我在2009年10月接任为金管局总裁，时间转眼飞逝，到现在已经差不多是我5年任期的完结。我想藉此对过去几年我在金管局的工作和大家分享一些「阶段性」的回顾，并希望能进一步阐释金管局所面对的挑战和推出各项政策和措施的背后理念。
金融稳定 重中之重
金管局有5大主要职能：货币稳定、银行监管、支付系统和金融基建、外汇基金管理和促进香港作为国际金融中心的发展。一般市民比较留意的就是外汇基金的投资表现，因为外汇基金是香港特区政府拥有的最大金融资产，亦是属于香港市民的财产。所以大家关心外汇基金的回报表现是理所当然的。但我认为，金管局职能的重中之重是维持金融稳定(financial stability)，换句话说，就是保持货币、银行和支付体系的稳健和安全性，因为金融稳定是所有经济和商贸活动的根基和必要条件。这条件一旦不存在，根本谈不上经济发展、民生、政治和社会稳定。打个比喻来说明，货币就等如人体的血液，银行就是心脏，而支付系统就是人的血管。一般人在正常状态下，不会注意到自己的心跳和血液运行，很多时更忽略了它们的存在，直至心脏血液循环系统出现问题，才察觉这些系统的重要性和自己没有好好保重身体，引致大病，甚至赔上性命。经过最近几年的全球金融危机和欧债危机，大家现时都明白，即使最大和最先进的经济体都不能和不应假设金融稳定是必然存在，且不劳而获就可达至。香港这个全面开放的小型经济体系亦不例外。假如香港出现银行或金融危机，其破坏力会相当惊人，即使我们的外汇基金多赚三、两百亿元亦会于事无补。
所以我上任第一件事，便是引入逆周期的审慎监管措施，去减低楼市过热为银行体系所带来的风险。逆周期措施是一个颇新的概念，在2009年时大部份先进经济体都未有采纳这种措施。但当时我认为香港楼市过热带来的系统性风险会越来越多和越高，理由是美国在进行一个「世纪实验」，就是将短期政策利率减低至接近零的水平，再加以量化宽松的「不寻常的货币政策」来支持美国经济和就业市场的复苏。姑勿论这政策对美国实质帮助大不大，香港无可避免会受到影响。在2008/09年间约有830亿美元资金流入港元，令到香港的货币基础剧增近7,000亿港元至1万亿元（这亦解释了为何外汇基金的资产规模亦相应大增，因为货币基础是外汇基金的短期负债）。我意识到香港楼市在美国进行量化宽松货币政策的实验过程中，会面对通胀上升压力、负利率和楼市过热的风险。当时我对美国的货币政策对美国自身是否好处多于坏处是抱着怀疑的态度，事实证明量化宽松的效力亦远低于美联储局的预期，但对其他新兴市场包括香港，美国量化宽松政策的副作用则「有目共睹」，毋庸置疑。亦正因为美国要多次延长量化宽松的时间和加大剂量，香港楼市的上升周期又被相应地延长。直至2013年2月，金管局推出了第六轮的逆周期监管措施，加上政府另外推出的需求管理税务措施，香港的楼市才开始有放缓的迹象。最近几年，逆周期审慎监管措施在国际层面的讨论越来越多，其认受性也越来越高，例如最近英伦银行宣布要求按揭银行收紧对借款人负担能力的压力测试，并设立按揭贷款上限，规定按揭贷款总额逾1亿镑的银行，须确保新批核住宅按揭宗数至少85%的贷款额不高于借款人年收入的4.5倍。
在货币稳定方面，金管局过去几年的工作也是充满挑战。受美国不寻常货币政策实验的影响，全球的货币金融环境都处于一个极不正常的状态。在香港，市民过去数年面对通胀上升、负利率、楼价和租金急升，影响民生和营商成本。最令市民关注的便是港元随美元兑人民币持续贬值，令内地输往香港的日用品价格上升，另外香港市民在内地消费力相应削弱。在这情况下，难免会有人质疑香港应否实施联系汇率制度，也有人倡议是否应改与强势的人民币挂鈎，这是可以理解的。但是金管局和特区政府在这方面的看法和立场非常清晰和坚定：尽管联系汇率制度并非十全十美，但在考虑所有相关因素和分析后，联汇仍然是最适合香港的制度。在此问题上，作为国际上最权威专家的国际货币基金组织，亦认同和支持我们的看法。去年10月在联汇实施30周年时，我已发表一篇文章（http://www.hkma.gov.hk/chi/key-information/insight/20131014.shtml），并辅以详尽的答问，全面胪列了我们的理据，在此我不再重复。
最近当美国开始退市，减少每月买债规模，虽然离美国联储局加息的时间还有一段距离，但已经见到有资金从新兴经济体流走，货币兑美元贬值，这亦包括人民币，今年上半年期间最多曾贬值超过3％，打破了市场上对人民币兑美元（港元）会只升不跌的普遍看法。我多次表明，主要经济体货币的相对汇率，长期而言是会有周期性，没有只升不跌或只跌不升的例子。在美国利率正常化的过程中，以前流入新兴经济体的资金会陆续流出，其资产市场和汇率都会出现下调的压力，届时美元会从过去几年的相对弱势扭转过来，港元亦会透过联汇制度面对与过去几年不同的局面和环境。
银行：「审慎」监管、「操守」监管 各司其职
在银行审慎监管工作之外，2009年金管局还面对一个很艰难的局面，那就是一大批雷曼迷你债券和其他理财产品投资者追讨赔偿的问题。投诉个案超过2万个，而每个个案都要作出跟进和调查，才可以作出银行是否有牵涉不当销售的结论。当时金管局在内部人手资源和外部政治环境上都面对重大压力。幸而经金管局和业界共同努力之下，绝大部份个案都能够以和解方式解决，免却了投诉人要与银行进行冗长和昂贵的法律和司法程序来处理问题。经一事、长一智，汲取了这次经验，我在2010年将银行监管职能进行改组，将监管银行的行为和操守功能从原有的银行监理部抽离出来，交予两个新的常设部门专职负责，亦即是银行操守部和法规部。这意味金管局的银行监管工作模式以「两条腿走路」，将资产负债的审慎监管和银行的行为和操守监管分开，各自可以专注这两种性质和要求颇为不同的监管功能。
外汇基金 稳健为先
外汇基金不是一般的投资基金，更不是一家企业，没有存货、销售额等概念，不适宜用一般衡量公司业绩的方法去看外汇基金的投资表现。虽然我们有像一般公司一样按季度去公布投资回报状况，但我不希望大家用这么短线的眼光去看外汇基金。外汇基金是一个法定政府基金，使用的目的在《外汇基金条例》内清楚列明，主要是维持香港的货币和金融稳定。香港讲求法治，金管局也必须依法办事，管理外汇基金必须要以保本和保持极高流动性为基本原则，这就决定了外汇基金的资产组合要力求稳健，不能盲目追求回报而冒上太大的风险和削弱其套现应急的能力。尽管如此，我们亦明白到外汇基金的一个小部份可以用较为进取的方法投资，希望可以争取中、长期较好的回报，这就是外汇基金自2008年开始进行的「长期增长组合」的背景。
在我刚上任的时候，长期增长组合起步不久，还未开始房地产的投资。投资于私募股权的总投资额市值为23亿元，已承诺但未提取的金额为139亿元。在过去几年间，金管局在这方面取得良好进展，在2013年年底，私募股权和房地产总投资额市值已增至886亿元，已承诺但未提取的金额为802亿元，合共1,688亿元。因为这类投资的项目是5-8年的中、长期性质，所以不宜从短线角度去看这组合的投资表现。但由于这是市民关心的问题，所以我们亦有公布每年的投资回报，以内部回报率（Internal Rate of Return）计算，长期增长组合自投资开始到去年年底的年度回报率约16％。这个投资组合的类别是私募股权和地产项目，和一些主权基金的做法相近。但是我要强调，外汇基金不是投资基金，更不是主权基金，不会纯以追求高回报为投资目标。所以外汇基金在进行多元化投资时，应设定一个上限，不超过外汇基金累计盈余的三分之一，亦即是约2,100亿港元。设这上限的目的就是为了保证外汇基金仍然持有足够的高流动性资产去套现应对外汇基金短期债务的兑付（例如资金从货币基础流出港元）或金融市场可能出现的动荡和危机。
离岸人币 商机无限
香港过去几年在金融业取得令人满意的发展。首先我们的银行体系和资本市场虽然受到全球金融危机的冲击，但仍然迄立不倒。这证明香港金融监管的严谨和金融体系的稳健。即使在这个动荡不安的大环境下，香港仍能继续发展和提升香港国际金融中心的地位，这确是得来不易的成果。大家肯定会留意到香港在短短几年间已变成全球最大、最有竞争力的离岸人民币业务中心。我在2009年10月接任时，「跨境贸易人民币结算试点」的政策才刚刚公布，基本的政策和金融基建配套尚未到位，人民币贸易结算额微不足道，银行存款只有582亿元人民币，绝大部份是2004年以来沉淀在港的居民个人存款。但在金管局和业界的共同努力下，加上香港自身和先行者的优势，得到中央、人民银行和相关部委的大力支持下，香港离岸市场深度和广度不断提升，取得现时亮丽的成绩：总存款超过1万亿元人民币，跨境贸易结算去年超过3.8万亿元，透过香港银行结算的支付额已急速增加至平均每天约7,000亿元，另外大量的人民币金融中介活动和产品在香港出现，为个人和企业提供一个优越和多元化的一站式融资和投资／理财平台。
以上是我对过去5年的一个简单的回顾。为了进一步向大家说明金管局政策和工作背后的理念和原则，未来数周，我会就以下课题陆续发表文章：
（１）逆周期监管措施与金融稳定
（２）银行业的监管模式
（３）外汇基金的管理
（４）香港金融中心的竞争力
最后，我会阐述我第二个5年任期的目标和愿景。
香港金融管理局总裁
陈德霖
2014年7月7日
