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匯思

穩步開拓 創造價值──外匯基金基建投資

金管局基建融資促進辦公室(IFFO)上周一連兩日(10月25及26日)舉行第二次基建投融資圓桌會議。與會代表來自機構投資者、多邊金融機構、債券投資者、基建項目經營者等持份者,分別以股權和債權投資基建為主題,重點探討新興市場基建投資。

IFFO成立兩年多以來,已匯聚了很多重量級的持份者,為促進香港作為基建投融資平台做了很多扎實的工作。與此同時,外匯基金近年也開始透過「長期增長組合」進行基建項目投資,去年我在匯思《古老但時興的基建投資》一文中分析了基建投資近年受到不少長線的機構投資者青睞追捧的原因,此文我將進一步闡述外匯基金投資基建項目的目的、考慮,以及如何做好風險管控,希望讓社會各界對此有更深入的了解。

外匯基金於2009年開始透過「長期增長組合」投資私募股權和房地產(一般稱為「另類資產」),令外匯基金資產更多元化,分散傳統資產(主要為債券和股票)的投資風險,提高外匯基金的長線回報。事實上,「長期增長組合」在過去十年間發揮了預期的作用,由成立至2017年底的內部回報率以年率計為13.7%,投資回報相當不俗。

「長期增長組合」的流動性較低,故該組合的投資上限設定為外匯基金累計盈餘三分之一,以確保外匯基金有充裕流動性作為維持貨幣金融穩定的重要屏障。及後,政府於2016年設立2,200億港元「未來基金」並交由金管局管理,其中約有50%投放在長期增長組合,令該組合可供投資的資金相應增加。2017年底,「長期增長組合」總市值為2,356億港元(私募股權1,572億港元,房地產資產784億港元),佔外匯基金資產總值約5.9%。

多元投資 逆境抗震

雖然美聯儲已步入加息進程,但環球利率相對較低的現象在可見將來仍難以逆轉,這不但造成傳統資產估值偏高,另類資產也出現僧多粥少的情況。假如「長期增長組合」投資只局限於私募股權和房地產,將無可避免錯失一些有潛力、效益好的投資領域和項目,因此我們有需要不斷開拓更多元的投資領域。

基建投資是一個具吸引力的另類資產板塊,原因在於其提供較穩定的現金流、虧損比例亦較低。基建是經濟社會民生所需,其回報受經濟周期的影響較小,與傳統資產回報率的關連性亦較低,尤其是現時大部分傳統資產估值偏高,在資產組合中加入基建投資可發揮對沖作用,增加經濟逆境時的抗震能力,減低整體回報波動。此外,部分基建投資受到專營條款或合約保障,收益可按通脹水平調整,能有效減低通脹風險。

任何投資必須同時考慮回報和風險,所以專業投資者會將兩者結合,看所謂風險調整回報(risk-adjusted returns),簡單而言就是將風險因素剔除後的收益。有意見以為基建投資風險大,但其實客觀數據顯示,基建項目的風險調整回報較一般傳統資產優勝。

受以上優點吸引,眾多與外匯基金一樣着眼於穩健回報的中、長線機構投資者如主權基金、退休基金和保險公司等,近年紛紛加大力度投資基建項目。據經濟合作與發展組織(OECD)研究顯示,2016年退休基金的另類資產組合當中,基建投資約佔一成。此外,長線投資者也逐漸視基建投資為獨立的資產類別。

循序漸進 力求穩健

經過一段時間的研究醞釀,外匯基金近年開始小試牛刀,投放少量資金於基建項目。我們先從較熟悉的已發展市場入手,夥拍其他國際知名投資者,投資北歐的一項可再生能源項目。然而,鑑於不少資金近年追逐已發展市場的基建投資而令回報率有所下降,我們也開始放眼新興市場。最近外匯基金就與一家擅長於新興市場投資的公司共同投資南美洲另一項再生能源項目。

多管齊下 管控風險

誠然,基建投資的風險有異於一般債券或股票投資,而新興市場項目面對的政治、監管和貨幣風險,一般較已發展市場為高,因此在投資基建時我們謹守一貫的審慎原則,通過多管齊下的方式,針對個別項目的特點而採取相應的風險管控措施,以評估、減少和防範潛在風險,這包括:

       i.

比重適當:外匯基金目前的基建投資總額(包括已承諾的投資額)約22億美元,只佔「長期增長組合」的小部分;

  ii.

組合多元:基建投資組合多元化,涵蓋不同地區(新興市場和已發展市場)、不同領域(如運輸、再生能源等)、不同資本結構(債權和股權投資),以及不同合作夥伴,以分散風險;

  iii.

盡職審查:投資任何項目前,我們都必定進行嚴謹的盡職審查,充分評估投資項目的財務狀況、升值潛力、退出機制、風險因素等,以確保項目是商業上可行的,並優先考慮有合適管治和環保安排的地區。盡職審查要做得到位徹底,以上文提過的南美洲項目為例,我們負責投資和風險管理的同事會到當地進行實地考察,以取得第一手資料;

  iv.

合作夥伴:外匯基金會與擁有良好聲譽和豐富經驗的機構投資者及資產管理公司合作,包括國際組織和行內的龍頭經營者,善用他們廣泛而深入的專業知識。我們亦會確保合作夥伴有良好的誠信和管治,是值得信賴的長期合作夥伴;

  v.

外部顧問:外匯基金會聘請外部顧問,就稅務、法律、監管和環境問題提供獨立和專業的意見; 

  vi.

抗震測試:我們會為項目的財務假設和模型進行壓力測試,以確保項目能夠抵禦市場震盪和逆境;

  vii.

風險緩解:我們會評估是否須為項目採取適當的風險緩解措施,例如購買針對政治風險的保險、對沖外匯風險等。在擬定相關法律文件的談判中,我們亦會確保有合適的管治權安排,包括項目資金安排、營運預算、投資營運策略、高管任命等,並確保擁有參與制定資產出售的權利; 

  viii.

借鑑同業:我們還會與其他投資方交換訊息,深入了解和驗證合作夥伴的能力和項目的可行性; 

  ix.

後續監察: 除了投資前進行盡職審查,落實投資後的後續監察工作同樣重要。我們會與合作夥伴保持聯繫,密切留意項目進度,以及早發現潛在問題;

  x.

嚴格把關: 最為關鍵的是,在選取項目時,我們必須嚴格遵守、執行以上的各項要求和流程,不容半分馬虎,即使遇到回報吸引的項目,如果過不了關,就要摒諸門外。 


近日有社會人士關注外匯基金會否在「一帶一路」沿線地區投資,或會否與內地國企合作,我認為我們應該客觀地看這兩個問題。「一帶一路」沿線80多個國家地區,當中包括已發展地區和新興市場,也是對基建設施需求殷切的地區,不少更是國際投資者看好的地區,故此我們有機會投資於這些地區是很正常的事。外匯基金目前尚未與任何國企合作投資基建項目,但它們有不少是在海外基建項目擁有成功投資、建設和營運經驗的企業,也是很多國際投資者希望夥拍的對象,自然是我們的潛在合作夥伴。正如上文闡釋,「長期增長組合」投資的着眼點在於個別項目商業上是否可行、投資回報是否合理、風險是否可控。每個潛在項目,不論位於何地、合作企業是何性質,都必須通過嚴格、專業、客觀的盡職審查和風險管理機制和程序。我們固然要審慎選項、嚴格把關,但也不宜不必要地自我設限,錯失良機。

穩守港人財富是管理外匯基金的應有之義,我們會一如既往地恪守「保本先行、長期增值」的投資原則,力保穩健之餘,靈活進取,希望為外匯基金爭取較好的長期回報。

 

香港金融管理局
副總裁
余偉文

2018年10月29日

修訂日期: 2018年10月29日
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