引導內地資金有序流出的重要一步。
近日各界廣泛談論內地個人投資港股「直通車」何時開通。雖然此計劃的落實時間似乎較早前傳媒報導所預期的遲了點，但由於實施細節涉及內地監管當局之間的協調，這是可以理解的。無論如何，我深信啟動這列直通車是符合內地利益的：鑑於內地宏觀經濟的不平衡情況，能引導相當規模的資金有序流出對內地來說是非常重要的。
內地國際收支盈餘愈來愈龐大，令人民幣在市場以及政治方面都承受不少升值壓力。但由於當局擔心匯率升值過快會帶來風險（這也是很合理的），加上資本帳管制嚴格，導致內地外匯儲備迅速增長。從貨幣政策角度看，這表示貨幣基礎－即商業銀行在中國人民銀行所持的人民幣結餘－迅速擴大。面對通脹步伐加快，內地需要沖銷貨幣基礎迅速擴大帶來的貨幣效應。因此，人行收緊貨幣政策是很合理的。人行透過連番調升存款準備金率（於9月25日起為12.5%）來進行沖銷，迫使商業銀行以低息（現時為1.89厘）在人行持有準備金；人行同時通過發行央行票據，重新借回為購入外匯而注入銀行體系的人民幣資金。於8月底人行為此目的而發行的未償還票據餘額達4萬億元人民幣。目前1年期央行票據收益率約3%，主要由商業銀行持有。
雖然人行可將存款準備金率進一步調高，以沖銷持續流入的資金，但現時準備金率與歷來最高的13%已相距不遠。此外，人行亦可增發央行票據。但這兩個方法產生的效果都一樣：商業銀行在央行持有準備金或持有央行票據，其實等於被迫持有低收益資產。這顯然會影響銀行盈利，有些人更指出銀行或會因此而在企業及個人貸款業務方面採取更進取的態度，以補償淨息差收窄的影響。當經濟增長迅速及銀行貸款表現良好，這大概不會有問題。但若整體經濟放緩或某一環節受到宏調措施影響，情況便不一樣。
外匯資產持續迅速增加加上匯率升值，本身已是個難題。龐大的外匯頭寸不論在人行或新成立的中國投資有限公司入帳，還是由其他政府機構持有，營運起來都會涉及相當大的代價。尤其負責管理這些資產的官方機構都要向社會大眾負責，因而在投資外匯儲備時會避免承受過多的風險。還有一個令問題更複雜的矛盾，就是緊縮的貨幣政策對控制通脹是很必要的，但高利率反過來又會帶來吸引更多資金流入的風險。
解決問題的方案很明顯就是進一步放寬資本帳戶，而目前正是這樣做的一個很好的時機。對於公帑或會不合法地流出的憂慮是可以理解的，當局為此必須設立嚴格的管控機制。至於個人或私營企業所持資金流出，擔心則應該小得多。這些資金畢竟是他們自己擁有的，尤其是目前存於銀行賺取低息的外幣資金。個人投資港股「直通車」計劃，正是放寬資本帳戶的重要一步，儘管其架構涉及的管制仍然很多。這些管制無疑反映了決策者在眾多的考慮中致力保障內地個人投資者利益的願望，這願望也是很合理的。
保障投資者利益很明顯是當局的重要責任，但這可透過制訂披露規定以確保投資者能掌握充分資料來作出投資決定，以及進行市場監督以確保市場不會受到少數人操控，損害大多數投資者的利益等措施來實現。香港作為國際金融中心，在保障投資者方面具領導地位。大家必須緊記股價有升有跌，波動有時會很大，要判斷哪個是入市的適當時機並不容易。但最能夠選定投資時間、地點和價位的始終是投資者自己。為協助投資者作出投資決定，提高他們對要投資的金融市場的認識是非常重要的。就直通車計劃而言，投資者需要增加了解的是香港的股市。在直通車計劃推行初期，當局亦可設定最低投資額，或將範圍局限在某些主要城市的投資者，因為與國內其他地區相比，他們有較高的能力認識及管理投資所涉及的風險。
我們對金融市場自由運作已習以為常，所以我的意見可能會有偏頗。有些人更可能以為直通車計劃只是中央政府給香港帶來的另一件禮物。這樣的話，他們就掌握不到事情的全貌了。直通車計劃無疑會使香港受惠，給我們帶來更多商機，並有助香港金融市場的發展。但這都不是計劃本身的目的，這個計劃是要引導內地資金有序流出，以助解決國際收支盈餘持續增加所帶來的問題。我認為直通車是國家處理宏觀經濟問題所採取的正確一步。
任志剛
2007年9月20日
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