經濟體系的實力與繁榮程度，並不是以其外匯儲備的多寡來衡量。
近年香港在全球外匯儲備榜上的排名漸降，由1997年第三大降至現時的第八大。有些人對於香港被其他地區超前似乎有點失望。這也難怪，外匯儲備往往被視為金融實力甚至經濟繁榮的指標。但我認為這個看法不一定正確。
經濟體系的金融穩健程度並不能以外匯儲備的多少來衡量。內地現時以超過8,750億美元的外匯儲備高踞榜首，但其金融體系仍有不少地方有待改進。外匯儲備雄厚，事情當然好辦些，國有銀行獲得大量注資正可佐證。外匯儲備亦有助加強應付金融危機的能力：亞洲金融危機已清楚顯示從戰略角度考慮，我們必須積存外匯儲備作為彈藥，隨時備戰，以維持貨幣及金融穩定，更何況在全球經濟一體化的形勢下，爆發危機的可能性比以前更大。香港在1997至98年期間所採取的防禦策略，便是個很好的例子。然而，金融穩健建基於很多因素之上，包括審慎的宏觀經濟政策、穩健的金融機構及有效的體制。從歐美發達國家一律排在外匯儲備榜較後（甚至非常後）位置，可清楚說明這點（儘管當中部分國家的宏觀經濟政策並非毫無問題）。
個別地區的外匯儲備額，很大程度上取決於其採取的匯率政策及是否實施外匯管制。一般來說，每當央行干預外匯市場以影響匯率升跌，外匯儲備便會受到影響。以香港實行貨幣發行局制度為例，外匯儲備會跟隨我們為維持匯率穩定而進行的市場操作相應變動。
若實施外匯管制，即所有外匯買賣均須經外匯管理當局進行，國際收支失衡便會令外匯儲備額有所改變，變動多少則視乎具體的外匯管制形式而定。例如，若錄得經常帳盈餘或外來直接投資淨額，外匯儲備便會相應增加。若市場人士預期匯率上升，把大量外幣轉換作本地貨幣，或以長倉形式持有本地貨幣，外匯儲備同樣會增加。明顯地，龐大的經常帳盈餘、大量外來直接淨投資，以及在面對要求升值的強大政治壓力，並強調維持「相對」穩定的匯率的前提下採取具彈性（但非完全自由浮動）的匯率政策，都會令外匯儲備迅速增加。這正是內地現時的處境。
儘管外匯儲備增加等於貨幣體系有了更強的防禦裝備，但儲備不斷累積不一定是好事。在央行資產負債表中，外匯儲備是一項資產，與之相對應的是本地貨幣的負債。這種負債通常是以龐大的貨幣基礎，或更準確地說是以龐大的銀行體系總結餘的形式存在（央行從銀行手中購入外幣資產）。這些是「高能貨幣」。銀行體系流動資金過多會助長信貸活動及貨幣增長，繼而可能導致通脹。央行可進行沖銷來吸走銀行同業市場過多的流動資金，以央行票據等形成的央行負債「取代」部分的銀行體系結餘。然而，這個做法成本可能相當高。若本地利率低於外匯儲備的收益，央行或可從沖銷操作中獲利，但長遠來說這不大可能，尤其若匯率正在上升，外匯儲備以當地貨幣計算的價值便會相應下跌。若本地利率有需要調高或維持於高水平以冷卻過熱的經濟時，問題便更棘手，原因是高息環境會吸引更多資金流入，進一步增加沖銷操作的成本。此外，要決定以何種形式的資產來持有這麼大量的外匯儲備，也是個難題。分散投資的實際空間可能已經有限，卻還要顧及雞蛋同置於一籃子裏的風險。但這已牽涉到另一課題，還是改天再談吧。
任志剛
2006年6月8日
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