對沖基金的角色

匯思

2007年07月05日

對沖基金的角色

對沖基金對金融市場既有好處,亦帶來風險。透過監管對沖基金的交易對手,是否足以管理好這些風險?

若是在1997年提出討論對沖基金在金融市場的角色,恐怕會引起很大爭議。亞洲當年受到一場極嚴重的金融風暴衝擊,各界廣泛認為這是由一些極度進取的對沖基金觸發。十年已過,對沖基金行業變化很大,其在亞太區的活動仍備受關注。

事實上,對沖基金本身仍具爭議性,去年Amaranth基金的倒閉和近期貝爾斯登兩個對沖基金的困局再次引發有關這種投資工具的討論。對沖基金既為金融市場帶來重大得益,但也對整個金融體系構成系統性風險。得益方面,對沖基金較願意承受風險進行套戥,因而增進金融市場的流通性和效率。此外,對沖基金積極參與複雜的新金融產品(如信貸衍生工具)的發展和買賣,有助促進金融市場的創新發展。對沖基金傾向承受較大風險,因而增加全球金融體系承受風險的能力,同時其「反向投資」的投資方式亦有利於維持市場在資產價格暴跌時的流通性,因而有助金融市場回復穩定。

然而,對沖基金亦可能帶來重大的系統性風險,而且由於其資產值和所佔的市場交易比率日漸增加,這方面的情況更愈受關注。目前全球約有10,000個對沖基金,管理資產值約達1萬6千億美元,個人及機構投資者的參與均逐漸增加。對沖基金現時分別約佔主要股市及信貸衍生工具成交額的四成及兩成半,並持有約四分之一的高收益債券。

若某個龐大而與其他金融機構有大額交易的對沖基金倒閉,便最有可能引發系統性風險。倒閉事件本身加上其後的恐慌性拋售有可能推高風險溢價,令資產價格急跌,最終令市場成交萎縮。此外,這也可能觸發一些成熟程度較低的對沖基金的羊群效應。有些人認為對沖基金的回報跟股市表現的相關系數愈來愈高,顯示部分對沖基金承受的市場風險其實較市場想像大。持倉過於一面倒及集中,一旦市場受到突如其來的衝擊或市場參與者爭相平倉離場,金融市場的穩定性便較易受到影響。

潛在系統性風險亦會因對沖基金資本基礎不穩定而增加。市況不利的時候,投資者可能爭相贖回基金,或因對沖基金本身的高槓桿比率放大虧損,以致資本額迅速下降。由於結構複雜的金融產品所潛藏的槓桿成分難以準確計算,因此槓桿比率過高所牽涉的問題日趨嚴重。

對沖基金亦為監管機構帶來前所未有的挑戰。大多數對沖基金都不受任何監管。由於對沖基金可輕易遷冊至監管較寬鬆的地區,因此很難對它們進行妥善的直接監管。監管對沖基金的難處在於要小心避免窒礙金融創新的動力,重點是一方面要保留對沖基金為金融市場帶來的得益,同時又要制訂防護機制應付對沖基金可能引發的系統性風險。這項工作並不容易。

對沖基金亦對國際金融體系的結構造成基本上的改變。正如法國央行行長Noyer所說,目前資金融通與銀行體系的關係已愈漸疏離。透過證券化交易及採用信貸衍生工具,銀行體系往往能將信貸風險大規模轉移至對沖基金。由於銀行無需承受最終的信貸風險,其審慎貸款的意識可能會減弱,導致信貸標準變得寬鬆。而對沖基金作為最終承受風險的一方,卻未必能夠掌握其所購入結構性產品的基本信貸風險的資訊。近期貝爾斯登兩個專門投資次級按揭貸款抵押證券的對沖基金面臨倒閉便凸顯了這些問題。儘管信貸評級機構或可彌補資料的不足,但產品定價仍可能不足以反映真正的信貸風險。

面對這些挑戰,大多數監管機構都選擇透過監管對沖基金的交易對手(主要是銀行和證券商)來管理對沖基金帶來的系統性風險。這種間接監管的好處是它能維持對沖基金金融創新的活力,況且要直接監管對沖基金非常困難,這也算是個折衷的務實做法。

然而,間接監管是否足以應付對沖基金涉及的系統性風險,仍存疑問。我下周會探討這一點,並談談採取甚麼監管模式最好。

 

任志剛
2007年7月5日

 

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修訂日期 : 2007年07月05日