誰會典當自己的孩子？

李國寶博士、梁智鴻教授、譚廣亨教授、梁卓偉教授、盧寵茂教授、各位來賓：

我很高興在今年的狄比紀念講座致辭。盧教授的邀請盛情難卻，但隨之而來的難題卻是：醫學界的翹楚想聽金管局總裁談甚麼。我有幸與在座的許多朋友一樣，已經習慣了父輩那一代夢寐以求的衣食無憂生活。思量再三，與其在這個場合談論枯燥的貨幣經濟學，倒不如與大家探討一個與大部分人息息相關的課題。我希望以下所講的，可以拋磚引玉，引發我們更深入地探討：我們想留下甚麼給子孫後代？

《一九四二》：賣兒求生

2.  去年我看了《一九四二》這部電影。故事以1942年左右河南省一帶的大飢荒為背景。那是一場大飢荒，飢民數以百萬計，當中很多人流離失所，千里迢迢逃往西安，沿途餓殍遍野，不少絕望的父母忍痛賣掉自己的骨肉，只為換取分毫或一口粗糧，苟延殘喘。幕幕慘絕人寰的悲劇，種種難以言喻的磨難，其實發生在並不遙遠的數十年前。

3.  燈亮了，我們慶幸這般沮喪、可怕的場面畢竟只是電影片段 – 哪怕它是活生生的歷史。我們又回到不虞溫飽、生活舒適的現實世界，甚至覺得眼前的一切都是那麼理所當然。但仔細想想，電影中父母賣兒求生這種可怖、絕望的一幕，難道對現代人沒有絲毫啟發？

4.  為人父母者將保護孩子視為天職，只要力所能及，會千方百計讓他們有美好的生活和未來。在座的父母或會認為今天的題目 – 誰會典當自己的孩子 – 荒謬無稽，但是，這是一個很有現實意義的命題，因為很多社會正在不自覺地將自己的孩子作典當。

戰爭與和平：債台高築的發達國家

5.  讓我們回到1940年代。二次大戰期間，交戰諸國政府為應付戰爭的龐大開支，大額舉債，結果是公共債務急漲，佔GDP的比率驟升。1946年，美、英、法、德、日等工業國家的平均政府債務達到GDP 200%以上的歷史高位。政府巨額舉債，擠壓了私營部門的借貸空間，除了軍工業，其他行業根本無從擴張。戰後，工業國邁上重建之路，開始削減公共債務。

6.  休養生息二十年，這些國家的政府債務佔GDP比率減至1970年代的30%以下，而私營部門債務佔GDP比率則穩步上揚至85%，兩者合計約為GDP的110 %。

7.  這裏有必要先粗略談一談債務問題。借貸作投資或消費，只要運用得當，可以有不少好處。例如，助學貸款幫助青年人升學受訓，改變命運；商業貸款有助大小企業創業或擴充，最終不但股東獲利，僱員和消費者同樣受惠；分期付款讓我們可以擁有本是遙不可及的物業或商品。遺憾的是，借貸有利也有弊，那就是總有需要連本帶利還款的時候。事實上，借款人只是先使未來錢，用將來的收入去支付利息和償還本金。因此，個人或企業借貸前必須盤算再三，確保未來有足夠的收入償還欠款。

全球金融危機：國債膨脹

8.  剛才我提到，1970年代工業國的總債務在GDP 115%左右的水平穩定下來，但好景不常，隨後的三十多年，發達國家的私營部門和政府不斷大舉借貸，債務增速遠超其經濟或收入的增長。2008年全球金融危機爆發前夕，發達國家的總債務高達GDP 290%。危機過後，儘管一些國家特別是美國的私營部門積極削債，但政府債務有增無減。金融危機前，美國聯邦債務的規模是9.2萬億美元，但七年間膨脹近倍至18.2萬億美元，佔GDP比率由63%急升至103%。歐元區的公共債務佔GDP比率亦由2011年歐洲主權債務危機爆發前的100%，升至去年第3季的120%，增加2.7萬億歐元。日本方面，公共債務佔GDP比率在過去20年間不斷攀升，達到目前令人咋舌的260%，如加上私營部門債務，總額更高達GDP480%，為發達國家之最。可見這些國家的處境頗為不妙。

9.  發達國家的公共債務急增，反映政府開銷無度、缺乏財政紀律。以歐洲為例，除德國以外的大多數國家其政府帳目自1980年代初期起即長期錄得赤字，平均每年財赤達GDP的3-8%，政府只能舉債度日。美國方面，除了克林頓總統第二任期間（1997-2001），聯邦政府基本上是連年入不敷支，1980年代至今財政赤字平均佔GDP的3.2%。這些國家只能以債養債，填補財政缺口。

量化寬鬆：飲鳩止渴？

10.  政府債務如脫繮野馬，長遠公共財政的可持續性堪憂。短期而言，主要發達國的央行競相推行量化寬鬆政策，人為地壓低政府債券的收益率，造成公共債務情況似乎受控的表象。各大央行大手買入資產，已將債券收益率壓至極低水平，一些歐洲國家如德國、奧地利、丹麥和瑞士的短期政府債券收益率甚至跌至負數，意味著債權人借錢予政府竟要變相付利息。這種扭曲的現象不可能持續，甚至會衍生不良的後遺症，最明顯莫過於審慎的儲蓄者和退休人士淪為量寬政策的受害者。以日本為例，量寬令國債實際回報率跌至負值，雖然這有助減輕政府融資成本，但代價卻是削弱許多持有日本國債的退休人士和退休基金的購買力。

主權債務危機：發展中經濟體的專利？

11.  為甚麼發達國家會面對今天的景況？若家庭或公司過度借貸，要減債只好減少消費或投資，縱然這會帶來負面影響，但別無良策，因為債務到期而無力償還，結局只有破產。但是，當負債纍纍的主角換成一個國家，問題就變得較複雜。技術上，一個國家不能像個人或公司一樣破產，但當它無力還款，就可能「賴債」，即債務違約，而即使它想方設法以債務重組來度過危機，就像上世紀80年代的墨西哥和最近的希臘，沉重的公共債務也會嚴重窒礙經濟發展，失業率上升，生活水平驟降，代價最終還是由國民承擔。既然如此，為何過去30年發達國家依然「洗腳不抹腳」，高築的債台窮這一代人的能力都無法償還？其中一個可能的原因是，許多發達國家的民眾覺得經濟繁榮是必然的，美好生活是與生俱來的權利。這種觀念催生超前消費，支出遠超其經濟和收入所能負擔的水平，並誤以為主權債務危機只會發生在發展中經濟體身上。資本市場亦似乎同彈此調，即使發達國家的政府債劵息率極低，投資者仍樂於「超額認購」。但世上畢竟沒有免費午餐，歐美國家過去五年的困境，在在提醒我們，豐足美好的生活需要投入勞力和提升生產力去換取，正如先輩走過的路一樣，沒有捷徑。建基於過度借貸的社會繁榮和美好生活，只是浮沙上的城堡，終有傾倒幻滅的一天。

債務深淵：易陷難出

12.  由此可以引申到另一個問題：為甚麼很多國家似乎無從或無意爬出沉重債務或過度槓桿的陷阱？首先，先消費、後付款的模式確實誘人，因此，緊隨公共債務，許多地區的家庭負債也上升到很高的水平。當然，個人或企業能借多少錢，很大程度上由市場決定，不論是銀行、財務公司或債券投資者，貸款人都會按照借款人的信用狀況釐定息率，如果對借款人的還款能力存疑，會要求更高的息率甚或拒絕貸款。另一方面，作為借貸人的公司股東或管理層，以至普通人都會考慮逾時不還而招致破產的風險和後果。然而，政府債務卻是另一回事。

13.  面對關乎一國存亡的戰爭，政府別無選擇地必須窮盡國本，籌措戰爭開支，這點可以理解。然而，自1945年二戰結束以來，發達國家之間已偃旗息鼓多年，那為什麼各國政府仍不斷積叠公共債務至不可持續的水平？成因既複雜又簡單，這裏我講講簡單的原因。當政府借錢去投資基礎建設，如港口、機場、道路、橋樑及發電廠，或去培育人才，如教育、研究和培訓，其回報就是未來生產力和競爭力的提升。在這種情況下，政府有一定的還款能力。但如果借來的錢用於消費、作沒有價值的投資或濫發福利，則償還債務就會變得越來越難。

14.  要發達國家盡快解決過度槓桿問題，恐怕不容樂觀。首先，槓桿撬動內需和消費，去槓桿化短期則會導致經濟衰退，資產價格下跌，失業率上升，個人、企業和政府收入下跌，等等。對於已習慣從資本市場低息借貸去享受消費盛宴的人，實在是一劑苦不堪言的猛藥。故此，當遭受危機衝擊的歐洲國家厲行緊縮以維持公共財政的可持續性時，民眾的強烈反彈應是意料中事。

政府過度借貸與「集體不負責任」症候群

15.  民眾和他們選出的政客即使意識到終其一生都無力償還債務，仍不改先花未來錢的習慣，當中還有另一個重要原因，我們姑且將之稱為「集體不負責任」症候群。父母願意做任何事情來保護孩子，甚至犧牲自己的幸福和生命也在所不計。只有身處絕望的境地，例如電影《一九四二》所描述的大飢荒，才會有飢餓的父母出售孩子。但那畢竟是一個異常的悲慘世界，與發達國家的處境有天淵之別。弔詭的是，當父母典當自己的孩子，世人會譴責這種殘酷、不人道的行為；但是，當一名選民對承諾上台後大灑金錢的政客投下一票，他只是為數眾多的選民之一，投票是不記名的，選民毋需就投票的結果直接問責，更甚者，他們可能希望或相信，即使國債只能靠下一代償還，這個重擔也會由別人的孩子而不是自己的孩子去承受。由於不記名投票造成集體不負責任，「先消費、不還款」的誘惑很容易掩蓋常理，造成向短期民粹政策的傾斜，種下中長期難以持續的財政苦果。

爬出泥沼：痛苦的去槓桿化與結構性改革的決心

16.  即使是不諳經濟學的人也明白，要解決政府過度借貸所引致的危機，方法並不是債疊債，而是去槓桿化。放在國家層面，必須三管齊下。第一，政府必須實施可靠的計劃去整固公共財政，以減少公共開支，增加收入。第二，政府應該在削減預算的同時，盡量用好有限資源，投放在基礎設施或有效投資，以促進經濟，恢復中長期穩健增長。第三，必須推行結構性改革，加強勞動力、商品和服務市場的靈活性和容量，以提高經濟及勞工的生產力和競爭力。

17.  這三項改革固然知易行難，但是我不認為有其他捷徑或容易的解決方法。任何因負債過度而觸發的金融危機，恢復、調整的過程是漫長而痛苦的。大家不應忘記香港在1990年代的痛苦經驗，當時樓市泡沫結合過度槓桿，終於在1997爆破，短短一年間GDP收縮了約9%；1997年10月至2003年7月，樓市累積下跌了66%；本地消費物價指數(CPI)5年間下挫16%；失業率由1997年的2.1%，飆升至2003年6月8.5%，是香港有失業率統計以來的高位。相信我們都不希望再次經歷這段異常艱難和痛苦的時期。當日面對如此逆境，香港人再次展現了團結和鬥志，迎難以上，推行許多改革和調整，令香港經濟和金融體系的基礎更為穩固，更有能力抵禦日後的衝擊和動盪，安然渡過2008年的全球金融危機和2011年的歐債危機。

18.  我希望並相信，發達國家很快會意識到「算帳」的日子已經迫在眉睫，也意識到發達國家的借貸其實與其他債務無異，就是需要償還。再者，根據過往發展中國家的經驗，過度負債或槓桿遲早會拖垮發達國家的經濟。人們固然希望在擺脫債務困境的同時，能夠免卻重整公共財政和結構性改革所必經的陣痛，期望有絕頂聰明的人去領導政府或掌管央行，就能夠免受痛楚而重新上路。或許世上確有懂得無痛治病的智者，但較實際的做法，倒不如及早借鏡香港從亞洲金融危機中復甦的經驗。

總結：不要典當我們的孩子

19.  各位，雖然我已經談了很多關於發達國家的困境，但這並不表示發展中國家就沒有類似問題。許多新興經濟體在宏觀經濟、財政和貨幣政策方面有相當多管理不善的經驗，而他們都為過去的錯誤付出高昂的代價。新興經濟體也不可能處於發達國家連串危機當中而獨善其身。新興經濟體，包括家庭債務佔GDP比例創歷史新高的香港，有必要從發達國家近年的錯誤中汲取教訓，無論在家庭、企業還是政府層面，切戒先花未來錢的思維和習慣。香港更應小心「集體不負責任」這種思維，對於一些中長期財政上難以為繼的公共政策必須慎之又慎，否則無異於典當我們的下一代。知易行難，這需要香港人的智慧以及領袖們的勇氣和本領去應對與日俱增的「開水喉」壓力和誘惑。香港人口結構正急速老化，現時的老年供養比率為5:1，即每5個介乎15-64歲的人供養1個65歲以上的人，未來20年這個比率將大幅降至2:1。政府已經明確指出，儘管我們政府財政仍有盈餘，但主要由於人口結構的變化，十年內將出現結構性預算赤字。

20.  各位，談了這麼多，我想總結幾點。一是「集體不負責任」症候群和人口老化容易令一個政府跌入財政無以為繼的陷阱；二是擺脫政府債務危機是非常、非常困難和極度痛苦的過程；三是當代人花費無度、債台高築，極大可能要由未來一代接一代地承擔代價，承受痛苦。如果我們不希望像某些發達國家一樣典當我們的下一代，就不應留下如山的債務給他們處理，而是以負責任的態度，避免公共政策背離政府長期建立的審慎理財原則。再進一步說，我們這一代不但要避免寅吃卯糧，更要像父輩一樣，作好犧牲眼前利益的準備，為香港長遠發展舖路，為子孫後代著想。

21.  謝謝大家。