，但我相信最有效的补救办法一般是在国家层面上推行的方法，任志刚先生在上月致词时也强调这一点。有关国际金融架构改革这等比较大规模的事项，可能会分散我们对于需要在国家层面推行稳健的政策改革的注意力。
• 最后，我们不应落入过于倚赖任何一项政策回应的陷阱。例如，单靠金融监管制度，不足以提供所有解决办法。同样，提高透明度和加强市场规律本身并不足够。答案在于如何在各项相辅相成的政策之间取得适当平衡。有一点几乎可以肯定的，就是何谓适当平衡，对不同国家都不一样。因此，我们不应寻求划一的解决方法。

在考虑过这些一般性的观点后，我认为最有效的国际和国家经济改革应集中在以下几个范畴：

• 巩固金融市场。
• 减低受到短期资金流向影响的机会。
• 提高各个层面的透明度。
• 让私营机构债权人参与解决债务安排。

相信各位也会留意到，这几个范畴与Trichet先生提到的问题有许多重复之处。

现在让我详细阐释这几点。

巩固金融市场。过去多年许多国家的经验以及最近亚洲的情况均清楚表明稳健的金融市场的重要性。鉴于金融市场在较广泛层面的经济环境中扮演重要角色，以及金融市场有欠完善，尤其是在资金自由流动的环境中所产生的问题，我们必须采取措施巩固金融市场。

为达到这个目的，国际社会已积极采取多项措施。正如Trichet先生提到，制定「有效监管银行业的主要原则」就是其中一个例子。有效的银行业监管制度肯定是稳健的金融制度的重要元素，而巴塞尔委员会提出的主要原则能协助各经济体系的政府当局改进其监管制度。然而，我要提出两处需要防范的地方。

首先，主要原则不可演变为僵硬和规范化的样板，划一在所有国家推行。对不同国家来说，最理想的银行监管制度必然会有所不同，需要因应市场结构、制度安排和市场规律的成效而变化。在推行主要原则时，各地政府必须在其认为适当的情况下，容许偏离有关原则的具体细节。同样，在评估遵行主要原则时，重点必须是政策的质素和结果，而不是有否钜细无遗地遵守有关原则。这项原则同样适用于所制定的其他国际标准。

第二，相信如果我说过度倚赖银行业监管，或过于积极地进行监管会产生危机，不会令大家感到惊奇。银行业监管和部分对承受风险的监管是政策组合的重要元素，但不足以促进金融体系稳定。同时，监管过度也会构成危机－我们需要保持警觉，留意过度或设计有欠妥善的监管制度所引致的后果，包括遵守制度的代价、监管的问题、道德风险以及对金融创新可能造成的损害。

银行业监管最重要的，是市场规律发挥效用，鼓励银行妥善管理风险。我相信各地政府大多倾向低估了市场规律的重要性，而不同的政府干预也减低了市场规律的成效，危害银行体系的稳健。因此，我呼吁政策制订者采取措施巩固其经济体系的市场规律。我们可以通过多种方法做到这点。这个过程的重要措施是提高金融机构披露资料的质素和次数，以及加强银行管理层和董事的问责性。就此而言，国际措施是改进企业管理以及增加披露资料和加强审计安排，我们欢迎这些发展。

此外，我们还可以采多项措施巩固金融市场－虽然部分措施的确引来一些议论，需要作出政治上的承担。可行方法包括把政府拥有的银行私营化或改进这些银行的管理安排；改进金融体系的竞争能力，以及更重要的，是确保金融安全网与处理银行问题的策略不会保障债权人免受损失。

减少受到短期资金流向的影响。外资流向很清楚地在亚洲金融危机中担当重要作用。在一些例子中，大量资金涌入导致资产市场过热，信贷过度膨胀，到了市场情绪一旦逆转，资金便急速流走，对货币稳定、流动资金和金融体系的稳健造成严重影响。明显地，我们必须采取适当措施尽可能减少各地经济受到短期资金流向不定的影响。

现今世界到处流转的资金越来越多，相信大家都会同意这种现象是利多于弊，其中较突出的益处包括：加强对决策者的约束，使他们制定稳健和具公信力的政策；提高资源分配的效率；以及协助发展经济。要走回头路把资本帐重新封闭起来，既不可行也无好处。但我认为可以采取一些措施，减少短期流动资金带来的风险。

• 采取稳健、可以持续和具公信力的宏观与微观政策，十分重要。虽然这些政策不会完全消除资金突然流走的危险，但可为债权人和投资者提供更理想的基础以作出明智的投资决定，以及增强投资者的信心，从而有助减少波动。
• 经济是否容易受到短期资金流向影响，也很大程度上取决于汇率制度的选择。我们已目睹联系汇率涉及的风险，包括汇率可能不再反映经济基本因素、出现货币炒卖，以及面对资金突然外流而仍坚守联系汇率所须付出的代价。另一种风险是金融和商业机构对冲外汇风险的意欲可能会降低，原因是即使联系汇率失守，造成的后果也是可以预料的。基于这些原因，近期似乎出现了对汇率政策的新想法。这种想法认为应在两种方法中选取其一：一是将本身货币与另一货币稳固挂勾(例如采取香港的货币发行局形式)，使市场有信心汇率将会维持；另一是采取较灵活的汇率制度。
  
  我偏向认为较灵活汇率制度的好处颇多，包括提供较大空间采取独立和针对性的货币政策、减少市场操纵和大规模炒卖的机会、减少支持固定汇率的财政成本，以及提高公营和私营机构对冲汇率风险的兴趣。
  
  以上最后一点应强调一下。如果汇率可以自由浮动，银行和商业机构便不会从海外大量借贷，或最少它们对冲海外贷款所涉风险的意欲便会大大增加。基于这个原因，当流入的资金掉头流走引致汇率下跌时，银行和商业机构(连同政府)遭受严重损害的机会将会显著减少。

• 如果采用固定汇率，要减少短期资金流向造成风险的另一项重要工作，是确保本国持有的储备最少等同短期贷款总量。
• 实施资本管制(特别是对流入的资金)是一些国家用以减少资金波动的方法，成效各有不同。我固然不会否定管制流入资金(特别是作为过渡性措施或当金融体系表现疲弱时)对于减少资金流向波动，或改变资金流向到期结构所能发挥的作用。但我必须承认对资本管制确实持有强烈的保留，特别是资本管制可能催生逃避行为，随着市场人士更精于逃避管制，管制所能产生的成效便会减少。对于新衍生工具正在迅速发展的市场来说，特别鉴于国与国之间的地理界线不再造成限制，这种情况更是如此。此外，实施资本管制成本很高，也很可能严重扭曲资源分配。我也相信，资本管制可能会减少政府推行稳健和具公信力的宏观与微观经济政策的意欲。为了上述种种原因，新西兰已否决了实施资本管制。

提高透明度。我认为内部和国际经济改革应注意的第三个主要元素是透明度， Trichet先生已说明了这一点。据我分析，公营和私营机构缺乏透明度是造成金融不稳定局面的主要原因。因此，我赞成鼓励经济社会各层面一律提高透明度的国际性主张，其中包括提高国际金融机构、各国政府、中央银行、公营商业机构和私营机构的透明度。提高透明度可提高经济政策和公私营机构的决策质素、增加市场规律的成效，以及减少货币债券市场出现羊群心态式的反应。

国际货币基金组织制定有关财政、货币和金融监管政策透明度的国际标准，是迈向这个目标的积极举措。同样地，巴塞尔银行监管委员会制定公开财务资料要求，有关方面不断改进国际会计和审计标准，也会对此有帮助。

私营机构债权人参与解决债务方案。国际金融架构持续不断的讨论有一个重要主题，就是找出更有效地使私营机构参与国际解决债务方案的方法。正如Trichet先生的演词已很清楚说明，这是十分重要的工作，必须审慎进行。

目前应付国际金融危机的方法，不是因为挽救方案而可能使一些私营机构债权人免受损失，就可能会引发不履行债务失控地出现，造成破坏。两者大家都不会希望见到。

因采取挽救国家或私营借款人的行动而使私营机构债权人免受损失，显然会打击市场规律对借贷双方所起的作用。我深信在一些例子里国际贷款人低估了贷款风险，以致贷款息率水平定得不当，以上正是其中一个原因。在这种情况下，借款人往往可以取得过度信贷，决定如何投放所得资金也不会太审慎。由此可见，使私营机构债权人参与解决债务方案，并确保它们公平分担潜在损失，是维持对借贷双方发挥的市场规律的重要步骤。

尽管这样，确保这个程序不会引致不履行债务失控地出现，也是同样重要的。借款人无力偿债固然可以起到市场规律的作用，但却可能会严重影响金融市场，而借贷双方甚至第三方所付出的代价，也可能较有秩序地解决债务困难为大。

这方面的讨论提及一些政策，其中有较保守的，也有较进取的。当中涉及的事项极为复杂。整体来说，我相信最有建设性的做法是采用较为保守务实的解决方法。据我分析，最有可能被落实执行，而且值得进一步详细研究的包括：

• 贷款文件列明以大多数投票通过的条款。这样可有助谈判达成有利于大多数债权人的方案和更有秩序地解决债务问题。
• 集体代表条款。受托人可代表债权人谈判，帮助更有秩序地处理不履行债务。
• 设立债权人常设委员会等架构，方便债权人和债务人进行沟通，交流讯息，展开谈判工作。
• 在国家层面制定适当的无力偿债法规，特别有助处理银行和商业机构的不履行债务，同时采取所需措施使本国司法制度能施行这些法规，并有效地跨境执行。

最后，我多谢 Trichet的演讲为我们提供有关改革国际金融架构的新观点。相信大家都同意这些事项非常复杂，无法以简单的方案来解决。但我深信像今日这类讨论，以及许多国际组织场合所作的努力，将能使大家更认识金融危机的成因和经过，为制定适当的处理方法提供基础。多谢各位。