上星期的專欄提到因為出口增長及來港遊客增加，所以本港的往來帳錄得盈餘。今期我將會討論在詮釋往來帳盈餘時所遇到的一些複雜問題。
在上星期的專欄裏，我提到香港的往來帳盈餘相當龐大，而且繼續增加。同時我也指出由於國際收支平衡帳目必須平衡，所以既然往來帳有龐大盈餘，資本帳自然有同樣龐大的赤字，亦即是資金流出。一些關心香港經濟發展的朋友問我應如何詮釋這些數字，它們對本港經濟或貨幣又會有甚麼影響。
要解答這些問題並不容易。目前外圍環境存在許多不明朗因素，鑑於香港屬高度外向型經濟，因此相信經濟表現會大幅波動。毫無疑問，香港的經濟表現受到重大的周期性因素影響，但似乎亦存在結構性因素，這從通縮持續、失業率高企及財政赤字龐大等現象可見一斑。所以若只根據以往觀察結果所得的「經濟行為等式」作出預測，其可靠性便大大減低。現今所作的經濟預測的誤差幅度相信要比過去大得多。
然而，往來帳錄得龐大盈餘，而且繼續增加這個事實，是根據政府統計處（我最初加入政府工作亦曾在統計處工作了5年）以相當精密的方法計算而得。盈餘主要來自服務貿易，部分原因是內地來港遊客迅速增加。我相信內地有關當局逐步放寬內地居民來港的限制是重要因素之一。如果說這是一項「結構性」轉變，那麼龐大的往來帳盈餘就不是因為香港競爭力出現任何變化所引致。不過有一點要留意的，就是本港通縮，以及港元的掛貨幣──美元──最近貶值，因此港元實質有效匯率自1998年以來跌幅達20%。相信香港的競爭力因此而大為提高，令往來帳盈餘急升。事實上，香港一直以來在商品貿易方面的赤字亦在近年大為減少。
我覺得難以解釋的，是往來帳盈餘持續增加對經濟及社會的影響。現今就業情況、工資及本地消費對出口變化的敏感度大為下降。出口增長令把工廠北移的本港企業家的利潤大幅上升，不過對本港工人的工資則沒有太大幫助。因此，本地失業率持續高企，本地需求仍然疲弱。不過，即使經濟對出口變化的敏感度下降，我猜彈性係數(elasticity)仍然屬於正數。換言之，只要出口繼續增長至一定水平，整體社會仍會受惠。當然，龐大的往來帳盈餘亦可能反映本地需求疲弱，引致本地儲蓄超過本地投資。即是說，當本地經濟活動開始復甦時，往來帳盈餘應該會減少。不過暫時來說，受到本地生產總值的編製方法（即所謂的支出計算方法）影響，從統計角度來看，不斷增加的往來帳盈餘自然會反映在本地生產總值的數字上。要詮釋這些數字，就必須顧及這些複雜的背景因素。
至於龐大而且不斷增加的往來帳盈餘對貨幣的影響，理論上是貨幣可能會面對升值壓力；另外，假如是透過貨幣發行局制度實行固定匯率的話，本地利率便會下跌至低於掛貨幣的利率，觸發資金外流，尋求較高回報的外幣資產。雖然我們無法確定資金外流所涉及的目的及考慮因素，但目前龐大的資金外流似乎主要是由「被動」(endogenous)因素，即往來帳盈餘引起，而不是「主動」(exogenous)因素，如對財政赤字或聯匯制度信心的憂慮所引發。當然，我們不可以排除以上主動因素引發資金外流的可能性，因此很多人都提出急需解決財政赤字。不過即使真的有主動因素引發資金外流的情況，看來數目並不龐大，而且已被本港龐大的往來帳盈餘所抵銷。
任志剛
2003年3月27日
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