國際金融市場的風險與挑戰

國際金融市場的風險與挑戰

我很高興來到香港，更感到很榮幸獲邀請在香港金融管理局舉辦的第三屆卓越人士講座上擔任主講嘉賓。我要多謝大家讓我有機會對國際金融市場的風險與機會發表意見。

過去幾季，國際金融市場面對兩項主要變化：

• 金融危機反覆出現，多數是由新興或轉型中經濟體系引發，突出了改革國際金融架構的需要。
• 新貨幣歐羅面世，有助平衡國際貨幣體系。

金融危機與改革國際金融架構

有關近期的金融危機，人們主要列舉了兩項解釋：

• 其中一個解釋建基於對基本因素的分析，認為亞洲穩健的宏觀經濟指標──即低通脹、財政平衡、政府負債比率低、儲蓄率和投資比率高──產生誤導。基要派的觀點指出，許多亞洲政府均對銀行體系提供默示擔保，而這些銀行體系一般都向外借貸，而且又隨意向不合資格借款人提供借貸。加上銀行機構管理不善，遂引致大量問題貸款出現，連同政府的默示擔保，形成巨額的「或有財政債務」；
• 另一項主要解釋認為國際貸款人的悲觀情緒是危機的根本成因，最終引致危機出現。這種分析著重海外投資者和貸款人的恐慌情緒和羊群心理。危機出現，是因為國際資本市場存在問題，容易因市場氣氛突然轉變而受到影響。根據這個觀點，宏觀經濟與微觀經濟不平衡的情況並非嚴重至一個地步，會觸發嚴峻如1997和1998年發生的金融危機。

我認為這兩項解釋並非互不相容或互相矛盾，而是互相補足。簡單來說，第一種解釋集中於發生危機的國家究竟出了甚麼問題，第二種解釋則著重「掌管」全球金融狀況的國際金融市場和國際金融機構究竟出了甚麼問題。

亞洲金融危機來勢之猛，範圍之廣，以及國際應變措施的不足，引起對有關掌管全球金融狀況的基本規則與國際金融機構的各種辯論。

近期有關改進全球金融架構的工作，是由1995年七大工業國領袖在哈利法克斯舉行的高峰會開始。1998年2月21日，七大工業國的財長和央行行長在倫敦舉行會議，呼籲「在哈利法克斯提出的改革的基礎上，對亞洲事件的教訓以及這些教訓對鞏固國際貨幣體系的影響進行深入和廣泛的討論。」七大工業國列舉了5方面，是需要作出改進的。

這個場合不宜對有關建議作詳細論述，我只打算就若干我認為特別重要的措施提出一些意見。我希望討論有關解決發生危機國家的不平衡狀況和結構性問題的建議，然後再研究一下關於處理國際金融市場和機構的問題。

強化新興國家的金融制度，使其更加穩健，能應付外來震盪

有關強化新興市場的銀行體系的主要工作，是採用「有效監管銀行業的主要原則」（主要原則）。這套主要原則得到新興國家有關當局的普遍認同。國際貨幣基金組織（基金組織）現正與巴塞爾銀行監管委員會制定指標，評估新興國家推行這套主要原則的進度。由於採用主要原則是獲許可運用新設的「應急信貸額度」的條件，所以能鼓勵各成員經濟體系有效推行主要原則。

存款保險計劃是減低或消除默示的政府擔保的另一項重要措施，能限制貸款人和借款人雙方的道德風險。

此外，對銀行和金融業的海外直接投資也應該鼓勵，從而能進行技術和管理方法的轉移。但必須澄清一點，在面對金融壓力時，開放資本帳不應令價格大幅下挫。

有關保障金融體系流動資金水平，免受市場氣氛突然出現轉變引致的不利後果影響的措施（即所謂的「流動資金風險政策」），值得進一步研究。阿根廷政府採納了這項政策，對銀行的短期負債（包括海外和本地負債）設定流動資金要求。除了這個制度外，還有一項與多家國際銀行訂立的「應急流動資金安排」提供支持。

一般來說，旨在減少過度借取短期海外貸款，以及以市場機制為本的政策應該得到贊同。舉例來說，對短期海外負債設定沒有回報的儲備要求，可鼓勵延長債務限期；通過發展本地金融市場（促進規模更大和更有深度的金融市場），以便更有系統地調動本地儲蓄。尤其，提高短期海外負債的成本，能鼓勵以本地貨幣借貸，使金融體系較能承受外來震盪。

國際金融市場與國際監管問題

－ 關於促進全球市場有效運作，我要提出3點：

• 第一點是與市場人士的「羊群心理」有關的具體危機。在最近的金融風暴中，我們也可在投資者對新興國家以至工業國的市場的態度見到這種「羊群心理」的影響。其中一種最有效處理這種行為的方法，是有關的每一方、每個國家、每位借款人和每位簽署人保持充分的透明度。無論是公營或私營機構均須保持充分和可靠的透明度，以便能對每種情況作出適當判斷。尤其，市場人士之間必須提高透明度，才能妥善管理風險。巴塞爾委員會近期發表的報告建議，就銀行對以高槓桿比率運作的機構承擔的風險加強審慎管理。這些以高槓桿比率運作的機構應該與其他金融機構一樣，遵守最低限度的透明度、披露資料和監管要求，並應監察其整體槓桿比率，以避免引發系統性危機的風險或影響國際市場。
• 第二，推出新的資本充足比率制度，以取代1988年資本協定的決定，是邁向更全面處理風險的重要一步，而且更應特別留意在國際市場上表現活躍的銀行。新制度應能大大改進監管制度中的資本要求反映基本風險的作用；
• 第三，設定和推行國際認同的標準至為重要，能確保在國際層面上也有效保持透明度。舉例來說，在部分情況下，有證據證明酌情會計方法能使銀行遵守國際資本規定。

然而，雖然這些努力可減低風險，但可能不足以避免引起金融危機。因此，應該制定辦法，以便更有效地讓私營機構參與解決危機方案（「分擔責任」問題）：

• 在墨西哥危機後，十國組織的財長和央行行長同意十國組織「解決主權國流動資金危機」報告的建議，在主權國債券合約中加入集體行動條款。七大工業國同意這項建議。十國組織副財長和行長最近已開始制定實際措施，推行這項建議，我們應該支持這項行動。
• 加強私營機構參與的另一個方法，是自願把到期的短期債務續期或重組。雖然情況有所不同，但韓國的經驗曾被重複應用，其中巴西便取得成功。當巴西政府堅決推行財政調控後，這個方案便開始有效運作；
• 此外，也應考慮運用金融創新技術：例如，推出債務合約的續期選擇（Buiter建議）或與大幅削債有關的認沽期權。

國際社會的角色方面：

• 基金組織的主要職責是進行宏觀經濟監察。與財政援助有關的附帶條件非常重要，能夠向經濟單位提供有關成員經濟體系推行調控計劃的努力的明確評估；
• 此外，基金組織可改進其在預防方面的工作。改良公布數據特殊標準以及提高第四條磋商報告、意向書和政策文件的透明度，肯定能改善風險評估。此舉有助防止經濟問題演變成危機，以及阻止問題蔓延到其他國家。同時，也要進一步鼓勵穩健管理。設立「應急信貸額度」正是朝著這個方向發展的措施。制定適當的獎勵措施，是使成員經濟體系採取更審慎的債務管理和有效的銀行監管措施的方法。
• 由於旨在改進全球金融架構的工作涉及眾多國際機構和論壇，成立金融穩定論壇是協調進行中的工作，以及找出尚待處理的問題的重要一步。

歐洲貨幣聯盟對促進全球經濟貨幣平衡將會發揮重大作用

我打算討論的另一件大事，就是歐元在6個月前面世。基於這次轉變不可逆轉的本質，政經界越來越多人相信歐洲推行歐元已是「許勝不許敗」。歐元是單一市場的基石。

我們目前和將來顯然都要面對很多挑戰確保歐元計劃的成功能持續下去。大家應該注意幾項：

• 第一，歐元區將要面臨一些挑戰，確立歐元取得的初步成功；
• 第二，歐元成功將有助促進國際貨幣平衡。

我相信以目前整體經濟環境來說，歐元成功不但有助於歐洲，也會因為歐洲的繁榮增長而惠及全球其他地方，促進全球經濟健全發展，從而也可幫助受金融風暴影響的地區調整往來帳的失衡問題。

妥善處理挑戰，歐元成功將至

幾年前，很多人對歐元是否可行都持懷疑態度，要改變他們的想法必得多費唇舌。他們都著眼於歐元計劃涉及的假設矛盾和可能存在的不一致現象，例如：沒有政治聯邦便沒可能達到有效率的組合政策；沒可能避免出現一些「失衡衝擊」；歐洲各國經濟缺乏足夠靈活性、勞動人口也缺乏實際流動性等等。結果是歐元將永遠無法誕生！

歐元面世證明了這些批評不正確，但它們卻能幫助我們了解到底歐元成功需要甚麼條件配合。

我認為這些條件有4個：

- 第一個條件是歐洲中央銀行的獨立性，這樣可保證貨幣政府取得公信力。歐洲央行的獨立性已寫明在《馬城條約》裏，而這種獨立性也是早存於各國央行的傳統。歐元被設計成秉承歐洲最佳貨幣的特質，是一種優質的儲值工具。歐元必須小心保持和鞏固歐元區2.9億歐洲人口的信心，以及與歐元區有商貿聯繫的所有人的信心。由歐洲央行和11個歐元區成員國央行組成的歐洲貨幣當局若能運作暢順，將有助滿足這項首要條件。

- 第二個條件是符合《馬城條約》和《穩定與增長協定》的財政政策條款和指引。要確保整個歐元區的政策組合取得平衡，由11個參與成員國組成的非正式委員會(即所謂的「歐元十一」)必須就財政政策進行緊密聯繫和互相監察，集合歐洲聯盟15成員國財政部長的財政經濟理事會(Ecofin Council)也必須進行監察。致力邁向本國預算趨於平衡或出現盈餘的中期目標，對整體經濟與貨幣聯盟來說是過渡經濟困難的重要條件，對個別國家來說也是抵禦一些只會影響它們本身經濟的衝擊的要素。

我們必須明白，沒有經濟與貨幣聯盟在最高層次推行適當的財政約束，單是貨幣政策將不能確保維持價格穩定。

以我所見，我認為從《馬城條約》條款中衍生出來的《穩定與經濟協定》涉及3個經濟理由。

第一，透過協調貨幣聯盟成員國的財政政策，《協定》確保歐元區內的政策組合取得平衡。這是貨幣政策的基本部分。由於歐洲沒有大型的聯邦預算，正如歐洲沒有聯邦政府一樣，各國預算總和必須相當於整個地區的總預算，因此歐元區內各國財政政策必須互相緊密監察和協調。這個正是對這方面處理不善的國家施以懲罰(包括罰款)的原因。歐洲對待財政政策並不縱容苟且，理事會是歐洲的核心政治機構，它對成員國財政政策發揮的影響力和權力，比起任何現有聯邦或聯盟都大得多。

第二，透過成立懲罰財赤過大的制度，《協定》有助防止出現管理妥善的國家要支付不合理風險溢價的機會。

第三，《協定》否定了一旦成員國受到失衡衝擊時歐元區沒有自動穩定機制的說法。事實上，透過敦促各國政府以趨向財政預算平衡或盈餘為中期目標，《協定》使它們在遇到經濟衰退時可在不超出參考指標3%的情況下擴大財赤。簡單來說，《協定》可使各國在正常經濟時期設立財政緩衝的空間，以能應付失衡的衝擊。

- 第三個條件是所有歐洲國家必須推行結構性改革。儘管歐洲大部分國家失業率已稍為下降，但整個歐洲大陸失業率仍處於高水平。根據國際貨幣基金組織，約有80%的失業現象屬於結構性，換言之，是因繁文累牘的規條所致。法國央行貨幣政策委員會很同意這一分析。

最近一些外界觀察員仍怪責歐洲只顧注視歐元，不大理會他們認為更迫切的事務，這就是：推行結構性改革以帶來更多創造就業的動力。

這些批評者認為歐元面世不合時宜的說法並不正確，但他們對歐洲經濟問題的分析卻顯然很有見地。歐元將能刺激結構性改革。更重要的是，單一貨幣將會很明確地促進歐元區貨品、服務和資本三個市場邁向單一市場。此外，由於成員國將會加強勞動市場、教育培訓、鼓勵創造就業、有效福利保障制度等政策的聯繫，歐元也可加強各國就最佳的方法和原則交流意見以能從中受益。歐元本身就是一項重大的結構性改革，因此也必會帶來更多結構性改革。

- 第四項條件是歐洲各國經濟領導必須對競爭力這個核心問題有清晰的看法。具體上，推行歐元前的經濟政策是指監察貿易平衡、國際收支平衡和外匯利率市場，因此，影響本國經濟表現的主要指標經常甚至即時便會向經濟領導發出訊號，使他們可以作出適當的反應。

目前這些指標在整個歐元區的層面依然保存下來，因此在《馬城條約》定下互相監察財政經濟政策的條款非常重要。但隨著歐元面世，這些指標已不存在於國家層面，而市場經濟的規律則繼續適用於每個參與歐元區的國家。消費者按物有所值的原則挑選貨品和服務，由此創造就業機會，商人則按不同國家不同地方的相對競爭優勢，選定分配就業崗位的地點。由此來看，各國領袖必須按單位生產成本、稅務和監管制度等指標衡量本身的競爭力，這是一項比以往更重要的工作。

經濟與貨幣聯盟將鞏固貨幣金融穩定

• 歐元的國際作用

關於歐元的國際作用，我認為歐元體系不是在對抗氣氛下的「零和遊戲」(zero sum game)，相反，我認為歐元是建基於國際密切合作的「正和遊戲」(positive sum game)。歐元的國際作用是一件複雜的事情。它可以是一種供不同組別的經濟代理人為不同目的而使用的貨幣：就官方而言，它可以是支點和儲備貨幣；就國際貿易而言，它可以是發票和支付貨幣；就私人而言，它可以是計算金融資產面值的貨幣。

我對歐元將會邁向國際化的看法，是基於下列各項觀察得出的：

- 首先，由於歐洲貨幣根據一種基準原則完成融合過程，歐元完全承襲了歐洲最具公信力的貨幣的優點。歐元不是無中生有，而是結合長久以來證明穩健可靠的貨幣(如法郎、德國馬克、荷蘭盾等)的精粹後出現；

- 第二，歐洲央行奉行維持穩定、公信力和低通脹政策，因此歐元是最優質的儲值工具。我們已在《馬城條約》訂明這一點，而且這也很明顯是歐洲人的意願。我只需略舉一例即可證明輿論對維持歐元公信力的支持：根據法國一項調查，95%人口贊成歐元應保持最少與以往本國貨幣法郎相同的穩健和可靠程度；

- 第三，鑑於經濟金融全球化和國際貿易量增加的趨勢，全球官方儲備和穩健可靠的貨幣金融工具的長遠需求將會增加。因此，依我來看，歐元逐漸步向國際化是合作式的趨勢，完全沒有對抗成分。

• 歐元區相對全球主要貨幣的匯率關係

關於與主要貨幣的匯率關係，我認為最好引述[歐洲央行行長]杜森伯格代表歐元體系行長理事會的一番話：

「行長理事會認為，引致外匯市場近期發展的經濟原因，主要源於歐元區和美國之間的周期差距，相信這些差距在今年開始將會逐漸消失。歐元是一種嚴格建基於內部價格穩定的貨幣，因此具有較高外在價值的明顯潛力」。

簡單來說，我們要向全球投資者和儲蓄者發出二大訊息：第一，我們奉行維持價格和貨幣穩定的中期政策；第二，歐元具有重大的升值潛力。

最後，我希望以下面幾句話作結：

在七大工業國的領導下，國際合作在處理加強國際金融架構等重要事項上已取得十分顯著的成果。我認為有時候這方面卻過份強調這裏那裏所達表的不同意見或取態。我認為更重要的是，國際社會已完全同意1999年2月20日七國財長和央行行長聯合公報所列的許多重要事項。其他場合也發揮重要作用，方便各國交流如何改革國際金融體系的意見。金融穩定組織(Financial Stability Forum)在重要事項上已取得一些進展，其中包括高槓桿比率機構、短期資金流向和離岸中心。繼在七國政府首長高峰會的聲明後，金融穩定組織的工作範圍將會擴大。我很高興香港獲邀請參加金融穩定組織下次的會議。