港元利率與匯率的關係

匯思

2007年12月06日

港元利率與匯率的關係

近期市況令港元利率及匯率的關係出現異常現象。

相信大家都留意到我們一直都關注港元利率與匯率的關係;更確切的說,我們所關注的是港元利率相對同期美元利率的水平,以及在強方與弱方兌換保證匯率所界定的兌換範圍內的港元匯率水平。為引發利率套戥活動,在匯率弱於7.80時,港元利率應高於同期美元利率。相反,在匯率強於7.80時,港元利率應低於同期美元利率。但事實上這種關係並非必然。由於市場對銀行同業流動資金的需求會有增減,但供應(即總結餘)則是固定的,因此利率往往被推至超越上述的理論水平,但又沒有引起理論上應會出現的套戥交易。大家可以細閱附圖,該圖顯示自2005年5月推出三項聯匯制度優化措施以來,利率溢價與兌換範圍內匯率水平的關係的每日觀察結果。

我們按上、下、左、右將附圖分為四部分,理論上觀察結果應集中於右上及左下兩部分,但大家會發覺左上及右下兩部分有不少觀察結果。即使是在極具公信力的固定匯率制度下,市場人士進行利率及匯率套戥活動始終要面對風險,加上輕微偏離理論水平的套戥活動的得益有限,因此利率與匯率的關係在一定程度上偏離理論水平是可以理解和可以接受的。

然而,在匯率非常貼近強方兌換保證匯率時仍出現大幅度的利率溢價的情況,卻值得關注。匯率若進一步略為轉強,便可能觸發兌換保證交易。鑑於外匯市場的每日成交額非常龐大,銀行可能會向金管局沽出大量美元以換取港元,令總結餘大幅增加,銀行同業拆息急挫。因此雖然利率調整的方向很明顯,大家都能預料到,但調整的幅度卻會影響金融穩定。

同一道理,當匯率貼近弱方兌換保證匯率,而同業市場的供求狀況促使利率出現折讓時,亦會出現相若情況。港元利率相對同期美元利率可能會在短時間內由大幅折讓變為大幅溢價,這個情況同樣會影響金融穩定。

在9月及10月大部分時間,本港利率,特別是短期利率持續高於同期美元利率。出現這種情況是有多項因素使然。第一,在一段頗長的時間內接連有多隻新股上市,引致對港元資金的需求一直保持強勁。第二,銀行在次按問題發生後對管理同業拆借變得謹慎,並加強信貸風險管理。第三,股市交投大幅增加,客戶的資金流向變得難以預測。銀行於是採取較為保守的策略管理流動資金,日終持有的結餘較平日多,以應付翌日早晨結算股票交易。儘管大量與投資股票有關的資金流入令港元轉強,但上述因素仍短暫推高利率。這種情況促使金管局近期進行市場操作,向市場注入港元令利率回落,港元匯率回軟,不再貼近強方兌換保證匯率水平。

有意見指金管局可以在兌換範圍內進行市場操作,透過調節總結餘來應付不斷轉變的流動資金需求,從而理順利率變動的問題。一方面,在適當時間進行操作可帶來循序漸進的效果,甚至可能降低兌換保證交易被觸發的機會。但另一方面,金管局這些市場操作有可能被誤解為要設定目標利率。因此我們需要詳細考慮這些意見,確保無論我們採取甚麼措施,都完全符合貨幣發行局的規則,即貨幣基礎必須由外匯儲備提供十足支持。

由於股市交投持續增加,以及不時有新股獲大幅超額認購,我們確有需要加強管理金融體系的流動資金。我們會繼續鼓勵銀行加強流動資金管理,並考慮將新股上市涉及的資金迅速有效地回流市場的方法。我們亦正與銀行業研究新措施,以提高股票交易的現金結算效率,避免銀行預留過量資金,以應付翌日早晨結算股票交易。

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任志剛
2007年12月6日

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修訂日期 : 2007年12月06日