今天我参加了一个研讨会，谈及这次全球金融危机所带来的教训。其实从这次危机中我们领悟了多个大小不同的教训，我希望在这里和大家分享一下我认为较重要的几项。
第一项：金融危机频频爆发
一般人以为金融危机并不常见，而这次"金融海啸"亦被称为"百年一遇"。但事实并非如此，因为过去金融危机频频发生。自1870年以来，世界各地总共发生过148次导致经济下跌超过10%的金融危机1。另外在二次世界大战后的六十多年内便出现了104次银行危机2。为什么银行或金融危机一次又一次地重覆爆发呢？虽然每次危机都有各种各类的成因，但最终离不开两种理由：
人们没有好好汲取教训或很快忘却了教训。1998年长期资本基金(LTCM)倒闭，在美国导致了系统性风险。当时各方面都要求要汲取教训，加强监管对冲基金和金融衍生工具。但言犹在耳，一年后美国巿场回复正常，生意兴旺，加强监管的事便不了了之。
人们汲取了不正确的教训，以致未能对症下药，因此旧病经常复发。
虽然没有两个金融危机是完全相同的，但引致危机的基本成因却是万变不离其宗：贪婪、追求更大利润、冒更大风险、利用更大信贷杠杆、导致资产价格急升，最后资产泡沫爆破。
第二项：犯错愈大，受罚愈重
一般而言，巿场会对犯错作出相应惩罚，所犯的错误愈大，惩罚就愈重。上世纪九十年代亚洲的经济体犯了不少错误，在1997年亚洲金融危机时便受了重罚。但是，这次金融危机跟二战结束后的其他危机有所不同：这次危机发生在全球金融体系的核心。由于危机的规模和严重程度都是前所未有的，所以导致的破坏和惩罚亦近乎灾难性3。
第三项：金融创新并未有加强金融稳定
令人出奇的是，在过去二十年来，金融创新和财技并未有加强金融稳定。相反，它是导致金融不稳的其中一个源头。很明显，借钱给一些只有在楼价持续上升时才有能力还款的次级按揭借款人，是严重违背了最简单和基本的信贷风险管理原则。然而，透过证券化及巧妙的财技，并使用我们现在知道是错误的假设和量化模型，金融机构便可以将次级按揭贷款或其他低质素贷款包装成顶级的证券投资工具来出售。
近年亦出现大量复杂的金融衍生工具，例如信贷违约掉期（CDS）及抵押债务证券（CDO）／层叠式抵押债务证券（CDO-squared）等，可以容许金融或其他机构承受极大的风险而毋须有足够的资本支持。这些金融衍生工具包含了高杠杆效应，并可界定为资产负债表以外的项目，以方便隐藏实际风险或亏损。
由于这些复杂的金融衍生工具绝大部份在场外交易，其在规模、数量及市场集中度方面几乎完全没有透明度。若众多金融机构的高层管理人员都未能充分掌握这些既复杂且透明度低的金融衍生工具当中所含的实质杠杆与风险程度，监管机构对这些衍生工具的了解和对金融体系可带来的风险的警觉不足也就毫不出奇。
第四项：影子银行体系可带来金融不稳
以货币巿场基金为主的影子银行体系，近年在美国快速发展，亦是加剧这次金融危机恶化的另一因素。在美国，对货币市场基金的监管颇为寛松。它们的规模在2007年达至3万亿美元，约为美国全国银行存款总额的一半。在雷曼兄弟破产及两个主要货币市场基金倒闭后，美国的影子银行体系出现挤提，导致金融体系出现巨大的流动性紧缩，以致美国政府要出手担保货币市场基金的安全4。目前全世界的监管机构都在努力加强银行体系监管力度和稳定性，包括提高对资本和流动资金的要求。但大家都要留心这样做可能会引致更多金融中介活动流向监管较宽松的影子银行体系，造成更严重"监管套戥"的情况。
第五项：金融市场自我规管／纠正未能发挥作用
过往两年发生了不少重大的金融事故，使大家认识到金融市场的自我约束、自我规管或自我改正的机制并不足以制止在金融体系中的过度承受风险及失当行为。支撑巿场人士自我规管机制的"守门员"，例如内部和外部核数师、评级机构、各式各样的分析员，都未能适时作出预警，更遑论防止危机发生。这对一向支持巿场自律论的人士是一个重大打击。所以，对金融巿场及参与者实行更严谨的规管将是无可避免的。
第六项：改革监管架构与提升监管人员水平同等重要
由于这次金融危机的冲击面甚广，既有监管结构集中的英国，亦有以功能划分而分散监管的美国，所以大家不可能从这次经验得知哪一种监管架构必然比其他模式优胜，并足以防止系统性危机的发生。更重要的是，无论用什么模式去改革监管架构，大家都要聘用具能力和巿场经验的专才去负责执行保障金融稳定的工作。
第七项：维持金融体系稳定事关重大，不可掉以轻心
大多数人认同，金融危机可以严重影响经济增长和就业，但对于在制定货币政策时，央行应否考虑到金融稳定或资产价格因素，各国目前还没有共识。从这次金融危机可以看到，即使在金融体系严重失衡逐渐形成的同时，消费物价仍可以大致保持稳定。因为经过二、三十年来的经济全球化，世界劳动力供应已出现结构性的变化。中国、印度和东欧等国家逐步与国际市场融合，令致全球的劳动力供应增加了一倍，这使到中央银行即使在国内供求因素失衡的情况下，仍可把消费物价通胀维持在较低的水平。换句话说，过度宽松的货币政策未必会令致消费物价上涨，但却可能会造成资产价格上升至不可持续的水平。
我认为中央银行应该视金融稳定为其中一项任务。假如因各种原因，央行未能担当这项重要任务，则必须有另外一个机构来承担。而这个机构必须要有适当和有效的手段和工具来做好金融稳定的工作。我希望大家能透过这次全球金融危机，清楚明白到丧失金融稳定是会带来巨大的经济及社会代价，而金融体系出现系统性风险，并不再局限于新兴市场的经济体系。所以大家都要尽全力巩固金融体系，加强国际合作，防范系统性危机再次爆发，同时作好准备，一旦危机出现时，能够把破坏和伤害尽量减低。
香港金融管理局总裁
陈德霖
2010年3月24日
1 详情请参閲 Barro 和 Ursua (2008), "Macroeconomic crises since 1870", NBER Working Paper No. 13940.
2 详情请参閲 Reinhart 和 Rogoff (2009), This Time is Different. Princeton University Press.
3 2009年期间英美分别有超过20和200间银行及金融机构倒闭或出现财政困难，两国政府需要向银行注资超过1,250亿英镑及1,600亿美元。（资料来源：SIGTARP, "Quarterly Report to Congress, January 2010", US Fed；National Audit Office, "Maintaining financial stability across the United Kingdom's banking system", December 2009）。
4 美国财政部在2008年9月19日宣布采取"货币市场基金临时担保计划"。根据这项计划，美国财政部暂时为任何符合资格的货币市场基金（即在2008年9月19日每单位净资产值0.995美元或以上的基金）的价格提供担保，保证每单位基金价格最低为1美元。这项计划在2009年9月18日终止。
