造成港元與美元目前的息差，部分原因是港元被市場用作持有人民幣長倉的代替品，但這種做法未免有點兒牽強。
無論美國會否在12月再次調高聯邦基金目標利率，美息向上的趨勢相信都會持續一段時間。美國經濟繼續表現理想，油價高企對消費物價亦造成一定的上升壓力。這些因素促使美國聯邦儲備局繼續收緊寬鬆的貨幣政策，使聯邦基金目標利率逐步回復至比較正常的水平。至於怎樣才算是比較正常的水平，則大家都說不準。聯邦基金目標利率的歷史數據也許可以提供一些線索，但由於資訊科技發展令生產力大為提高，遏抑通脹上升，歷史能夠給我們的啟示可能有限。
在港元與美元的聯繫匯率制度下，港元利率走勢大體上會貼近美元利率。然而，基於不同的原因而有大量資金流入或流出港元時，便會出現港元利率短暫偏離美元利率的情況。貨幣發行局制度要求我們作「不沖銷」的外匯買賣來保持匯率穩定，讓總結餘與銀行同業拆息隨市場力量波動。因此資金流入港元令港元利息低於美元，減低公眾持有閒置港元資金以及港元銀行存款的意欲。
經過美國在11月再次調高聯邦基金目標利率後，目前短期港元及美元存款的息差接近兩個百分點。究竟這個差距是否大得足以令人棄持港元，完全是個別持有港元的人士因應其具體情況作出的決定。也許這些人士在衡量持有港元長倉的好處後（希望也有考慮有關的風險），認為每年兩個百分點的機會成本不算多。無論如何，港元資產市場一直表現良好，近月香港股市的表現更勝於其他地區的股票市場。
暫時來說，港元的利率與其掛鈎21年的美元的利率並不同步。當然，我們過去亦曾遇到這種情況，特別是去年，而大家亦可以說這次港元利率低於美元利率不過是延續去年9月的情況。兩者的主要原因大致相同──美元持續疲弱、市場預期待內地有關當局推出較具彈性的匯率政策後人民幣會升值，以及本地經濟復甦。不過每年兩個百分點的機會成本若維持一段長時間的話，實在並不算低，而且有關的機會成本還可能會繼續增加。當然，部分人的持久力可能會比其他人高，但相信沒有人的持久力可以超過聯繫匯率制度。
無論如何，人民幣匯率政策改變的時間以及改變的形式都是未決的議題。中國內地匯率改革固然是可能發生的事，但這是一個長期問題，因此內地當局會否在積極進行「宏觀調控」的同時，再實施匯率改革，實在成疑。有人會提出內地當局正好趁此機會利用匯率作為另外的調控工具。這並非不可能，但我懷疑現在是否適當時機，來處理額外的複雜的結構性問題。至於說購入港元用作代替人民幣長倉，更未免有點兒牽強。
我相信市場需要一段時間才意識到這個事實。正如今年較早前一樣，市場亦花上了一段時間，資金才自港元流出，令總結餘由當時的550億港元減少至後來的30億港元。我相信同樣情況亦會出現，屆時港元利率便會上調。
任志剛
2004年11月25日
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