貨幣穩定
聯繫匯率制度將港元的外在價值維持在1美元兌7.8港元的水平，是香港外向型經濟的重要支柱之一。儘管1998年亞洲地區持續波動，但是港元面對投機衝擊仍能保持穩定。貨幣發行局制度是維持香港貨幣穩定的機制，年內推出的多項重要技術性措施改進了這個機制。
目標
香港貨幣政策的中心目標是貨幣穩定，也就是在聯繫匯率制度下港元的對外價值保持穩定。自1983年實施以來，聯繫匯率制度已成為香港重要的金融支柱，更在動盪不定的外圍環境中，鞏固了各界對港元和港元資產的信心。
技術上，香港的聯繫匯率制度屬於貨幣發行局制度，該制度的核心原則是，貨幣基礎的任何變動必須由外匯儲備的相應變動配合。這項規定令貨幣發行局制度具備利率自動調節機制，從而確保匯率穩定。當資金流出超過流入時，金管局會被動地買入港元，貨幣基礎因而收縮，利率隨之上升，扭轉原來資金流出的形勢。相反，當資金流入超過流出時，金管局會被動地售出港元，買入美元，貨幣基礎因而擴張，利率隨之下跌，有助遏止資金流入的情況。
在恪守貨幣發行局制度核心原則的同時，金管局過去多年一直因應不斷轉變的市場環境以及技術的創新推出措施，使貨幣制度更趨現代化。今後我們仍將繼續檢討和改進香港的貨幣安排，確保其更加穩健，更趨靈活。
成果
港元在1998年經歷了一段動盪時期。1997年中在泰國爆發的金融風暴席捲東亞、俄羅斯、拉丁美洲等地的市場，甚至美國和歐洲也受到某程度的影響。港元面對外來震盪以及本地經濟出現調整，曾經在1月、6月和8月受到極大的投機壓力。由於香港的貨幣制度具備開放和可以預測的特徵，促使投機活動變本加厲，由最初常見的出售遠期港元，發展到8月在貨幣、股票和期貨市場展開全面狙擊（跨市操控）。由於有證據顯示投機活動已發展為操控活動，危害市場的正常運作，政府在8月下半月於股票和期貨市場採取行動，恢復市場秩序。金管局並在9月進一步推出技術性措施，鞏固貨幣發行局制度，以防再出現操控市場活動。憑藉這些措施，以及比較有利的外圍環境，市場氣氛在1998年較後時間有所改善，港元與美元息差在接近年底時大為收窄。1998年全年，港元匯率一直非常穩定，在7.736至7.750之間窄幅徘徊（圖13）。
1月和6月事件
隨覑1997年底韓國和日本金融問題出現，以及1998年1月初印尼盾急劇貶值，亞洲區包括香港在內的主要貨幣和股票市場在1月首兩個星期內拋售壓力大增，金管局被動地買入港元，銀行同業流動資金因而減少，同業拆息上升。隔夜和1個月銀行同業拆息在1月12日分別升上13厘和19厘的高位。同日，1個月銀行同業拆息與同期美元利率的息差擴闊至超過1300基點。銀行同業流動資金短缺以及利率上升遏止了資金外流。由於銀行同業拆息急升，受香港銀行公會利率規則約束的儲蓄存款利率以及主要銀行所報的最優惠貸款利率在1月12日同告調高75基點。由於自1月中起沽售壓力逐漸減退，同業拆息也開始回落。1個月銀行同業拆息與同期美元利率的息差在2月初收窄至190基點以下。
6月中投機壓力再現，當時日圓跌至146日圓兌1美元的8年來低位，對區內金融市場構成壓力。資金外流的情況再次因為銀行同業流動資金減少以及港元利率上揚而被遏止。1個月銀行同業拆息在6月15日升上18.5厘，不過由於日圓回升，利率迅速回落。與1997年10月的情況比較，1998年1月和6月利率上升的幅度已大為降低，持續的時間也大大縮短。金管局在1997年11月澄清了「重複使用」流動資金調節機制的定義，有助防止市場因為銀行同業流動資金突然減少而出現過度的反應。此外，由1998年6月初開始，金管局幾乎即時公布因金管局進行的外匯交易而引致總結餘（指持牌銀行為銀行同業結算以及銀行與金管局之間的結算而在金管局開設的結算戶口結餘的總額）變動的預測。市場人士因此能夠預測銀行同業市場流動資金狀況的變動，並作出相應安排，有助利率更有效率和更有秩序地作出調整。
8月事件
早在1998年上半年，一些投機性基金已覑手部署「跨市操控」計劃，企圖利用貨幣發行局制度下可以預知利率反應的特點從中獲利。具體來說，它們在港元利率比較穩定時借入港元。它們借入港元的方法之一，是進行與多邊組織發行的港元債務證券有關的貨幣掉期；1998年首7個月內，這類債券的發行總額約為300億元。同時，投機性基金預計利率因港元的沽售壓力而上升時，股價便會下跌，所以它們在股票和期貨市場累積大量空倉。
8月初，外圍環境因俄羅斯與拉丁美洲的情況日趨不穩而惡化，香港的金融市場也受到大規模的狙擊。同時，人民幣即將貶值以及香港放棄聯繫匯率制度的傳言也甚囂塵上。港元的沽售壓力遠遠大於以往各次的投機活動。股市指數期貨的交投量大增，情況異常，與實際環境脫節。掹指期貨現貨月的未平倉合約總額由6月的70,000份上升至8月初的92,000份。
然而，8月初拋售港元的事件並沒有導致貨幣基礎收縮。6月至10月這幾個月向來是庫務局的「赤字」季節，庫務局會從外匯基金提取大筆款項以應付政府支出。為了應付1998年庫務局實際提取及預算會提取的款項，金管局把部分外匯儲備轉為港元。此舉有助抵銷港元的沽售壓力，因此銀行同業流動資金保持不變。銀行同業拆息僅在8月初輕微上升，其中隔夜和1個月銀行同業拆息分別在6至7厘與10至11厘之間上落。
在8月中的長週末前夕，港元的沽售壓力突然加劇。為了打擊威脅金融體系穩定的跨市操控行為，避免市場受到操控，政府在8月下半月決定在股票和期貨市場採取行動，購入恒生指數成分股和恒指期貨合約，抗衡市場操控。
鞏固貨幣發行局運作的措施
為了鞏固貨幣發行局制度，減低市場被操控的機會，金管局在市場行動結束後，推出了多項技術性措施。這些措施的其中兩個要點：一是兌換保證，表明我們維持聯繫匯率制度的決心；一是透過貼現窗增加流動資金的供應，解決因總結餘數額小而引致利率過度波動的問題。
在兌換保證下，金管局向香港所有持牌銀行提供明確保證，它們可以把在金管局開設的結算戶口內的港元按固定匯率兌換為美元，固定匯率初時定為7.75港元兌1美元。透過貼現窗（取代以往的流動資金調節機制），銀行可利用由美元提供十足支持的外匯基金票據和債券來進行回購交易，無限制地進行貼現窗借款活動。兩級制貼現率使利率調節機制在大量資金外流的情況下，能夠及時發揮作用。
新措施在9月中和10月底出現短暫資金外流時受到考驗。9月中，由於總結餘兌換保證適用的匯率會隨時由7.75轉為7.80的傳言令市場產生憂慮，在9月14日觸發大量港元資金外流。至於10月底的考驗，則是因為當時港元短期利率下降至低於同期美元利率，引致市場人士售出港元。在這兩次事件中，總結餘均大為減少，但由於銀行可以透過貼現窗借取日終流動資金，所以貨幣市場反應平靜，運作有序。銀行同業拆息只是略為上升，而且很快便回落。溫和的利率調整，並沒有削弱貨幣發行局的運作，因為資金外流的情況在利率開始調整時即被迅速遏止。
為了消除市場對兌換保證適用匯率會突然由7.75調整至7.80（即發行和贖回負債證明書適用匯率）的憂慮，金管局在11月下旬公布由1999年4月1日起，兌換保證適用匯率會按照每1公曆日調整1點子的速度，在500天內由7.75調整至7.80的水平，然後適用匯率便會一直維持在這個水平。金管局同時公布了釐定基本利率的方法（基本利率是決定貼現窗活動的適用貼現率的計算基礎），基本利率會參考隔夜和1個月銀行同業拆息的5天平均數來釐定，並以美國聯邦基金目標利率再加調整系數為下限。自11月以來，調整系數一直定為150基點（圖14）。
提高貨幣發行局運作的透明度
作為鞏固貨幣發行局制度的重要措施之一，金管局在1998年內一直致力提高貨幣發行局運作的透明度。在1998年6月起公布總結餘的預測水平之後，貨幣基礎總額及其各組成部分的資料也從1998年11月開始每日對外公布。外匯基金諮詢委員會轄下的貨幣發行委員會由11月的會議起，在每次會議後6星期內公布有關的會議記錄。貨幣發行委員會於1998年夏季成立，負責監察貨幣發行局的運作，以及檢討和提出措施，使貨幣發行局制度更趨穩健。
新措施的成效
自8月成功捍衛港元的行動後，市場氣氛顯著改善，這要歸功於9月初推出的新措施、一些投機性基金借貸減少資金實力下降、日圓在年底前轉強，以及全球貨幣狀況得到紓緩等各項有利因素。由於市場氣氛改善，以及美元利率下調，所以在1998年最後4個月港元利率普遍向下。1個月和3個月銀行同業拆息分別由8月底的18厘和15厘，逐步下降至1998年底的5.13厘和5.25厘，分別較年初低2個百分點和4個百分點左右。1個月和3個月銀行同業拆息與同期美元利率的息差在1998年底分別大幅收窄至7基點和19基點，而年初時則為147基點和346基點（圖15）。隨覑銀行同業利率回落，銀行公會儲蓄存款利率和主要銀行所報的最優惠貸款利率也在10月至12月期間4次下調，下調幅度合共100基點，年底時分別位於4.25厘和9厘的水平。
挑戰
香港是一個小規模經濟體系，外匯和資本市場完全開放，資本自由流動為香港帶來不少益處。不過，香港同時也面對資本流向反覆不穩的風險，而高槓桿比率的投機活動，加劇了資本流向的波動。在管理資本自由流動所帶來的風險時，金管局會繼續努力，確保貨幣發行局制度穩健運作，並改進金融基礎設施。外匯基金諮詢委員會轄下的貨幣發行委員會提供了一個組織架構，可以對香港的貨幣發局制度不斷作出檢討，並在適當時候推出新措施，確保這個制度能有效應付現代金融環境中的挑戰。
全球金融風暴的餘波仍然影響覑香港，外圍因素也尚未明朗。我們要繼續密切監察外匯和貨幣市場。繼1996年成立紐約代辦處後，金管局將會成立倫敦代辦處，以加強在倫敦的工作。此舉有助我們24小時不停地監察市場走勢。此外，金管局也正在與證券及期貨事務監察委員會和財經事務局緊密合作，加強跨市監察，以便盡早發現操控市場的情況。