「中央銀行能拯救世界嗎?」

匯思

2013年11月25日

「中央銀行能拯救世界嗎?」

(摘自香港金融管理局總裁陳德霖先生於2013年11月25日「第19屆香港商業高峰會」的演辭)

(譯本)

2008年全球金融危機爆發,三年後,歐洲主權債務危機接踵而至。所謂「經一事長一智」,然而,我們又有否從危機中汲取教訓?從央行的角度看,中央銀行又是否能拯救世界呢?

在回答這些問題前,我想先提出一個較尖銳的問題:這個世界是否值得拯救?

「這個世界是否值得拯救?」

 
金融危機的成因很多,但我相信導致全球陷入當前困局的主因,是先進經濟體的個人、企業以至政府在過去二、三十年間都過度槓桿、濫借濫貸。

這段期間不少工業化國家(例如美英法德等)的負債水平,由相當於國內生產總值的1.6倍逐步增加至超過3.2倍,日本更達到4倍半以上。除了欠債總量越積越多,這些國家的債務增幅更是雙倍於其經濟或收入的增長速度。

然而,這種情況至今仍沒有轉變。不少人並沒有汲取教訓,反而抱薪救火,以為進一步槓桿化就可以解決原有的過度槓桿問題。因此全球金融危機後,大部分先進經濟體的整體公營及私營負債比率仍然不斷上升。以美國為例,公營債務已較2008年底增加6萬億美元,其相對國內生產總值的比率由74%上升至現時的100%。另一突出的例子莫過於日本,該比率在2008年本來已經達到1.9倍的危險水平,但到了2012年更急升至接近2.4倍。私營債務方面,美英兩國減債力度較大,但大部分歐洲國家依然進展緩慢。

大多數先進經濟體負債纍纍,政府財政捉襟見肘,難以推動危機過後的經濟增長及創造就業。因此,它們積極推行接近零息及量化寬鬆的政策,讓央行幾乎不設限地擴大其資產負債表,已儼然成為這些國家唯一的救命稻草。然而,央行是否單憑這些破格的貨幣政策就能夠拯救全球?

大多數人都知道,個人、家庭或企業一味靠借貸渡日的後果,最終就是破產;但由於一般的破產法規不適用於政府,問題就變得非常複雜。再者,市場過去一般對融資財赤的反應(至少短期而言)尚算正面,以致政府亦樂於繼續以舉債去維持赤字。此外,對於現屆政府來說,債款現借現花可應付當前需要,還債的事日後自可從長計議。政府長期入不敷支,不論是主動或被動地靠借貸維持運作,就是變相將整體社會和子孫的福祉拿去抵押,做法極不合理,亦不負責任,但已被眾多國家奉為治國圭臬。試問這樣的世界值得去救嗎?

央行能否拯救世界?「能」與「不能」都對

論央行能否拯救世界,簡單的回覆是:「能」與「不能」都對。

當金融體系陷入猶如2008年雷曼兄弟倒閉後千鈞一髮的險境時,市場信貸往往即時緊縮,令金融和其他商業機構接連倒閉,不但流動資金緊絀或管理不善的公司被迫結束,連財政穩健的機構亦難免受到拖累。面對這些嚴峻時刻,央行有責任介入,向金融體系注入必要的流動資金,維持體系運作,否則信貸緊絀會迅速蔓延,產生連鎖反應,衝擊整個金融體系。因此當時美國聯儲局及全球各地央行聯手介入,透過擴大資產負債表創造流動性,有助避過全球金融體系全面解體的一劫。

從這個實例來看,央行確實能夠在金融危機中拯救世界。

但若論到危機過後央行對重振經濟、增加就業的成效,卻值得商榷。一些著名經濟學家的分析顯示,央行這些破格的貨幣政策是前所未有的,並可能對全球金融體系帶來超乎預期的後果及重大風險,包括:

  1. 儉約存戶及領取養老金人士變相受罰:社會上有無數人奉行儉約的美德,避免過度借貸,但過去4年超低利率政策卻剝奪了這些人的存款利息收入。由於以往慣常的利息收入已近乎零,他們可能要再設法節省開支、減少投資,結果是部分抵銷了低息及量寬的成效。
  2. 造成道德風險:透過量寬注入大量資金,刻意遏抑利率,無形中鼓勵個人、企業,以至政府延遲推行減債措施。量寬固然可以減少調整造成的短暫痛苦,但公營及私營部門拖延一些本應急需推行的改革,卻會構成實質風險。對於許多背負沉重債務的先進經濟體來說,政府長期累積的財政問題就更為嚴峻。
  3. 資源及投資錯配:量寬在短期內或許有助刺激資產市場,尤其股市及房地產市場,美國便是一個例子。實施量寬政策初期,資本流入新興市場,結果推高其資產價格及引發通脹。資產市場升勢能否長期持續固然成疑,還導致資源錯配的情況:超低利率會影響資本流動,令其由具生產效益的實質投資流向高風險的資產類別,扭曲了投資決定。社會上缺乏實質投資的後果,是令中期增長潛力受到遏抑。此外,尋求高回報的市場行為,會令各種類別資產的定價出現偏差,無法如實反映風險。資產市場價格上升,加上風險定價失準,令金融體系失衡沉疴日深,一旦非傳統貨幣政策逆轉(即所謂「退市」),便可能構成重大衝擊。

前路如何?

美國推行量寬至今將近五年,目前最重要的不是評估量寬自2009年以來對經濟復甦發揮了甚麼作用,而是設想若聯儲局退市時會造成甚麼情況。由於聯儲局退市須視乎經濟復甦及就業市場改善的實際進度,我們無法知道其確實時間。但當聯儲局在今年5、6月提及可能減少買債的時間表時,便觸動美國以至全球資產市場的神經,價格下挫,並引發多個新興市場的拋售行動,其中經常帳餘額較弱的地區所受衝擊尤其明顯。再者,近期金融市場更出現了一些奇怪現象,就是經濟或就業數據轉差時,市場就造好;數據轉好的話,市場反而回落。

這種市場反應所反映的,是資產市場已有好一段時間受到低息及大量流動性支撐,一旦利率及流動性水平回復正常,便可能衝擊金融體系,影響實質經濟復甦的進程。我們必須保持高度戒備,避免受到連鎖影響,尤其近年大量國際資本流入香港,這一點更不容忽視。

金管局將一如既往採取主動措施,減低外圍貨幣寬鬆措施可能造成的不利影響。由2009年起,金管局已就按揭貸款推出了六輪逆周期審慎監管措施,以及銀行資本與流動性的監管行動,確保銀行體系具備充足承受衝擊的能力。我們亦已推出一連串措施遏止貸款增長,並於近期進一步要求貸款增長較快的銀行確保有足夠資金支持業務增長。

在個人層面,我們必須保持警惕,切勿因史無前例的超低利率而過度借貸。整體社會由個人以至企業及政府,都必須保持警惕和審慎從事,為可能再次出現的衝擊做好準備。

 

香港金融管理局總裁
陳德霖
2013年11月25日

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修訂日期 : 2013年11月25日