90年代樓市火紅熾熱：不堪回首的時期
「尖沙咀嘉文花園樓盤認購登記最後一天，逾千名買家作最後衝刺，最終超額認購186倍，寫下超額倍數新紀錄，前排籌號叫價高達200萬，三號籌更反價至230萬成交，創下炒籌成交價的新高紀錄。」這是1997年1月香港報紙頭版的報道。
在1997年3月，我在中環某酒樓午膳，鄰桌有5位看來是地產相關行業人士在吃飯，開了幾瓶名貴紅酒，喝得滿面通紅，高談闊論，旁若無人。其中一人突然破口大罵：「某某發展商剛開賣的樓盤答應留5個單位給我，但最後只給我3個單位，令我不見了100萬」。隨而越罵越大聲，情緒開始有點失控，他的同事馬上好言相勸，「不要動怒，你現時每天一早起來，身家就漲了50萬，已經相當不錯了。」
以上都是在1997年香港樓市泡沫大爆破之前的寫照，大家都可能記憶猶新。我當然不會忘記這個超級泡沫在亞洲金融風暴爆發時爆破，香港經濟和樓市經歷了超過6年的慘痛調整。
用「慘痛」來形容這次調整絶對沒有誇張。第一：樓價從1997年第3季的高峰，在12個月內急跌差不多有五成，隨而逐年下滑，在谷底時累積下跌差不多七成。大量物業變成負資產，業主變成「樓蟹」，破產人數急劇上升。樓市大幅下跌引致的負財富效應，嚴重影響香港的內部需求和投資，所謂樓市「一業興、百業旺」、「一業衰、百業沉」的連鎖效應，就表露無遺。香港失業率從1997年的全民就業的2.1%上升至2003年的8.5%。本地生產總值在1997年第4季至1998年第4季收縮8.9%。更要命的是，由於內需不足，經濟不景，香港出現了嚴重通縮，消費物價指數從1998年7月至2003年7月下跌了16.4%。面對這樣惡劣的環境，能撐下去的企業只好裁員和減薪，而政府出現大量赤字，入不敷支，亦只好瘦身和立法減公務員薪水。這些痛苦回憶，年輕人可能沒有印象，而身歷其境的人亦可能不想記得太清楚，以免挑起傷感。
其實樓市有上、落周期，香港人不會感到陌生。但每次樓市進入上升周期之時，大家都覺得樓市暢旺是有實質基本要素支撐的。即使樓價上升到驚人和不能負擔的水平，入市者都會對各項警號視而不見，堅持樓價只上不落。例如1997年前的大牛市，奮身入市的人認為樓市不會下調的原因有幾個:香港地少人多，土地和樓宇供應不足；1997回歸不會出現動盪，大量移民海外的人回流香港，港人對香港前途增加信心；中國大陸繼續改革開放，經濟快速增長，越來越多內地人願意和有能力在香港置業自用或投資。很諷刺的是，這幾個支持看好香港樓市的理由都沒有出錯，但是當年樓市卻陷入一個長達6年的大熊市。
同樣道理，即使強如美國，在2000年至2006年期間亦出現了一個樓市大泡沫，全國20大城市樓價6年內史無前例地漲了近一倍。當時大部份美國人認為這並不值得擔心，因為美國是「與眾不同」("we are different")，樓市大幅上漲是因為人口增加、經濟繁榮和個人收入會不斷持續上升。結果是:美國樓市泡沫2007年爆破，直接導致全球金融危機。數年過去了，美國仍然在承受樓市過熱、失控和爆破的苦果。
過度槓桿 萬惡之源
既然樓市大上、大落會對經濟和民生造成極大衝擊和傷害，那麼我們應該如何去應對樓市的周期特性呢？最重要的當然是要治本，調節土地和樓宇供應去應付人口變化和工、商業發展的需求。由於香港地少人多，更加要大力開拓土地資源，形成有規模和可備用的土地儲備，才有條件調節土地和樓宇供應。話雖如此，當市場變得亢奮，非理性和一窩蜂入市的羊群心理的力量會變得非常巨大，而建房需要起碼數年時間，短期內置業需求可以遠超供應，而令樓價大幅上漲，造成泡沫。愛爾蘭這個人少(約460萬)地多(6.9萬平方公里)的國家，近年亦出現了一個極大的樓市泡沫，爆破後直接造成銀行倒閉危機，就可以說明這一點。
在過去三、四百年，大型的金融危機屢屢發生。但導致金融危機的主因卻不盡相同，除了樓市及股市泡沫，還可以是難以想像的商品，例如1637年荷蘭的「鬱金香狂熱」("tulip bulbs")、1720年英國南海公司(South Sea Company)等等。但這些金融危機都有一個共通點，就是投資或投機人士都透過融資來達到高槓桿作用。這是人類追求最高利潤的貪婪特性，古今中外都是如此。所以每次被炒賣的商品泡沫爆破後，炒賣和提供融資的人都會遭受極大的損失，甚至家破人亡。
香港在上世紀90年代的樓市亦不例外，大部份人買樓自住、投資和投機都是大量借貸。我們自1990年代初銀行便一般以樓價七成為住宅按揭的上限。但這個比例並沒有因應樓市上升而調低，所以樓市越升，現有業主就可以向銀行加按提取更多資金投入樓市。除此之外，發展商為了促銷，很多都為買家提供兩成的第二按揭。亦是說買家只要用一成本金，便可以借入樓價九成去購買物業，槓桿率高達9倍，樓價只要上升一成，資本回報率便可達100%。利之所在，還沒有樓的市民都「飛身」入市，有樓的就向銀行或財務公司將現有物業不斷加按，套取資金作首期購買更多物業。
正如歷史每一次金融危機一樣，令到資產泡沫極度膨脹的主要動力是槓桿，而槓桿來源是信貸。而在香港，信貸的主要來源是銀行。在90年代的物業上升周期過程中，銀行雖基本上遵守七成最高按揭上限，但對物業估值則傾向寬鬆，很多時變相給予超過七成按揭，但這並不是最大的問題。令樓市火上加油的是，當時銀行並沒有一個可共享的信貸資料庫。這個制度上的缺陷，被當時的炒家充分利用。很多人每一次買樓，便往不同的銀行去申請按揭，並報稱沒有擁有其他物業和未償還按揭貸款。銀行即使想去核實，也無從入手，況且市場氣氛熾熱，銀行亦大多樂意多做點生意，保持市場佔有率。
如此一來，買樓人士借貸越多，槓桿作用便越大，樓市就越火熱。樓價越升，透過加按可提取的資金便越多，便可再將更多錢投入樓市，這樣樓市的泡沫便越來越大。泡沫越大，爆破時的殺傷力和破壞便越厲害，香港人終於在1997年第3季之後長達6年的時間可以親身作出體驗。當年身陷負資產的宗數最高達到2003年6月的105,000宗，是名副其實的「痛苦指數」，但這並未反映真正情況，因為這數據只是銀行能掌握的按揭(絶大部份是不超過七成的一按或加按)，而沒有包含業主向發展商或財務公司借取的二、三按。如果全部加起來，情況會更嚴重。
歷史再次重複：香港何以自處?
在1997年第2季，香港的樓市已上升至與市民負擔能力和其他基本要素完全脫節的水平，但大家仍然自我感覺良好，認為眼前美好情況是必然的，是香港人努力爭取來的，是可以長久持續的。但事實上危機已悄悄來到門前，伺機而發。正如大部份的資產泡沫一樣，它們總在大家沒有預計得到和最不方便時候爆破。香港的樓市亦同樣在亞洲金融危機在1997年7月揭開序幕時爆破。起初我們認為香港與其他亞洲經濟不一樣，香港的宏觀經濟條件和金融體系都非常穩妥，不會受亞洲金融危機所拖累。後來我們明白由於樓市泡沫爆破，香港經濟急速下滑，金融體系受壓、資金流走，香港亦成為國際金融大鱷的攻擊對象，目的是在匯率和股票市場大撈一筆。若不是特區政府及金管局在1998年8月史無前例地採取入市行動，加上外圍形勢有變，避免我們成為了大鱷的點心，香港的歷史可能就要重寫。
上世紀90年代，銀行在樓市熾熱時不斷增加按揭信貸，有如火上加油。但在樓市崩潰和經濟不景時，又不斷壓縮樓宇按揭和其他信貸，令經濟百上加斤。這明顯是「順周期」(procyclical)的行為，會助長資產、商業和經濟周期大上、大落，對金融和宏觀經濟穩定造成衝擊。經一事、長一智，我不斷反思，得出的結論是：要減低資產(在香港主要是樓市)泡沫爆破的破壞力，就要在槓桿方面著手，以「逆周期」(counter-cyclical)的方法去壓抑銀行信貸的供應。
甚麼是樓市的「逆周期監管措施」？顧名思義，就是因應樓市周期的演變而採取適當的措施去調節按揭信貸的供應。亦即是說，在樓市上升周期時，收緊按揭供應，在樓市進入下行周期時便鬆綁。在此有幾點重要原則要說明：
(i) 大家要相信和接受樓市的演變是有周期性的。這原則可能很少人會不贊成。但在實際上，每次樓市變得熾熱時，入市者都基本上在認知和行為上將周期意識抛諸腦後，並編織各種似是而非的理由，令自己和其他人相信樓市只會升、不會跌。
(ii) 逆周期措施只是用以減慢樓市上升周期的運行速度和力度，並不是、亦不可能毁滅周期 ── 除非措施是超乎強勁的，例如完全禁止銀行借出按揭，又或者是遲遲不採取行動，直至樓市已到頂，正在轉入下行周期時才推出收緊措施，那只會加劇樓市跌勢，不只是「賊過興兵」，更可能是「雪上加霜」。
(iii) 由於(ii)所闡述的理由，金管局逆周期措施要在上行周期較早時候便推出，並因應周期的演變而逐步收緊。所以在2009年10月，我剛接任為金管局總裁之時，已察覺香港的樓市，在樓宇供應不足、美國實行量化寬鬆貨幣政策而導致香港出現負實質利率和大量資金流入港元的情況下，樓市過熱的風險明顯上升，所以我便在2009年10月23日推出首輪的逆周期監管措施，收緊按揭成數。但由於影響樓市上升周期的因素實在很多，以及它們之間的互動又非常複雜，所以我們不可能預先估算究竟要推出多少輪措施、上升周期會維持多久。但我們會不斷視乎周期的實際演變而採取適當行動。
(iv) 當我們能確認樓市已進入下行周期，便會適當地放寬早前收緊的監管措施。但同樣地基於影響樓市的因素複雜多變，我們也不大可能估算到下行周期何時開始和速度、力度有多大，又或者下行是回升前的短暫現象還是上行周期確實已經逆轉，所以我們會密切監察市場變化，適時採取相應措施去調節銀行按揭信貸的供應。
總結
逆周期審慎措施在概念上並不太複雜，但要實踐一點也不容易。因為從政治經濟學的角度看，上行周期開始變熱，當大家正浸淫在亢奮的喜悅之時，我們便要潑冷水，拿走大家正喝得興高釆烈的檳治(西諺所謂"take the punch bowl away")，香港的俗語是「阻人發達」；加上「置業安居」是一般市民所追求的理想，逆周期措施可能打亂了一些家庭置業的大計。所以金管局在採取逆周期措施時，亦盡可能照顧市民，尤其是首次置業的人士的需要。儘管我們已推出6輪的收緊措施，仍然能保障到一般600萬元或以下包括「上車盤」的物業可以借到七成按揭，合資格的人士更可以向按揭證券公司購買保險，以便向銀行借足九成按揭。
無論如何，逆周期監管措施都會對置業人士(不管是自住、投資或投機)和銀行業務帶來影響。但金管局的職責是保持銀行和金融穩定。我們現時採取的逆周期措施正是汲取了上次地產狂潮的痛苦經驗而產生的。我們的目的是在地產市場上升周期時，盡量減低置業者的借貸，以減低銀行的風險和整個金融體系投入樓市的槓桿。從現有的數據來看，我們是取得了成效。例如新造樓宇按揭的平均成數，從2009年9月推出第一輪措施前的64%，下跌9個百分點至近月的55%。2010年8月收緊的供款與收入比率(Debt Servicing Ratio)，從41%下跌6個百分點至近月的35%。而銀行的按揭貸款，從2010年至今，平均每年增幅為8.7%，從2013年第2季至今，增長年率更放緩至4.2%。這些數據都顯示按揭市場的槓桿增長已受控。尤其我們在2011年推出共用正面按揭資料庫，堵塞了過去投機者蓄意隱瞞其他未償還按揭的漏洞。總的來看，香港置業人士和銀行未來承受下行周期來臨的能力應該已大大加強。
究竟香港樓市進入了下行周期沒有？下行周期會維持多久？樓市會調整多少？這些都存在很大的不確定性。因為樓市周期的演變是受多個複雜因素影響。除了香港的土地和樓宇供應外，美國利率正常化的步伐和幅度亦會直接影響香港的利率變化，從而影響樓市的演變。但對香港的真正考驗，並不是樓市會調整多少，而是視乎在下行周期之時，我們能否承受樓市和經濟調整帶來的震盪，而且能否很快站起來，恢復元氣，再次大步向前，迎接新機遇。
香港金融管理局總裁
陳德霖
2014年7月14日
