着眼長遠 力求增長 ── 外匯基金的長期增長組合(之一)

匯思

2015年12月14日

着眼長遠 力求增長 ── 外匯基金的長期增長組合(之一)

財政司司長今年二月於《二零一五至二零一六財政年度政府財政預算案》宣布設立「未來基金」,撥出部份財政儲備及盈餘,作為長期儲蓄,透過長線投資爭取更高回報。根據長遠財政計劃工作小組的建議,政府已決定將「未來基金」交由金管局管理,其中約一半款項將分階段投放在外匯基金的「長期增長組合」,爭取通過一些另類資產投資增加長遠回報。

「未來基金」可以說是香港人共同的儲蓄計劃,自然受到社會各界不同持份者的關注。藉此機會,我們希望與大家重溫一下「長期增長組合」的背景和投資策略,以及提供更多關於組合的管理模式和發展路向的資料,讓公眾對這個「未來基金」的重要組成部份有較深入的了解。本篇談設立「長期增長組合」的背景和投資理念,續篇談如何具體處理投資個案和前瞻。

 

生於金融危機 

外匯基金由2009年起開始進行「長期增長組合」的投資。當時環球金融危機餘波未了,傳統金融市場仍然動盪。之前的2008年,外匯基金投資在金管局成立以來首度「見紅」,如何另闢蹊徑已是迫近眉睫的問題。為分散投資風險,我們決定以審慎及循序漸進的方式,從外匯基金撥出小部份資金進行多元化投資,主要投放在以環球私募股權及海外房地產市場為代表的另類資產市場。另類資產的回報率與傳統資產的回報率相連性較低,因而具有分散投資風險、減低外匯基金整體回報波動的作用。長期而言,在風險可控的情況下,進行一些另類資產投資亦有助提高外匯基金的整體回報,以維持外匯基金的長期購買力。

所謂另類資產,是相對於傳統資產(主要為流動性較高的債券和股票)而言。因另類投資着眼於中、長期的投資項目,其回報亦往往需要一段較長時間才能實現,我們將這個另類投資組合命名為「長期增長組合」,以配合這個組合「着眼長遠,力求增長」的目標。其追求較高的長遠回報的投資理念,恰與「未來基金」的政策目標一致,也許正是政府決定將「未來基金」約一半款項投放在「長期增長組合」的重要考慮。

 

建立「長期增長組合」 

正如羅馬古城一樣,「長期增長組合」並非一朝建成,構築「長期增長組合」過程亦不乏挑戰。回想在2007年,金管局已開始為外匯基金投資多元化進行研究。經過一年多的籌備,並在對有關資產類別詳細分析論證後,我們正式提請財政司司長經諮詢外匯基金諮詢委員會及轄下投資委員會,批准金管局設立「長期增長組合」。在確保金管局有所需的投資專才、系統配置和内部監控的情況下,我們終於在2009年初作出了第一筆另類資產的投資。機緣巧合,當時剛好碰上了投資另類資產的好時機──環球金融危機後,市場不乏折讓出售的優質資產,但投資者的「子彈」不多,因此我們在2009年第一年作出的投資,至今仍是我們回報最好的一批投資。

自成立以來,「長期增長組合」的投資規模持續擴大。截至2014年底,已投進和已承諾投進的資金總額約為2,000億港元。今年的投資步伐加快,年度新投資額由去年的約50億美元,增加至今年首10個月的接近90億美元。

進行另類投資絕不輕鬆。有別於在公開市場買賣的債券和股票等傳統投資,另類資產市場的透明度和市場準則的一致性較低,資訊的更新和發布較少和較慢,令投資者對市場周期的判斷以及對不同投資機會的審視和比較變得更為複雜和困難。而且,另類資產市場的投資渠道相對較少,要在全球範圍搜尋適合的另類資產投資機會並不容易。因此,我們的策略是以精幹的內部團隊結合外聘的投資經理去進行投資。

參考國際上另類資產投資的慣常做法,金管局建立了一套機制,透過外聘投資經理作為專責合伙人(General Partner),搜尋並推薦投資機會,以及進行日常的資產管理和監察。這些外聘投資經理往往是國際知名的資產管理機構,擁有行業專才、市場資訊、投資網絡及管理平台,經驗豐富,並在所專注的投資領域有出色的長期表現。而金管局內部負責儲備管理的部門,則側重於對外聘投資經理的背景和實力進行盡職審查,以及做好這個組合的策略性資產配置和風險管控。經過近七年的探索和經驗總結,這一套機制逐漸成熟,運作日趨順暢,「長期增長組合」亦有不俗的投資表現——由成立至2014年底錄得13.5%的內部回報率年率。

 

「長期增長組合」的投資策略 

一、投資類別 

「長期增長組合」主要包括環球私募股權及海外房地產投資兩個主要類別。

私募股權,泛指不能在公開市場進行頻繁自由交易的股權投資,其募集的對象亦以特定的機構投資者為主,而不是社會大眾。常見的類別包括槓桿式收購(leveraged buyout)、創業資本(venture capital)等基金投資,也可以是合作投資(co-investment)。「長期增長組合」的「私募股權」投資還包括一些非股權投資,例如困境企業投資(distressed investment),就往往包括債權投資的成份。

在海外房地產投資方面,我們主要與國際大型地產投資經理合作,物色並直接投資於海外大城市的優質物業,例如寫字樓、商場、物流倉儲等,目的是賺取較穩定的租金回報,或者是將有潛質的物業重新定位,提升其商業價值。另外,我們亦有以參股房地產基金形式進行投資。

二、投資地區 

「長期增長組合」目前主要投資於較傳統和成熟的市場(例如北美及西歐),亦有小部份投資於個別新興市場。雖然着眼於長期回報,但我們也會充份考慮相關經濟體的宏觀環境及市場狀況而作出投資決定,並在適當的時候調整策略。

譬如,經過多年的量化寬鬆,已有大量流動資金充斥於美國的另類投資市場,令資產價格居高不下。隨着美國有機會在十二月正式展開加息周期,可能引發大規模的資產價格調整。因此,在考慮美國的投資項目時,我們會特別留意入市價格是否處於合理範圍,並維持合理的步伐投放資金。

至於歐元區,市場普遍預期歐洲央行會繼續實行較寬鬆的貨幣政策,資產價格因而可能和幾年前的美國一樣走高,令整體回報率下降。同時,在美元強勢而歐元等其他貨幣弱勢的環境下,非美元資產在換算成美元計價時,無可避免會出現外匯估值下調的帳面損失。儘管如此,歐洲市場並非沒有投資機會。例如,由於歐元區經濟相對疲弱,加上不少新的規管條例陸續實施,令一些機構投資者迫不得已出售所持的優質資產,部份資產的售價可能相對於市場的公允值有一定的折讓。當然,這種難得的投資機會每每一瞬即逝。因此我們一直密切留意市場發展,與各類市場參與者緊密聯繫,才能洞悉先機,捉緊投資機會。而面對歐元區複雜的投資環境,我們必須高度警覺,適時、適量調校投資策略和資產配置,以達致整體、長期較平穩的收入。

近年,「長期增長組合」也逐步增加在亞洲市場的投資,進一步分散風險。相對於其他亞洲新興市場,業內人士普遍認為澳洲、日本和中國内地的私募股權及房地產投資市場比較成熟,只是每個市場都有許多自身的特點,尤其是制度和市場效率方面可以有很大差異。我們會充分利用在另類投資領域已建立的網絡,更深入全面地摸清摸熟這些市場,運用我們在其它市場進行投資所累積的經驗,在亞洲區選擇合適的投資機會。

三、投資主題 

整體而言,「長期增長組合」的投資並不特別偏重於個別行業,而是通過多元化以達致分散風險的目的。目前市場上一些公認比較有長期增長潛力的行業,例如能源(energy)、科技(technology)、醫療保健(healthcare)等,我們都會審慎考慮。但我們也必須認識到,上述每個行業都也可以進一步細分,以能源為例,除了油氣資源,亦包括多種可再生能源,而每一種能源的投資都有其自身特點。因此很難泛泛而言哪一個行業較其他行業更適合「長期增長組合」投資,而是要對每宗個案進行深入研究後再作出投資決定。相較於對行業的選擇,「帶眼識人」更為重要,因此我們非常注重挑選合適的外聘投資經理,夥拍在特定投資領域有出色長期表現的專責合伙人,爭取理想的長期投資回報。

 

「長期增長組合」的性質與傳統投資比較 

私募股權及房地產投資其中一個共同特點,就是較難在短時間內套現,即流動性較低。這亦是「長期增長組合」明顯有別於傳統資產之處。

私募股權的投資期通常介乎五至八年,而房地產項目則更多以長期持有為目標,即使需要出售,亦要視乎市場情況、與投資伙伴合約條款的相關要求等。較長的投資期亦意味着投資回報往往要在數年之後才能實現,而項目初期則以開支投入為主,特別是一些創造價值的投資項目,例如業務重組或對物業進行重新定位的初始階段,回報可能會較低,甚至是淨投入,潛在的回報要到項目後期才逐漸體現。這就是業界所稱、形似英文字母“J”的所謂J曲線效應(J-curve effect)。

由於缺乏高流動性的二手市場,以及這些另類資產的一些特性,私募股權和房地產通常被視為風險較高的投資。例如,一些初創或困境企業可能有較大的倒閉風險。又如,在環球金融危機中,有一些大型投資基金亦曾被迫賤賣資產而蒙受損失。

與所有其他投資一樣,即使經過嚴格的盡職審查和後續監察,或只選擇與國際頂級的專責合伙人合作,亦不能保證個別的另類投資項目不會出現困難甚至虧損。要控制風險,非常重要的一點就是要通過適當的整體資產配置分散投資。另外,既然「長期增長組合」的目標是爭取長期回報,投資決定就不應受短暫的回報波動所影響——要接受一些項目可能大賺,一些項目可能虧蝕,關鍵是組合的整體長期回報。

總體而言,若謹慎進行投資並妥善管理風險,「長期增長組合」長遠來看仍有望取得比傳統投資為高的回報。這也是「長期增長組合」2009年成立至今的實際情況。

(待續)

 

香港金融管理局
副總裁
余偉文

2015年12月14日 

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修訂日期 : 2015年12月14日