着眼长远 力求增长 ── 外汇基金的长期增长组合(之一)

匯思

2015年12月14日

着眼长远 力求增长 ── 外汇基金的长期增长组合(之一)

财政司司长今年二月于《二零一五至二零一六财政年度政府财政预算案》宣布设立「未来基金」,拨出部份财政储备及盈余,作为长期储蓄,透过长线投资争取更高回报。根据长远财政计划工作小组的建议,政府已决定将「未来基金」交由金管局管理,其中约一半款项将分阶段投放在外汇基金的「长期增长组合」,争取通过一些另类资产投资增加长远回报。

「未来基金」可以说是香港人共同的储蓄计划,自然受到社会各界不同持份者的关注。藉此机会,我们希望与大家重温一下「长期增长组合」的背景和投资策略,以及提供更多关于组合的管理模式和发展路向的资料,让公众对这个「未来基金」的重要组成部份有较深入的了解。本篇谈设立「长期增长组合」的背景和投资理念,续篇谈如何具体处理投资个案和前瞻。

 

生于金融危机 

外汇基金由2009年起开始进行「长期增长组合」的投资。当时环球金融危机余波未了,传统金融市场仍然动荡。之前的2008年,外汇基金投资在金管局成立以来首度「见红」,如何另辟蹊径已是迫近眉睫的问题。为分散投资风险,我们决定以审慎及循序渐进的方式,从外汇基金拨出小部份资金进行多元化投资,主要投放在以环球私募股权及海外房地产市场为代表的另类资产市场。另类资产的回报率与传统资产的回报率相连性较低,因而具有分散投资风险、减低外汇基金整体回报波动的作用。长期而言,在风险可控的情况下,进行一些另类资产投资亦有助提高外汇基金的整体回报,以维持外汇基金的长期购买力。

所谓另类资产,是相对于传统资产(主要为流动性较高的债券和股票)而言。因另类投资着眼于中、长期的投资项目,其回报亦往往需要一段较长时间才能实现,我们将这个另类投资组合命名为「长期增长组合」,以配合这个组合「着眼长远,力求增长」的目标。其追求较高的长远回报的投资理念,恰与「未来基金」的政策目标一致,也许正是政府决定将「未来基金」约一半款项投放在「长期增长组合」的重要考虑。

 

建立「长期增长组合」 

正如罗马古城一样,「长期增长组合」并非一朝建成,构筑「长期增长组合」过程亦不乏挑战。回想在2007年,金管局已开始为外汇基金投资多元化进行研究。经过一年多的筹备,并在对有关资产类别详细分析论证后,我们正式提请财政司司长经谘询外汇基金谘询委员会及辖下投资委员会,批准金管局设立「长期增长组合」。在确保金管局有所需的投资专才、系统配置和内部监控的情况下,我们终于在2009年初作出了第一笔另类资产的投资。机缘巧合,当时刚好碰上了投资另类资产的好时机──环球金融危机后,市场不乏折让出售的优质资产,但投资者的「子弹」不多,因此我们在2009年第一年作出的投资,至今仍是我们回报最好的一批投资。

自成立以来,「长期增长组合」的投资规模持续扩大。截至2014年底,已投进和已承诺投进的资金总额约为2,000亿港元。今年的投资步伐加快,年度新投资额由去年的约50亿美元,增加至今年首10个月的接近90亿美元。

进行另类投资绝不轻松。有别于在公开市场买卖的债券和股票等传统投资,另类资产市场的透明度和市场准则的一致性较低,资讯的更新和发布较少和较慢,令投资者对市场周期的判断以及对不同投资机会的审视和比较变得更为复杂和困难。而且,另类资产市场的投资渠道相对较少,要在全球范围搜寻适合的另类资产投资机会并不容易。因此,我们的策略是以精干的内部团队结合外聘的投资经理去进行投资。

参考国际上另类资产投资的惯常做法,金管局建立了一套机制,透过外聘投资经理作为专责合伙人(General Partner),搜寻并推荐投资机会,以及进行日常的资产管理和监察。这些外聘投资经理往往是国际知名的资产管理机构,拥有行业专才、市场资讯、投资网络及管理平台,经验丰富,并在所专注的投资领域有出色的长期表现。而金管局内部负责储备管理的部门,则侧重于对外聘投资经理的背景和实力进行尽职审查,以及做好这个组合的策略性资产配置和风险管控。经过近七年的探索和经验总结,这一套机制逐渐成熟,运作日趋顺畅,「长期增长组合」亦有不俗的投资表现——由成立至2014年底录得13.5%的内部回报率年率。

 

「长期增长组合」的投资策略 

一、投资类别 

「长期增长组合」主要包括环球私募股权及海外房地产投资两个主要类别。

私募股权,泛指不能在公开市场进行频繁自由交易的股权投资,其募集的对象亦以特定的机构投资者为主,而不是社会大众。常见的类别包括杠杆式收购(leveraged buyout)、创业资本(venture capital)等基金投资,也可以是合作投资(co-investment)。「长期增长组合」的「私募股权」投资还包括一些非股权投资,例如困境企业投资(distressed investment),就往往包括债权投资的成份。

在海外房地产投资方面,我们主要与国际大型地产投资经理合作,物色并直接投资于海外大城市的优质物业,例如写字楼、商场、物流仓储等,目的是赚取较稳定的租金回报,或者是将有潜质的物业重新定位,提升其商业价值。另外,我们亦有以参股房地产基金形式进行投资。

二、投资地区 

「长期增长组合」目前主要投资于较传统和成熟的市场(例如北美及西欧),亦有小部份投资于个别新兴市场。虽然着眼于长期回报,但我们也会充份考虑相关经济体的宏观环境及市场状况而作出投资决定,并在适当的时候调整策略。

譬如,经过多年的量化宽松,已有大量流动资金充斥于美国的另类投资市场,令资产价格居高不下。随着美国有机会在十二月正式展开加息周期,可能引发大规模的资产价格调整。因此,在考虑美国的投资项目时,我们会特别留意入市价格是否处于合理范围,并维持合理的步伐投放资金。

至于欧元区,市场普遍预期欧洲央行会继续实行较宽松的货币政策,资产价格因而可能和几年前的美国一样走高,令整体回报率下降。同时,在美元强势而欧元等其他货币弱势的环境下,非美元资产在换算成美元计价时,无可避免会出现外汇估值下调的帐面损失。尽管如此,欧洲市场并非没有投资机会。例如,由于欧元区经济相对疲弱,加上不少新的规管条例陆续实施,令一些机构投资者迫不得已出售所持的优质资产,部份资产的售价可能相对于市场的公允值有一定的折让。当然,这种难得的投资机会每每一瞬即逝。因此我们一直密切留意市场发展,与各类市场参与者紧密联系,才能洞悉先机,捉紧投资机会。而面对欧元区复杂的投资环境,我们必须高度警觉,适时、适量调校投资策略和资产配置,以达致整体、长期较平稳的收入。

近年,「长期增长组合」也逐步增加在亚洲市场的投资,进一步分散风险。相对于其他亚洲新兴市场,业内人士普遍认为澳洲、日本和中国内地的私募股权及房地产投资市场比较成熟,只是每个市场都有许多自身的特点,尤其是制度和市场效率方面可以有很大差异。我们会充分利用在另类投资领域已建立的网络,更深入全面地摸清摸熟这些市场,运用我们在其它市场进行投资所累积的经验,在亚洲区选择合适的投资机会。

三、投资主题 

整体而言,「长期增长组合」的投资并不特别偏重于个别行业,而是通过多元化以达致分散风险的目的。目前市场上一些公认比较有长期增长潜力的行业,例如能源(energy)、科技(technology)、医疗保健(healthcare)等,我们都会审慎考虑。但我们也必须认识到,上述每个行业都也可以进一步细分,以能源为例,除了油气资源,亦包括多种可再生能源,而每一种能源的投资都有其自身特点。因此很难泛泛而言哪一个行业较其他行业更适合「长期增长组合」投资,而是要对每宗个案进行深入研究后再作出投资决定。相较于对行业的选择,「带眼识人」更为重要,因此我们非常注重挑选合适的外聘投资经理,伙拍在特定投资领域有出色长期表现的专责合伙人,争取理想的长期投资回报。

 

「长期增长组合」的性质与传统投资比较 

私募股权及房地产投资其中一个共同特点,就是较难在短时间内套现,即流动性较低。这亦是「长期增长组合」明显有别于传统资产之处。

私募股权的投资期通常介乎五至八年,而房地产项目则更多以长期持有为目标,即使需要出售,亦要视乎市场情况、与投资伙伴合约条款的相关要求等。较长的投资期亦意味着投资回报往往要在数年之后才能实现,而项目初期则以开支投入为主,特别是一些创造价值的投资项目,例如业务重组或对物业进行重新定位的初始阶段,回报可能会较低,甚至是净投入,潜在的回报要到项目后期才逐渐体现。这就是业界所称、形似英文字母“J”的所谓J曲线效应(J-curve effect)。

由于缺乏高流动性的二手市场,以及这些另类资产的一些特性,私募股权和房地产通常被视为风险较高的投资。例如,一些初创或困境企业可能有较大的倒闭风险。又如,在环球金融危机中,有一些大型投资基金亦曾被迫贱卖资产而蒙受损失。

与所有其他投资一样,即使经过严格的尽职审查和后续监察,或只选择与国际顶级的专责合伙人合作,亦不能保证个别的另类投资项目不会出现困难甚至亏损。要控制风险,非常重要的一点就是要通过适当的整体资产配置分散投资。另外,既然「长期增长组合」的目标是争取长期回报,投资决定就不应受短暂的回报波动所影响——要接受一些项目可能大赚,一些项目可能亏蚀,关键是组合的整体长期回报。

总体而言,若谨慎进行投资并妥善管理风险,「长期增长组合」长远来看仍有望取得比传统投资为高的回报。这也是「长期增长组合」2009年成立至今的实际情况。

(待续)

 

香港金融管理局
副总裁
余伟文

2015年12月14日 

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修订日期 : 2015年12月14日