透過監管對沖基金的交易對手來管理對沖基金涉及的系統性風險是相當困難的。要有效管理有關風險，各地區的監管機構需共同合作。
對沖基金對金融市場發揮多項重要作用，其中包括推動金融產品創新、增加市場的流動性、利用套戥活動改善市場效率，以及透過「反向投資」幫助穩定市場。但對沖基金帶來的系統性風險往往難以管理，實在不容忽視。大部分監管機構的對策是透過監管對沖基金的交易對手來管理有關風險，其中以銀行及證券商為主。這種間接監管的模式能否取得成效，視乎兩個關鍵因素，一是市場紀律能否發揮制約作用，另一是受監管的金融機構是否妥善管理好交易對手風險。
人們有充分理由懷疑這些受監管機構能否對對沖基金發揮市場紀律制約，特別是對沖基金業務現已成為銀行和證券商的一個主要收入來源。經紀業務競爭激烈，這些機構可能面對客戶壓力而放寬風險管理。由於管理費與投資表現掛，對沖基金經理很多時會傾向承受較高風險以增加回報，甚至忽略市場紀律。此外，以現時大部分對沖基金偏低的透明度來說，實在令人懷疑它們能否在適當時間提供足夠而又準確的資訊，使市場紀律發揮效能。
此外，受監管機構的交易對手風險管理是否完善，能否應付對沖基金帶來的潛在風險，亦受到質疑。交易對手風險管理是否具成效，取決於有否選用合適的風險管理模型。大部分風險管理模型都是在經濟金融順景的情況下發展出來，因而未必能夠掌握「低概率事件」的風險（所謂的尾端風險）。有些人甚至反對保證金要求等風險管理措施，認為可能會在金融市場受壓時增加其跌勢，使金融市場更不穩定。
雖然較早前Amaranth倒閉對金融市場造成的系統性衝擊相對有限，但我們仍不能掉以輕心。Amaranth能在市場渾然不知的情況下囤積大量能源商品期貨，反映交易對手風險管理並不如大部分監管機構預期般，可以有效地預防持倉量過份集中的情況。這事件亦反映了對沖基金透明度不高，可能令交易對手與監管機構無法及早察覺風險集中的程度。對沖基金沒有法律責任向監管機構匯報，亦沒有誘因向交易對手披露更多資料。此外，對沖基金可透過聘用多個主要經紀商，輕易掩飾實際持倉量。
雖然間接監管有不足之處，但我們仍應盡最大努力把它做好。為使間接監管更具成效，對沖基金必須合作，提高透明度及遵守最佳營運及披露守則。我很高興另類投資管理協會及管理基金協會等業界組織正朝此方向努力，制訂披露及管治守則與標準。這是個好開始，但關鍵仍在於說服基金經理切實遵守這些守則與標準。
我們當然不能單單倚靠對沖基金的合作來維持金融穩定。監管機構應繼續密切注視銀行和證券商與對沖基金有關的業務，以監察對沖基金帶來的風險。英國金融服務管理局就倫敦主要經紀進行每半年的調查便是一個好例子。但由於大部分對沖基金及其交易對手都在環球金融市場運作，不同地區的監管機構必須協調彼此間的監察工作。
監管機構亦應更積極為對沖基金業制訂適當的披露框架。英國金融服務管理局最近公布的對沖基金透明度指引，對其他監管機構甚具參考價值。我很同意該局的看法，認為對沖基金披露資料應最少達到三個目的，就是保障投資者、保持金融穩定及維持市場操守。換言之，披露資料必須充分、準確及全面，讓投資者能作出合適的投資決定、貸款人及交易對手能評估對沖基金的信貸質素、並符合有關的規定與法規。
任志剛
2007年7月12日
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