貨幣政策的傳導機制

匯思

2004年06月03日

貨幣政策的傳導機制

由於不同經濟體系的規模、結構與開放程度各有不同,因此其貨幣政策的傳導機制的性質及成效亦各異。

我們討論貨幣政策時往往會提到它的傳導機制。大體上來說,這是指調整貨幣政策工具以達致預期宏觀經濟效果的過程。假使貨幣政策的目標是要遏抑或預防通脹,而所選的貨幣政策工具是利率,它的傳導機制便是指:調高利率如何能夠遏抑整體物價水平的升勢。若貨幣政策工具是屬於市場為本的性質(如利率,即資金成本),而不是行政主導(如信貸控制),其傳導機制便會牽涉市場力量發揮的作用。利率上升會增加工商企業的借款成本及減少其投資意欲;另外由於加息會增加儲蓄的利息收入,因而亦會減少消費(儘管這種影響會因儲蓄的利息收入增加而被部分或全部抵銷)。此外,利率上調會令資產貶值,對財富以致消費造成負面影響。由於資產價格向下會令抵押品貶值,銀行亦可能不再願意以現行利率提供貸款。對於實行浮動匯率及開放資本帳的經濟體系來說,利率上升往往會令匯率上升,從而促使消費者將本地貨品及服務的開支,改而投向外來貨品及服務。整體而言,這些影響會拖慢經濟增長步伐,並減少通脹壓力。上述是在實行貨幣管理下貨幣政策傳導機制的大致運作情況。

然而,實際情況總會比上述的略為複雜些:有些經濟體系對市場為本的偏重程度會較其他的低,即借款人對資金成本會較不敏感,盈虧亦未必是商業決定的首要考慮。同樣地,左右貸款機構的授信決定的,可能是政府對某些經濟環節的支持政策,多於其對信貸風險、資金成本或盈利的考慮。此外,銀行借貸利率對主要政策利率變動的敏感度,亦可能會較低。基於這些原因及其他因素,貨幣政策傳導機制(由利率上升,以至通脹下降或貨幣供應增長等中期目標減慢)的效率可能會下降,甚至令利率作為貨幣政策工具變得缺乏成效。在貨幣政策的決策過程中,若是滲入太多對加息所帶來的痛楚或反對加息的考慮,抗拒使用利率可能不應令人感到太意外。

我們很明顯需要明白傳導機制如何發揮作用,以能對某經濟體系的貨幣政策有更清楚的了解,甚至作出有關預測。已發展的市場經濟體系所推行的貨幣政策在很大程度上都相近,但政策的傳導機制卻存在很大差距,因此對不同貨幣政策工具都各有不同的偏重。在這方面,經濟體系本身的規模及開放與外向程度,全部都是考慮因素,因此匯率的靈活度亦各有不同。大家不難想像到,為遏抑通脹而調高利率,可能會造成大量資金流入及相關的貨幣影響,以致抵銷了當初調整貨幣政策工具的預期效果,亦可能引發匯率過度調整,影響金融穩定。調高利率未必是理想做法的另一個理由,就是當利率上升時,奉行審慎及減少風險的原則的工商企業與消費者便可能會對貸款申請三思(起碼相對較勇進及冒風險的貸款者而言),而這種趨勢往往會對銀行的貸款組合產生系統性的影響。

再者,若仍未建立妥善的架構以推行有效率的市場為本的傳導機制,在衡量過所有因素後,行政主導式的貨幣政策工具可能較市場為本的工具發揮更大成效,牽涉的風險亦較小。但由於行政主導的工具涉及政府當局的行政決定(如誰可以借貸及可以借多少等),因此會減低金融資源的分配效率,亦會影響銀行體系金融中介活動促進經濟增長與發展的成效。由此來看,兩者之間實際需要作出平衡,而我相信沒有一個機構能比有關的中央銀行更能達致這種平衡。藉著政治手段或其他方法過分簡單化地將某些方案加諸其他經濟體系上,是行不通的。

由於內地正過渡至市場經濟,各種市場與架構逐漸成形,有關方面已切合實際情況愈加重視採取市場為本的工具。但同樣是基於對實際情況的考慮,行政主導的工具(包括由行政機關進行游說或發出指令)的使用亦不能完全被否定。

 

任志剛

2004年6月3日

 

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修訂日期 : 2004年06月03日