當人民幣匯率越過某些「心理關口」時可能會對市場產生一些心理上的影響，但香港無意改變匯率政策。
我知道當人民幣達到某些匯率水平，例如轉強至每美元兌人民幣8元，甚至進一步轉強至7.80元時，市場都會特別敏感。從純經濟學的角度來看，我們很難明白為甚麼市場對這些匯率水平，而不是其他接近的水平有這樣大的反應。市場心理學有時候的確難以解釋，也未必有理性的經濟論據支持。我不是心理學家，但我覺得如果市場人士多花點時間研究匯率背後的經濟因素，他們便可能發覺這些心理水平其實沒有甚麼意義。
隨着內地加快改革開放的步伐，內地經濟與全球經濟日漸融合，彼此間貨物與服務貿易以及資金流向的自由度顯著增加，內地與全球各地的物價將會有一定程度的融合。但由於不同經濟體系在生產與貿易方面有不同專長，土地與勞動力等生產要素的流動性較低，因此各地物價不會趨向完全一致，這點可以從現時很多開放型經濟體系的價格水平仍存在差距證明。然而，隨着內地經濟愈來愈開放，價格融合的幅度相信會頗顯著。價格融合將會使經濟學家所指人民幣兌其他貨幣的「實質有效匯率」上升，這調整可以透過「名義匯率」，尤其是兌美元（現時全球的主要儲備貨幣）的匯價在現貨市場上升。若人民幣實行與某貨幣掛鈎的固定匯率制度，內地的通脹將會高於貨幣錨所屬的經濟體系。視乎當局的貨幣政策取向，人民幣的名義匯率及內地通脹也可能會同時上升。
內地選擇了增加名義匯率的彈性來配合其與全球經濟融合的重要過程（儘管過程不一定暢順），這是很容易理解的。因為提高通脹（儘管現時全球通脹溫和，部分是由於內地與全球經濟融合的結果）對內地經濟造成的衝擊，可能較諸在浮動匯率制度下無可避免出現的短暫匯率過度波動大得多。此外，具彈性的人民幣匯率會讓當局有更大的自主性去運用貨幣政策以應付經濟衝擊，其中包括在融合過程中帶來的衝擊。以內地經濟規模迅速擴大（在2005年已位居全球第四大）及資本帳逐步邁向開放的情況來看，這點顯得愈見重要。但可惜的是，理性的經濟論據往往被出於政治考慮的評論所掩蓋。
撇開政治不談，從一些宏觀經濟數字（尤其經濟持續高速增長及通脹低企）可以證明內地當局正巧妙地引導經濟融合過程。當局在引入匯率彈性的同時也採取果敢及有系統的措施逐步開放資本帳，其中包括近期出台一般被稱為「合資格境內機構投資者」的措施。這些措施可能有助紓緩目前人民幣匯率所受到的升值壓力。而由於國內儲蓄有機會投資海外從而取得較高的回報，人們對儲蓄的需要可能減少，引致儲蓄率下降（消費相應增加）、儲蓄與投資差距縮窄，以及經常帳順差減少。就金融開放改革而言，相信這是明智的策略，它不但有利於審慎管理金融波動的風險，對解決全球收支失衡也有幫助。相反，假如應某些人要求把人民幣大幅升值的話，風險會很大。
因此，我們在觀察甚或預測人民幣匯率走勢時，應該充分考慮這些經濟理據，也應該明白只要人民幣未實現完全自由兌換，當局調控匯率的能力仍是相當高的。同樣，市場也不應該對國家領導人指人民幣不會再出其不意一次過升值的言論存疑。
然而，我明白人民幣匯率的「心理關口」會影響港元匯率，引發市場關注人民幣與港元的長遠關係的問題。我除了重申特區政府無意改變聯繫匯率制度外，還想指出在內地與全球各地物價融合，以致人民幣兌其他貨幣升值的過程中，香港亦必會受到影響。香港毗鄰內地，兩地在各層面都有着密切的聯繫，因此內地與香港融合的程度與步伐也可能較其他地區的大。事實上，這種融合作用，正是引致香港幾年前經歷了一段通縮期（很多其他地方相比錄得溫和通脹）的其中一個原因。如果在持續融合的過程中，人民幣兌港元逐步升值，顯然對我們也有利。換言之，人民幣匯率的「心理關口」純屬心理性質，並不表示香港改變匯率政策的可能性會提高。
任志剛
2006年5月4日
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