香港外望

多謝主辦機構邀請我今日出席這個研討會演講，我更高興看到在座來自財經和商界的顯赫代表。事實上，我剛才看到預先準備好的出席者名單，已明白我能談的香港市場最新發展實在沒有甚麼是大家仍未知道的。

所以，請容許我略過具體市場的情況不談，改而花些少時間談一下造就市場發展的宏觀經濟力量。

我會集中分析8個亞洲經濟體系[見附表]，大家會注意到這當中並不包括日本、香港和新加坡，原因是它們都可當作已擁有相當成熟的金融基建，而且大致上都不設資本管制。以下我一邊談，大家便會一邊明白到為甚麼它們不宜包括在我的分析內。

從附表可見1988至1997年期間每個經濟體系的有形資本投資（具體上是國內（或當地）固定資本形成總額佔國內（或當地）生產總值的百分比）。這些數字大部分都處於非常理想的水平，平均佔這個期間國內生產總值的22%至38%，而美國、日本和德國在1997年的數字分別為18%、26%和19%。

附表也顯示國內儲蓄總額。這是指家庭、公司和政府部門儲蓄的總和（這當然已包括動用儲蓄）。為了某些原因，我本來打算顯示家庭儲蓄所佔的部分，可惜這方面的資料不足。第3欄是第2欄減去第1欄所得，也就是儲蓄超過投資的數字。

大部分這些經濟體系的國內儲蓄都超出固定資本投資（一些例子超出幅度更頗大），只有兩個例外。但這些數字都顯示不出儲蓄中轉成為投資資金的過程，或金融機構和市場發揮的作用。大部分投資可能都是出現在產生儲蓄的同一個經濟單位內，或是由政府指導，並不需要經過第三方擔任中介。當然，如果國內儲蓄主要透過政府或其他不受市場規律限制的渠道中轉到國內投資上，整體經濟的資源分配成效便可能被削弱。

但有相當多的投資可能根本無從確定是否與國內儲蓄有關，原因是後者先從一個途徑流出國外，再以投資資金的方式從另一完全不同的途徑流回本國。這一點我稍後再談。

說回國內儲蓄和投資的流動情況，附圖以圖表方式顯示儲蓄超出投資的部分。我在旁邊再加一欄，代表有記錄的流入外商直接投資，這些外商直接投資可能會被視為與有形投資關係最密切的一類海外流入資金。如果把這兩欄數字相加起來，大家可能看到即使未將流入作為相同用途的投資組合或銀行貸款計算在內，投資資金供應往往都可能顯著過剩。

這是否表示這些國家實際上吸引到的資金比起投資項目合共所需的還要多？答案當然不是。正如較早我所暗示過，我仍未提及資金外流，即是國內儲蓄的其中一部分──往往是相當重要的一部分──都跑到外面去。要收集資金外流的具體統計數字，相信意義都不大，原因是大家都知道這類數字並不可靠。如果是設有資本管制的話，資金外流都被婉轉地列入以「非正式渠道」流出的一類，情況便更是如此。儘管這樣，即使當地的國際收支差額沒有明列資金外流數字，但從中也可窺見資金外流這一事實的端倪。

下面為了說明資金外流的情況，請容許我作一個較誇張的區分。在成熟的經濟體系裏，直接投資向外流出通常反映涉及的比較利益，原因是商人本色是到處找尋獨特的營商優勢或市場定位，然後善加利用；投資組合資金外流則反映投資者也致力維持平衡的國際投資組合（儘管國內投資通常佔整個組合的主要部分）。相比之下，由於發展中的經濟體系財富較少，不足以提供大量海外直接投資的動力，資金要流出國外，往往都會依賴我上面提及的「非正式渠道」，成為一些人所指的「外逃資金」。一國在這兩種極端之間所處的具體階段，將視乎本身經濟的發展程度，以及國民對政府政策和金融機構的信心多少等因素而定。

許多發展中的經濟體系遇到的一個問題，是商業機構和家庭都把海外資產視作儲蓄的首選，對本國的投資工具往往都是被迫之下才勉強接受。政府當局的立場固然是以國內的投資工具排在首位，海外資產只能居次，作為日後邁向較成熟投資組合的多元化選擇。這樣的話，即使資金流入可以發揮重要的作用，特別是資金流入更可能帶來技術和知識轉讓，但對這些資金的倚賴卻會減低。

1997年亞洲爆發金融危機，以及由此引發對海外投資者和債權人拖欠債務的問題，已一再暴露過份倚賴海外資金（尤其貸款形式）造成的波動等種種問題。其實，正如我在上面提過，許多國家本身儲蓄水平很高，如果這些餘資能多留在國內，並更理想地進而結合市場力量，找到安穩的停靠之所，這樣便可滿足近年借重外資所達到的融資需要。

當然不是所有國家都享有很高的儲蓄率，有時候甚至要鼓勵國民多點積蓄。但儲蓄率是高是低，已是講題範圍以外的事，我還是集中於今日演講的焦點──儲蓄的處理。

要使本國更有效地利用儲蓄，必須從宏觀經濟和政治層面同時著手，但同時也必須發展適當的金融工具和機構，促進國內發揮更理想的資金中介作用。這當中涉及的範圍極廣，由適合儲蓄小戶的基本存款計劃，以至集體式的投資工具、批發股票和債券市場等都包括在內。在處理餘資上，正如我較早所說，容許自願式和按照自由市場運作的原則來進行，是具有極大的益處的。

我上面所說，其實是想向在座各位強調一點：如果貴公司參與了某些著名的國際銀團交易，有關文件登了貴公司的名稱，說不定印刷精美的財經月刊還會圖文並茂報導。但當然我在此又是誇大了一點，原因是我知道你們大多已經積極參與本地市場，而且不止於香港市場。可是，從整個亞洲區的角度來看，我們是有需要改進區內的資金中介機制的──這是各國政府官員、國際組織、融資專業人士和學者已越來越多指出的觀點。

我在這裏選出一組特定的經濟體系作了略為表面的分析，然後作出全面的總結，而這總結對不同經濟體系的適用程度可能並不相同。由於沒有較深入分析難作定論，因此我不會評論個別的情況。我留待大家有興趣的時候自行探討。我上面所指的提高國內金融中介的效率和吸引力，並非一項新挑戰，而是談了很久的目標。在此我更應補充一點，就是在世界其他一些地區，例如某些前蘇聯成員國，情況更遠比亞洲的為差。

說到這裏，我仍未提過香港，現在應談一下了。

大家都記得我上述分析並沒有包括香港，其中一個原因是我把它列作擁有較成熟金融基建的一類。但這當然不是說我們就可以自滿，安於現狀。事實上，我相信沒有任何金融中心的有關當局能這樣做。金融產品不斷推陳出新，新科技進展神速，更助長革新的步伐，加上由此引致更大量全球資金四周流動，對像香港這類體制上不能設立資本管制的經濟體系也不斷造成影響。我們肩負起維持金融體系健全和競爭效益的責任，需要不斷更新我們的監管和規範立場，並審慎檢討應採取何種有利於改進整個金融體系的聯合措施，從而有助發揮一些積極的催化作用。

我以下略舉兩個香港需要特別關注的環節，而這並不排除有其他地方也同樣需要注意。

第一是對股票期貨交易所的重大改革。改革計劃其中一項焦點，在去年公布包括30點有關加強市場自律和透明度的改革綱要，當中不少至今已告落實。另一項焦點是財政司司長剛於3月公布，涉及改革和統一股票期貨交易所以及有關結算所的擁有權結構。這項工作的時限頗為緊迫，今年稍後應可取得一些進展。

第二是發展港元債券市場。近年來這個市場已向前邁出顯著的步伐，其中包括發展外匯基金票據／債券市場、公營機構借貸計劃、國際組織集資計劃，以及香港金融機構龐大的融資活動（較短年期為主）。可是，除了外匯基金票據／債券外，第二市場並不太活躍，本地私人企業甚少從債券市場直接籌集較長線的資金。這涉及的問題可能是市場條件被認為是一致有利於發債的情況少之又少，例如以目前利率水平而言，發行債券便顯得並不吸引。這顯然是個「雞蛋和雞」的問題，投資者先要看到有足夠流動性的市場才會參與，可是市場的流動性先有發行債券才可以測試出來。香港肯定不是獨有出現這種矛盾的地方。

我也承認稅制方面存在一些障礙，但值得一提的是香港稅率偏低。要找到能完全滿足所有各方的方案並不容易。但基於我們實施聯繫匯率，投資者在正常市場條件下在其他債券市場尋求投資機會的興趣，會比在港元債券市場的為大；以美元債券市場既有的流動性，一些發債人便會認為它是個更好的選擇。從這個角度看，我們匯率制度的成功卻變成對債券市場構成的障礙。我自己對這個觀點不太認同，因為只有少數市場參與者可以這樣做。如果能透過其他渠道適當地滿足資金需求，我們便可較為安心。我們在金融管理局的功能，是致力營造有利債券市場發展的基建設施，至於是否利用這些設施，只好由發債人和投資者自行決定，我們不會人為地催促債券市場的發展步伐。

儘管這樣，我相信發債人和投資者對債券市場的潛在興趣其實比目前表面所顯示的為大。外匯基金債券在聯交所上市及強積金的推行，將會刺激市場對債券工具的需求。我們大家共同面對的挑戰就是探討這種潛在興趣有多大，並善加利用。香港金融管理局和香港資本市場公會一向有定期接觸，我們也維持開放的態度，廣納在座各位和有關方面就債券市場發展提出意見。此外，我們和亞洲區內其他監管當局也經常聯繫，互相交換心得。

總括來說，我雖然說過香港的市場基建設施較為成熟，但大家都已明白到我們仍是不斷在變，迎接新機會，儘管新機會不如較早提過一兩個其他鄰近經濟體系般多。我希望各位都會參與香港不斷演變的資本市場，並以香港作為基地，由此進而探尋其他地方同類或更多的機會。

我們在香港的目的是提供開放的經營環境，各類金融、專業和商業服務也一致達到真正的國際金融中心不可或缺的規模效益，並致力維持香港作為亞洲區未來發展的動力中心。

多謝各位。