以外匯基金購買政府債券可能會令人以為將財政赤字貨幣化。
關於政府發行合共200億港元債券一事，有些傳媒朋友問了我一個很簡單的問題，就是外匯基金會不會投資於這些政府債券。不過，但凡涉及貨幣事宜的問題，無論有多簡單，都不能只說「會」或「不會」，就可以解答清楚。因此，即使我最終的答案是否定的，也要事先表明支持政府推出這些債券，然後才指出這種做法不可取是因為可能會被視為將財政赤字貨幣化。聽過我的回應後，大家對財政赤字貨幣化這個概念很感興趣，一些記者朋友請我在本專欄寫一篇文章，簡單解釋一下。
無論貨幣政策目標是甚麼，以及採用哪種貨幣操作模式，要實施有效的貨幣政策，中央銀行或貨幣管理當局必須掌握貨幣基礎的控制權。行使這項控制權的有效機制來自銀行同業支付及結算本地貨幣的系統，這個系統由中央銀行或貨幣管理當局擔任結算機構。所有銀行都在中央銀行開設結算戶口，以進行銀行間及銀行客戶間的電子支付，而結算戶口的結餘總額（在香港稱為總結餘）是貨幣基礎的關鍵元素。A銀行經中央銀行付款予B銀行的方法是，從A銀行的結算戶口扣除有關款額，然後將相同的款額存入B銀行的結算戶口。中央銀行作為結算機構，在購買任何資產時，有關交易的結算可透過在銀行的結算戶口存入相關款額，從而創造貨幣。當然，中央銀行亦可透過向銀行借回有關款額或出售等額資產，然後在結算這些交易時從銀行的結算戶口扣除相關款額，從而抵銷所創造的貨幣的影響。
因此，若政府面臨資金短缺，中央銀行（通常是政府的銀行）可選擇透過創造貨幣（或在以前當貨幣主要以實物形式存在的年代選擇印製鈔票）以提供短缺的資金。儘管中央銀行可抵銷所創造的貨幣的影響，而實際上政府會經中央銀行（並不是從中央銀行）借取有關貨幣以支持財政赤字，但中央銀行在這方面的能力始終有限，而且亦可能會動搖市場對貨幣穩定的信心。財政赤字貨幣化即時產生的結果是貨幣基礎擴大，根據經濟科課本的講法接着是銀行同業拆息下降、貨幣狀況變得比較寬鬆、銀行信貸及貨幣供應量增長加快，以及通脹上升。從宏觀經濟管理的層面來看，這當然會構成很棘手的問題，因此許多地區往往會透過立法禁止中央銀行向政府提供貸款。
香港方面，金管局是港元銀行同業支付及結算系統的結算機構，因此我們有能力創造貨幣。不過，透過實施貨幣發行局制度，我們表明了堅定的立場：只會藉購入美元創造貨幣（即港元）及擴大總結餘（即貨幣基礎的關鍵元素），並會以具透明度的方式進行，即時公布有關資料。這正是支持對港元的信心的貨幣規則。藉創造貨幣購買政府發行的債券──即將財政赤字貨幣化──有違貨幣規則，會動搖對港元的信心。即使我們作出某些資金安排，以抵銷創造貨幣的影響，我們仍然是貸款予政府，市場可能會對這個行動產生誤解。
為了防止任何可能產生誤解的情況出現，我亦決定政府債券不得用作貼現窗交易的抵押品。儘管經貼現窗提供的流動資金是極短期資金，但接受政府債券除了會被視為貸款予政府外，亦涉及以港元而非美元資產創造港元。無論有關的貼現窗交易期限有多短，此舉亦違反貨幣發行局規則。貨幣發行局制度的健全性以及對聯繫匯率制度的信心絕不能受到絲毫影響。
任志剛
2004年8月12日
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